“相遇”戴姆勒，吉利汽车“钱景”现分歧

赵康杰

与沃尔沃“联姻”七年后，吉利集团再度“握手”戴姆勒，直接促使吉利汽车股价开盘后高开大涨。因为与沃尔沃较为成功的技术整合，以及吉利汽车后续业绩的高歌猛进，吉利集团与戴姆勒这次“相遇”又将演绎出一段怎样的故事呢？业内人士接受《红周刊》采访时认为，德国政府还在审查吉利透过二级市场买入戴姆勒股票的合规性，这本身就存在一定不确定性。若吉利集团成功入股戴姆勒，将会收获类似收购沃尔沃的成果，同时在新能源汽车合作上也将让彼此受益。

其实，吉利汽车的全球整合路径要向前追溯至2006年，一路“买买买”的背后折射出以吉利汽车、长安汽车、长城汽车为代表的一线自主品牌的加速崛起。在这个大背景下，券商研究员对吉利汽车未来发展和业绩增长表示一致的乐观预期，但一个现实问题是，吉利汽车自2016年以来两年间股价涨幅已达5倍。《红周刊》记者采访的两位职业投资者，就表达了完全不同的操作策略，吉利汽车会走出哪一种“钱景”呢？

收购前景仍不明朗

2月24日，吉利控股集团（吉利汽车母公司，以下称“吉利集团”）宣布，已通过旗下海外企业主体收购戴姆勒股份公司（以下称“戴姆勒”）9.69%具有表决权的股份，成为其最大股东。消息一出，该收购案立即成为舆论焦点。受利好消息刺激，吉利汽车2月26日开盘便大幅高开，当日上涨6.49%。与此同时，多家国内外券商纷纷发表研究报告表示对该收购案的“看好”。其中，中金公司上调吉利汽车目标价为每股27港元，而招商证券（香港）则更加激进，将吉利汽车12个月目标价上调至每股40港元，较当前每股24.85港元（前复权，下同）溢价60.97%。

中金公司表示，吉利集团成为戴姆勒最大的股东，这为吉利集团与戴姆勒之间的进一步合作开辟了许多可能性。“虽然目前还不确定吉利汽车将如何直接参与这一潜在的合作，然而，吉利集团与沃尔沃合作的历史表明，吉利汽车肯定会受益于一个更强大的吉利集团。”招商证券（香港）则认为，吉利汽车在技术和品牌层面将长期受惠协同效应。“短期看，入股戴姆勒可以提高吉利集团旗下品牌的美誉度；中长期看，公司将享受戴姆勒和吉利集团战略协同产生的规模经济效益，包括联合研发和联合采购等。”

不过，就在外界对吉利集团收购戴姆勒的关注度持续升温的同时，作为当事方的吉利汽车却有意为市场“降温”。2月26日，吉利汽车披露《价格及成交量异常波动就新闻报道的澄清公告》称，吉利汽车作为上市公司，并非收购的订约方，且就该收购而言目前并没有与吉利控股进行合作——言外之意，收购戴姆勒目前来看并不会对上市公司构成任何利好。

在全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树看来，吉利汽车能否作为上市公司主体从此次收购中受益，目前来看仍存在很大的不确定性，而这种不确定性更多地来自于德国监管部门以及戴姆勒高层的态度。根据其他媒体报道，德国政府将会对吉利集团入股戴姆勒是否涉嫌违反德国相关法律法规展开调查。而另据《德国商报》援引消息人士称，戴姆勒将寻求阻碍吉利集团获得公司监事会席位，原因是戴姆勒高层认为此次收购是吉利集团对戴姆勒“别有所图”的战略性投资，毕竟吉利集团拥有沃尔沃，而沃尔沃与戴姆勒的竞争关系，让吉利集团加入戴姆勒监事会对戴姆勒高层而言是一个极大的问题。

“德国政府会插手吉利收购案并不意外，一直以来，德国各界对于中国企业对德国企业的参股、并购，甚至合作都持有怀疑态度。”崔东树接受《红周刊》采访时表示，重重压力之下，吉利集团很有可能无法顺利进入戴姆勒监事会，也就无法在戴姆勒管理层中拥有任何话语权。“目前市场所认为的品牌与技术的协同效应，都是基于吉利集团在戴姆勒管理层中掌握一定的话语权。吉利集团对戴姆勒的收购前景目前仍不明朗，所以，国内资本市场对于收购案有些盲目乐观了。”

“联姻”背后的双赢选择

尽管崔东树对于吉利集团能否顺利进入戴姆勒管理层疑虑重重，但在他看来，如果吉利集团能够凭借参股与戴姆勒建立良性的长期合作关系，这段“姻缘”仍然可以视为一个双赢的好选择。崔东树对《红周刊》记者表示：“对戴姆勒来说，中国是世界上最大的汽车市场，而且仍然具有非常大的发展潜力，尤其是在豪华车领域。若能凭借与吉利集团的合作更好地抓住如此庞大的汽车市场，定会让戴姆勒受益颇丰。”数据显示，2013年以来，中国市场的汽车销量增速明显高于全球水平，并且在中国以奔驰、宝马、奥迪（BBA）为代表的豪华车的销量增速更是明显高于整体行业。2017年，奔驰、宝马、奥迪以及中国整体车市的销量增速分别是35.2%、24.6%、2.9%和1.9%。（见图1）

對此，安信证券认为，2017年后中国车市在未来两年大概率将维持3%左右的低速增长，但是豪华车市场的销量增速将明显高于整体行业。根据戴姆勒集团公布的2017年整体销售数据，旗下梅赛德斯奔驰及smart品牌在全球范围内共销售超过240万辆，其中，梅赛德斯奔驰销量约230万辆，同比增长9.90%。而在中国市场，梅赛德斯奔驰全年就已经销售新车58.79万辆，同比增长25.90%。

此前有观点认为，吉利集团收购戴姆勒正是看中了后者在新能源汽车领域的竞争优势。对此，市场评论人士姜伯静接受《红周刊》采访时表示：“在新能源汽车领域，所谓自主品牌的优势只是一种假象，最多是市场的先发优势和市场壁垒。”姜伯静认为吉利集团入股戴姆勒更多地是出于自身发展的考虑。

《红周刊》记者了解到，戴姆勒在国内目前主要有比亚迪和北汽集团两大合作伙伴，前者是新能源汽车技术合作伙伴，后者则是戴姆勒在传统汽车和新能源汽车领域的合资伙伴。按照国内汽车产业政策，戴姆勒仍具有选择与另一国内厂商成立新能源汽车合资公司的权利。而根据此前路透社的报道，吉利集团和戴姆勒计划在武汉建立电动汽车合资公司。不过，对此报道，吉利集团拒绝评论。

另有消息称，在新能源汽车领域，中国自主品牌的优势恐将不会持续太长时间。目前，中国政府已经允许外国企业和中国本土公司进行合资，在2018年至2019年间，外国车企会陆续投放多款新能源汽车，因此，自主品牌在前几年建立起来的市场壁垒，或将受到强烈冲击。这或许可以为此次吉利集团入股戴姆勒的动机给出较为合理的解释。

此外，《红周刊》记者也注意到，对于吉利集团来说，投资戴姆勒无论从财务投资抑或是产业投资上都可视为一笔划算的买卖。近年来，戴姆勒业绩稳步增长，2017年，戴姆勒实现净利润105.25亿欧元，增速23.4%，同时戴姆勒近几年的分红比例基本保持在40%的水平。按这个比例粗略计算，吉利集团仅作为财务投资者每年就能从戴姆勒获得4亿欧元的分红收益。（见图2）

自主品牌崛起的必经之路

在2月24日吉利集团宣布入股戴姆勒前一天，长城汽车也与宝马公司公告了合作意向，宣布成立电动车合资企业，生产宝马MINI品牌车型；随后，北京汽车也公告将价值58亿元的北京基地从自主品牌出售给北京奔驰，使得北京奔驰迅速实现产能扩张，加快布局新能源汽车领域。几宗合作消息披露都集中在同一个周末，或有其偶然因素，但事件发生的背后，定有其必然的发展逻辑。

《红周刊》记者了解到，近年来，乘用车自主市场一直持续小幅增长，但在行业景气度下行背后，一线自主品牌优势日趋凸显。数据显示，近10年来，自主品牌的在国内市场的占有率基本可以维持在40%以上。其中，2017年，自主品牌市场占有率为43.90%，较2016年仅提高了0.7%。但自主品牌CR5（吉利、长城、上汽、广汽、长安）却提高到了41%（2016年为36%）。对此，中信证券认为，正是国内一线自主品牌的崛起，为消费升级的“外延”提供可能。

以吉利汽车为例，2015年至2017年，吉利汽车的市场占有率持续提升，2017年起超越长安汽车在自主品牌中仅次于上汽通用五菱，而长安汽车、长城汽车等一线自主品牌也均稳定在行业前10名。对此，行为金融学专家郑磊对《红周刊》记者表示，汽车行业是一国经济的重要指示器，没有哪个工业化高度发达的国家的汽车行业是落后的。“目前，中国正处于工业化的飞速发展期，在这样的宏观背景下，中国一定会诞生自己的国际汽车品牌。”

中信证券认为，自主品牌的崛起体现在两方面：一个是生产的崛起，一个是资本的崛起。其中，长城汽车可以算作生產崛起的典型代表，其乘用车产能从2011年只有保定的30万辆，快速提升至目前保定（30万辆）、天津（60万辆）、徐水（100万辆）的生产规模。这也是长城汽车可以达成与宝马公司合资，并成为后者多数股东的重要因素。同时，近年来加速全球扩张的吉利汽车则可视为资本崛起的代表。

现在的吉利是否仍具安全边际？

其实，早在2006年，吉利集团就已经开启了全球扩张之路，公司先后收购了澳大利亚DSI公司、沃尔沃、宝腾汽车等。通过对全球技术资源的整合，吉利集团实现了旗下品牌销量的高速增长。过去3年，吉利汽车在销量、盈利、市值方面均实现大跳跃，股价亦从2016年1月3日的每股4.09港元最高上涨至每股29.80港元，市值超过2500亿港元。（见图3）

而在整合全球资源的同时，吉利汽车也在实现着销售结构的“内生变革”。数据显示，2011年以来，吉利汽车SUV系列的占比逐渐提高，吉利汽车的平均税前出厂价也随之得到了大幅提升，由2010年时每辆不足5万元上涨至2017年的7万多元。（见图4、图5）

“现在市场上很多观点认为吉利汽车在2016年的业绩超预期源于植入沃尔沃基因的产品大获成功，但在我看来，吉利汽车在2016年利润增长，主要来自于SUV车型的贡献。”崔东树接受采访时对《红周刊》记者表示，长城汽车大力推广SUV车型已经长达5年之久，但当时的吉利汽车却没有跟上市场节奏，所以吉利汽车在2016年取得的突破，绝大部分原因在于公司在当年补齐了SUV车系的“短板”。（见图6、图7）

展望2018年，对于吉利而言将是“产品大年”。目前吉利汽车正处于车型向上周期，今年，吉利汽车预计新投放6款新车型，包括首款MPV、博瑞GT、轿跑SUV、新款博越、新款远景SUV、新款帝豪GS等，以及领克02和03系列。再加上去年11月新上市的领克01车型的销量进一步增长，不少业内人士对吉利汽车表示“乐观”。其中，中信证券认为，吉利汽车2018年销售158万辆，同比增长27%的目标，预计实现概率较大。

不过，对2016年至今股价涨幅累计已经超过500%的吉利汽车来说，现在建仓是否具备安全边际？对此，香港傲扬精选基金基金经理温钢城坦言对吉利汽车未来的股价走势并不看好，并表示旗下基金已经减持相关股份。“吉利汽车股价在过去两年炒得太高，即便未来再有增长空间，现在的股价需要一两年时间消化都很正常。”

不过在接受《红周刊》采访时，郑磊对吉利汽车的投资价值还是予以了肯定，他认为，从长期持股角度来看，吉利汽车可视为非常优秀的投资标的。“中国的企业在跨境收购更高端市场资产的时候往往是处于劣势的，例如吉利这样能够真正地做好资产整合的企业屈指可数，李书福的企业家精神和才干已经在过去几年吉利的发展历程中被充分证明，吉利汽车目前已经具备了未来成长为国际顶尖车企的品质。”因此，他并不认为吉利股价已经见顶，甚至觉得依然存在低估空间。