对赌机制如何规范中国上市公司的合法合规经营

楚振宇

对赌协议为上市公司制定的协议其核心条款是浮动股权比例条款，根据公司的经济效益来进行相应的调整。因为对赌协议根据企业经济效益条款不固定，这也会导致股权的结构容易发生变化，存在很多金融发展不确定性因素的发生，很有可能到时公司发生巨大变革。另一个问题，对于存在现金补偿的对赌协议，很有可能出现企业将融资而来的大量资金用于偿还私募股权投资基金，资金挪用对中小股东的经济利益损害较大，不利于公司發展稳定性。对赌协议严重违背了风险与利润对等的公平原则，公平原则不复存在，条款变相借贷，违背股份有限公司股东承担风险责任的基本原则。

私募股权基金通过违背国家相关条款规定私下非公开的融资、募集资金，对非上市公司给予资金支持，进而实现对非上市公司的控制与管理。一经非上市公司经过合法途径上市或者其他途径被收购，这些通过私募而来的资金就会翻倍增长，获取超大额度的经济回报。但相反，如果没有私募股权基金的资本支持，非上市公司很难获得上市资金实质性保障。所以，二者需要辩证考虑是引入还是禁止对赌协议在上市公司的投入使用。

一、上市公司私募股权基金中的对赌协议

（一） 私募股权基金

私募股权基金通过高额的回报得到投资者的追捧，迅速的汇聚融入大额的资金，主要通过养老基金、社会福利捐赠、保险公司等，资金额度的庞大，足可以让一个企业从资金短缺到资金充裕，从一个因为资金短缺而不能上市，通过资金的注入迅速实现上市。

我国为了有效保障非上市公司能够积极创造条件上市，正在积极构建多层次的资本市场以求保障企业因为资金缺失而丢失上市的机遇。私募股权基金作为多层次资本市场的一部分，近几年在我国企业发展中迅速发展并茁壮成长，得到企业的认可。据调查，2016年，我国就有超过300家企业通过私募股权基金获得资金支持，投资总额超过150亿美金，每家企业平均额度接近5000万美金，这对一个企业发展来说是一项巨额资本投入，对企业发展稳定性奠定基础。随着私募股权基金的资本逐渐增多，扶持企业的数量也在逐年增加。

（二） 对赌协议

对赌协议与私募股权基金二者息息相关，在国际私募股权基金发展过程中，企业与基金会采用对赌协议达成合作，是上市公司与基金会达成合同的重要组成部分。对赌协议是实现投资方与融资方共同达成的制度协议，在二者签订合同的过程中，投资方对公司价值评估，为投资资本额度提供参考，在这过程中估值具有不确定性，双方协议制定也存在浮动调整，双方约定在企业经济发展到一定的业绩指标，以及能否上市方面约束条件。如果公司经济效益好，达到了对赌协议的条款要求，则有投资方弥补因为高估企业价值的经济损失；反之，则有融资方行驶一种权利，补偿企业价值被低估的经济损失

（三）对赌协议的估值调整机制

估值调整是为了保障私募股权投资基金资本投入得到经济利润保障的一个有效方式方法。通过浮动股权比例以及股份回购方法，实现对上市公司的产值及价值予以估值，根据公司内外部环境，来应对不确定因素对企业发展的影响，保障私募股权投资基金资本投入拥有更好的经济回报。

1.浮动股权比例。为了有保障私募股权投资基金资本投入，抵御资本投入风险，当资本投入的公司业绩超过预计资本，则提示公司股权比例，降低保障私募股权投资基金的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应地提高私募股权投资基金的股权比例。

2.股权回购。对赌协议中要求企业与私募股权投资基金达成协议，如果企业经济效益不好，未达到制定的约束条件，基金就会要求企业回购股权；同时要求公司溢价回购股权，这样以保障基金能够获得经济效益。

二、对赌协议的法理基础

（一） 不完全契约理论

在当前经济发展相对复杂的市场竞争中，由于不可控因素太对，为了更好的实现双方达成协议，采取不完全契约的形式，依据环境的变化（内在环境以及外在市场环境），合约双方可以在大的的条款下实现可调控的合约，以应对合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约内出现的问题。受当前的市场环境变化莫测影响以及人们认知理念的滞后，不确定性问题很多，所以事先签约很难考虑问题全面，所以不完全契约有利于企业在当前新的发展环境下发挥作用，利于企业有效保护自身发展。这就需要在谈判协议达成前，对事前的权利进行全面考虑，通过采取制度或者条款来为事后出现的问题做以预判和安排。

（二） 对赌协议的估值调整机制

私募股权基金在对为上市公司给予资金支持，主要是通过协议前对公司的市值以及当前企业运营情况予以预判，根据企业当前发展情况估测未来的发展境况，并予以估值。在估值过程中，内外在影响因素较多，如内在因素：企业技术水平、企业员工层次以及规章制度等等，外在因素主要包含：国内外宏观经济发展状况、企业行业未来发展前景以及公司当前运营情况等等。所以，通过这种预估值办法来决定对企业资本投入具有很大的不确定性，受人的认知以及环境的影响造成。

为了有效保障投资方--私募股权基金能够在对公司方投资的过程中具有一定保障，同时为了更好的激励上市公司更好的发展，为企业和社会创造更多的经济价值，可以对私募股权基金在对上市公司股权投资过程采取协约，制定公司财产估值的调整条款。通过条款的约定，为了更加高效的达成双方协议，调整条款既要约束投资方也要约束融资方，如果公司实际发展的经济效益未达到投资方的估值，则需要企业拿出更多的股份补偿投资者的经济损失；反之，企业经营效益远高于投资方的估值，投资者会拿出相同的股份奖励融资企业，以示奖励。

通过双方调整条款，可以有效保障私募股权基金在投资过程中的经济利益保障。因为如果企业经济效益达到约定，私募股权基金拿出一定的股份作为企业发展的奖励，但是私募股权基金也会获得高额的经济利润回报；如果未达到预计估值，企业给予私募股权基金更多的股份，也不会损坏私募股权基金经济利益所得。但是当企业因为经营不删导致严重亏损，私募股权基金的经济利益也会严重受损，使其最终投资颗粒无收。这也充分说明私募股权基金与企业签订对赌协议，二者牢牢捆绑，一损俱损，一荣俱荣，双方的利益是一致的，对赌协议不违反风险和利润对等原则。

三、建构对赌协议在上市公司中的法律地位

为了更好的保障上市公司运用对赌协议有效获得资金的支持，同时保障私募股权投资基金得经济效益，需要创建对赌协议在上市公司中的法律地位。

（一） 禁止回購股份，保障投资者利益

首先，依照我国的法律，按照公司法的相关条款要求公司回购股份是有很严格的法律要求的，限制条件较为严密。根据法律条款规定的回购私募股权投资基金所持有的公司股份是不允许回购的，不在法律允许回购公司股份的范围内；第二，溢价回购股份，无论是上市公司高价回购还是控股股东回购相应的股份，都可能导致上市公司将私募股权投资基金所融资来的资金用于回购股份，严重损害投资者的经济利益；第三，公司为了获得上市资本支持的情况下采取私募股权投资基金获得融资，当企业上市后发展资金充足，经济运营状况良好的条件下，完全能够胜任私募股权投资基金的退出渠道，已经给私募股权投资基金带来巨额的经济利润，理应禁止上市公司或者控股股东溢价回购股份，不利证券股份市场稳定和谐发展。

（二） 限制股权调整幅度，控制股权范围

为了更好的利于对赌协议服务上市公司资金发展，对于浮动股权比例条款要予以设置上限，限制股权调整的幅度，在最大限度内控制锁定股权变动的范围，有效将公司股权以及公司的管理层变化都控制在可控的不确定因素之内，达到可预测的范围就能更好的利用幅度条款为企业与私募股权投资基金达成协议，二者可以更好的辅助发展。我国上市公司在针对股权变化问题也是采取柔性策略，并不是完全不可以股权的变动，在期限内不允许，在期限外是可以的，上市公司的股权变动不确定性也不是绝对。这就要求公司在运用对赌协议实现融资的情况下，依照法律法规办事。

四、结语

我国为了更好的驱动经济发展，促进企业公司上市，着手建立多层次的资本市场体系，为企业融资积极拓宽渠道。当前融资渠道较具有优势的就是私募股权投资基金，拥有稳定的资金来源，社会可信度较高，市场竞争力较强。对赌协议作为私募股权投资合同的重要组成部分，是公司上市后发展好坏的一方面保障。如果因为担心对赌协议导致企业股东挪用资金，出现违法违规，而采取禁止对赌协议，这样就会给企业融资渠道添堵，封闭企业融资将会对企业发展造成更为严重的冲击，同时对我国建设多层次市场体系也是不利的，多元化融资体系没有构成。这就需要我们一分为二来看待对赌协议，让其发挥正面优势。

根据经济法对赌协议依照不完全契约理论，针对上市公司内外不确定性因素，对公司采取估值，根据公司运营情况以及当前产业市场环境情况予以估值，对企业的估值根据公司经营业绩进行相应的调整是合理合法的。对于上市企业股权要予以限制，按照国家法律，禁止上市公司一年内回购股份；其二要限制浮动股权的上限比例，有效保障公司的股权结构以及公司管理层的稳定，保障其在可控范围内，保护上市公司股东权益，为我国上市公司运用对赌协议保驾护航。为我国私募股权投资基金的健康发展铺平道路，为我国构建多层次资本市场具有重要意义。（作者单位为辽宁对外经贸学院）