基于EVA评估模型的房地产企业价值评估——以保利地产为例

●郑 怡

一、引言

90年代开始，我国房地产行业取得了突飞猛进的发展，行业产值占GDP比重连年上升，房地产行业大规模扩张使得诸如万科、保利地产、碧桂园等企业脱颖而出，在内部激烈竞争的同时，也带动了上下游企业的快速发展。自2014年以来，我国房地产市场体系不断完善，政府的调控力度也不断增大，各种因素使得房地产企业的融资门槛越来越高，而房地产企业的发展需要大规模的资金支持，因此，这些企业越来越依靠自有资金进行经营活动，即股权融资，于是相对应地，股东会要求管理层在进行决策时采取更加谨慎的态度，以达到股权价值最大化的目的。

企业价值往往是企业进行投资和资产重组等决策时必不可少的参考指标，它能够对企业的综合实力做出比较全面的描述，同时，在价值管理逐渐成为企业管理模式主流的如今，企业价值的大小也反映了管理者的经营水平 （谢冉，2016），因此，对于如今的房地产企业管理者来说，利用科学的方法对企业价值进行评估，以做出合适的决策，达到企业价值最大化的目标就显得至关重要。对于股东来说，企业价值最大化的目标实现，也能促使股东价值最大化目标的实现。

传统的企业价值评估方法可以分为成本法、收益法与市场法，其中收益法在企业价值评估中应用最为广泛，但是，这三种方法并未将权益资本成本纳入估值时所考虑的因素范围，即忽略了公司所隐藏的股权资本成本，这显然与管理者应当创造最大化的股东价值不符，基于此，研究者提出利用EVA评估方法以真正反映企业的增值能力与创造股东价值能力，从而反映企业价值。

本文拟应用EVA评估模型对保利地产的企业价值进行探索，并在评估过程中发现提升企业价值的策略，以期在理论上充实EVA研究成果，在实践中为管理者经营提供一定的参考，并为我国房地产企业增加价值提出建议。

二、文献综述

（一）EVA评估方法的发展与应用现状

Marshall（1890）提出了经济利润一词，他认为公司真正的盈利不仅仅应当补偿企业的经营成本，还应当补偿其资本成本。此后，诸如剩余收益（Residual Income）、超额可实现利润（Excess Realizable Profit）以及经济增加值（Economic Value Added，以下简称 EVA）等相似概念逐渐提出。Anthony（1982）将这些概念引入了企业价值评估体系。Stewart（1994）在对通用汽车公司进行研究时，就利用剩余收入的概念对其各个部门的价值创造能力做出了评价，通过分析Stewart发现，EVA能够将企业价值的经营决策和价值增值有效地体现出来。OByrn（1996）在预测企业的市场价值时，发现相对于税后净利润与公司净值，EVA的表现更为出色。而在面对为股东带来价值的问题时，Shimin Chen和James L Dodd（2003）认为 EVA能够反应出企业为所有者带来的收益，阿萨夫（2004）也认为，如果要将股东利益最大化放在第一位并将其看作企业的经营目标，那么EVA方法可以是用来估算企业价值的基本方法。

在我国，段亚军（2000）首次利用EVA理论对企业价值进行评估，近几年来，EVA方法被广泛应用于我国企业价值评估。就房地产行业而言，周夏飞与陈晓红（2009）以上市房地产企业为样本，利用实证方法分析了EVA与企业价值的相关性，发现二者之间存在着显著的线性相关性。马留康（2016）采用理论与案例结合的方式，利用EVA、市净率以及市盈率模型对碧桂园的企业价值进行评估，结果表明EVA模型与其实际价值最接近的结论。

除此之外，企业价值的评估方法还有折现现金流法与实物期权法等，基于不同的研究角度，学者对房地产企业应当应用何种估值方法的说法不一，比如丁艳春（2014）对鲁商置业进行案例分析后认为，现金流量法比较适合房地产企业价值分析，企业应当保证充足的现金流与存货。利用实物期权法对具体企业进行价值评估的企业较少，在理论研究中，陈汉明与李翔（2017）认为该方法适用于在预见的将来既无股利也没有真正的现金流，但是具有发展潜力的企业。

综合而言，近几年的房地产企业存在股东投入占比大、回收期长的特点，在价值管理的视角下，一方面，股东要求管理层在经营过程中实现股东价值最大化，另一方面，管理层亦需要通过企业价值最大化来完成经营业绩指标以及实现自身抱负，EVA模型同时兼顾了这两点，这是其他估值方法无法做到的，因此本文认为，在现阶段将EVA模型应用于房地产企业价值评估是比较合适的。

（二）EVA与企业价值

根据现有研究，EVA对企业的长期价值有着比较强的关联，Uyemura（1996）在针对EVA对金融企业价值和股价的关系时发现，EVA在较长的时间跨度上才能显示出与二者的相关性。周明明（2015）也认为，EVA在实现企业长期发展具有促进作用，他指出EVA不仅仅是一种业绩考核指标，更加是一套先进的价值管理体系。

在EVA如何驱动企业提高价值方面，李光贵 （2011）将“可持续分红比例”估算与EVA价值管理体系结合，通过分析数据表明国有企业应当不断提高和保持留存收益在投资的报酬水平、树立全面的资本成本管观念，从而提高企业价值。王鑫（2016）通过对EVA计算公式的分解认为影响EVA大小的主要是ROA、资本总额、加权平均资本成本以及利息费用，而由于加权平均资本成本等因素的调节作用有限，因此ROA才是目标企业的价值驱动因素。宁宇新、张志宁和荣倩倩（2017）利用实证方法研究EVA在企业中的实施效果后发现，公司治理是影响EVA作为企业财务控制系统试试效果的重要因素，其中董事会规模、控制权以及资产规模是影响EVA与股价之间差异的重要因素，因此要提高企业价值，就应当进一步优化公司治理因素。

综合而言，关于如何通过EVA管理实现企业价值提高的研究结论并不一致，这在某种意义上能够说明企业利用EVA进行价值管理能够较为全面地考虑到经营的各个方面，从而能够从整体出发去提高企业价值。

三、研究设计

（一）房地产行业的发展现状

1、房地产行业发展现状。总体而言，房地产一直属于投资大、风险高、周期长的资金密集型企业，由于其只有在竣工备案且交付住房后才能对收入进行确认，因此其资金周转与偿债是房地产企业面对的众多风险之一。此外，一般而言，房地产企业采用间接方式进行融资，也因此房地产受到国家宏观经济政策的影响比较大，比如货币政策的变化会直接影响这些企业的债务资本成本，从而影响偿债与盈利能力。进而影响企业价值。2014年之后，我国房地产的市场体系不断完善，虽然存在央行降息、“二孩”等促进政策，但是由于政府的调控力度也不断增大，总体而言房地产企业的融资门槛并没有降低，在我国，房地产企业主要为国有企业，这意味着国家作为股东，需要对这些企业提供更多的资金支持。在逐渐以价值为导向的现代企业管理中，股东价值最大化是企业所有者和管理者共同追逐的目标（张文静，张铎，2016）。也因此，房地产企业的管理者需要应用适当的企业估值方法来实现这一目标。

2、房地产行业竞争状况。从2017年的数据来看，虽然处在房地产行业降温阶段，但是一些具有优势的企业，如融创中国、碧桂园、万科、中国恒大、保利地产等等仍旧凭借其在品牌、规模以及成本等方面的优势取得了显著的增长，图1与图2显示了2017年我国房地产且销售额及其同比增速：

图1 2017年中国房地产企业销售额及同比增速（单位：亿元）

图2 2017年我国房地产企业销售额同比增速

从图1可以看出，整体而言我国房地产企业处于高速的增长的态势，2017年的房地产行业中，融创中国、碧桂园、万科、中国恒大以及保利地产的销售额居于前五，但是结合图2，应注意到一部分房地产企业如旭辉集团、新城控股、阳光城等有后来居上的趋势，他们在2017年的销售额不到融创中国、万科、恒大以及保利地产的半成，但是增长速度缺仅落后于融创中国，分别为96%、94%以及88%。这说明房地产企业仍旧面临着十分激烈的市场竞争，位于前列的企业在葆有自身优势的同时，也要注意到这些可能后来居上的企业，并采取相应的对策以应对相应的市场竞争。

除了销售业绩，市场集中度也反映了市场竞争的情况，图3显示了2017年我国前五和前十房企市场集中度的变化情况：

图3 中国前五和前十房企市场集中度变化情况

经历低迷期后，房地产行业逐渐不如升温阶段，从图3可以看出，2017年，前五和前十的市场集中度分别为16.9%和24.1%，较2016年年末分别大幅提升了4%和5.2%，从2011年到2017年，房地产企业市场集中度有向优势企业靠拢的趋势，这表明房地产企业在面对激烈的市场竞争时，虽然已处于行业龙头的企业已经获得了一定竞争优势，但是这些优势很有可能是由其品牌、规模等带来的，而其他未在龙头地位的企业很有可能通过努力也能达到这样的效果，从而跻身于行业前列分享市场集中带来的相应资源，因此，在保持现有优势的同时，目前的位于行业前列的企业仍旧需要采取其他措施来应对可能后来居上企业的竞争。

就本文的研究对象保利地产来看，2017年其销售额占到了全国第五位，但是销售额增长率则排在第十一位，而与此同时，融创中国的销售额仅高于保利地产，但是增长率则达到135%，这说明保利地产的竞争优势虽然存在，但是相较于其他龙头企业来说仍旧稍显不足，此外，其他销售业绩不如保利地产的企业，如华润臵地、新城控股等，他们的销售增长率也大于保利地产，这说明保利地产不仅仅要面对龙头企业之间的的竞争，还要面对一些后来居上企业的竞争。多年来，保利地产通过其品牌知名度、企业规模等取得了竞争优势，近几年，保利地产通过不断完善自身发展战略，扩大业务领域，利用多元化战略来应对市场竞争，其市场占有率仍旧有比较大优势，因此总体来说，虽然面对各种各样的竞争对手，但是在相当一段时间内，保利地产仍旧能凭借多年的行业优势占据行业领先地位。

（二）EVA评估模型

1、EVA的计算方法。相比其他的估值方法，EVA评估方法最大的优点在于其能够考虑企业的权益融资成本以及长期利益，这与企业的价值管理观点不谋而合，利用这种方法对企业价值进行评估也能避免管理者盲目投资或者短视行为的发生。

利用EVA进行企业价值评估时应当注意，虽然与传统方法相似，EVA也以会计利润作为基础数据来源，但是对于企业来说，利润是其价值的一种表现形式，从经济学的角度来看，只有企业的利润大于其权益和债务成本之和时，才是真正创造了价值，或者说经济利润（Stiglitz,1993）。也因此，EVA必须通过调整后才能真实反映企业的价值以及其创造价值的能力。Stern-Stewart咨询公司认为应当针对超过150个指标进行调整，但是从目前的研究来看，在具体计算中仅对几个重要指标进行调整亦能满足需求（李莎莎，2017），据此，EVA的计算原理可以为表现为式（1）：

EVA=NOPAT-TC*WACC （1）

NOPAT指税后净营业利润，TC指资本总额，WACC指加权平均资本成本。

其中，NOPAT是在不影响企业资本总额的前提下，公司所取得的税后净利润，它反映了企业投入资产后的盈利能力，计算方法如式（2）所示：

NOPAT=息前税后净利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延所得税贷方增加+准备金增加+研发费用+广告支出+营业外支出-营业外收入-研发和广告费用本年摊销 （2）

TC包括权益资本总额与债务资本总额，在实际计算时，可以采取年初数或者年初年末的均值，具体计算方式可以表示为式（3）：

TC=普通股权益+少数股东权益+准备金+递延所得税贷方余额+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券-在建工程-金融资产 （3）

WACC的计算方式如式（4）所示：

其中，债务资本成本包括当年计入损益的利息支出与资本化的利息支出，股权资本成本通常采用资本资产定价模型来确定，其计算如式（5）所示：

股权资本成本=无风险收益率+β×市场风险溢价 （5）

根据Stewart公司的建议，本文拟采用2017年长期国债年收益率作为无风险收益率，市场风险溢价用10年沪深指数平均收益率与无风险收益率之差表示，则通过国泰安数据库查询得到。

2、EVA价值评估模型。EVA评估模型的核心与现金流折现模型相似，都为贴现思想，但是EVA模型利用的是EVA值进行贴现，根据企业的发展阶段，EVA价值评估模型可以进一步分为单阶段评估模型、两阶段评估模型和三阶段评估模型。使用单阶段模型的企业目前发展比较平稳，且在未来能够保持比较稳定的增长率。使用两阶段模型的企业将发展阶段分为高速增长与稳定增长阶段，三阶段模型则考虑了两阶段中的过渡期，通过研究比较，企业采用两阶段模型的情况较为普遍，因此本文拟采用两阶段模型来对选定的目标企业价值进行评估，具体计算方法如式（6）所示：

其中，V代表企业价值，Co代表期初企业的资本总额，EVAt代表第t年的经济增加值，WACC为加权平均资本成本，g为永续增长率。

四、EVA模型下保利地产价值评估

（一）保利地产基本情况

1、保利地产简介。保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称“保利地产”）成立于1992年，是中国保利集团控股的房地产上市公司，国家以及开发资质企业，其综合实力在我国房地产企业中居于前五位。

经过二十余年的发展，保利地产已经基本形成以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费为翼的“一主两翼”板块布局。在房地产开发方面，保利地产产品包括住宅、写字楼、星级酒店、购物中心、商贸会展等，其康居、善居、逸居、尊居四大品牌下设多个品类，并结合业主全龄段的需求推出了“全生命周期居住系统”。在区域布局方面，除了覆盖国内的珠三角、长三角、环渤海、中部与西南主要经济圈的68个城市外，保利地产还积极扩大海外市场，截止到2016年，其在澳大利亚、美国、英国等国家已实现9个项目的开发。在社区消费服务方面，保利地产利用其布局的物业管理、销售代理、社区商业运营等相关业务，逐渐形成了机构、社区、居家“三位一体”的养老产业体系，其中，物业公司已经完成股份制改造，2016年实现了约1500万平方米的市场化外扩。在在房地产金融方面，保利地产以房地产基金为主，积极探索和发展小额贷款、产业投资等相关业务以对经营管理规模进行扩张。综合来看，保利地产雄厚的实力与稳健的发展大大提升了其可持续发展的能力。

通过介绍可以看出，保利地产在我国房地产行业内的地位举足轻重，且作为优质上市公司，其相关披露清晰完整、可靠性高，因此作为研究对象是可行的。本文将以保利地产为例，用韵EVA价值评估模型对其价值进行分析。

2、保利地产经营状况。销售规模不断扩大，销售质量不断提高，可持续发展能力强。综合来看，保利地产营业收入2016年为1547.52亿元，较2015年增长了25.27%，而同年签约金额则达到了公司步入千亿时代以来的最高额2101亿元，同比增长36%，在销售规模不断增长的同时，保利地产制定了严格的应收账款回收政策，保证了良好的销售质量，2016年全年销售回笼金额为2041亿元，回笼率达97%。此外，保利地产通过多元拓展的方式以快速补充土地资源，以维持其可持续发展能力，2016年期末，公司通过招拍挂、合作、并购等方式完成项目拓展112个，扩展面积达到2404万平方米，同比增长84%，与此同时，保利地产在2016年承担了与中航集团下属地产业务的整合，增加待开发资源150万平方米，在以后的年度整合中，保利地产将获得更多的待整合资源。

财务状况比较稳健，资产负债结构不断优化，债务成本逐渐降低。2016年公司资产负债率为74.76%，较2015年下降了1.19%，净负债率下降为55%，为2010年之后的最低点，此外，其经营活动产生的现金流为341亿元，有息负债净额减少了79亿元，有息负债余额1122亿元，其中短期债务为132亿元，从债务成本来看，2016年保利地产新增负债综合成本为4.4%，同年发行的“3+2”债券利率仅为2.95%，这表明其债务结构更加稳定，资产的质量也在不断得到更强的保证。

多元化经营下，两翼布局进一步完善。在社区消费服务板块，保利地产积极创新经营机制与激励模式，在促进物业公司改制上市的同时，还积极实现商业运营的市场化管理输出，而养老产业中也利用连锁的形式，培养养老生态圈。在房地产金融板块，2016年末，房地产基金规模已达600亿元，小额贷款业务规模也达到了4.93亿元，此外，保利地产还积极参与滴滴出行、粤高速A定增、粤港证券等战略投资。

综上所述，保利地产经销售逐年增长，资产负债结构合理，现金流稳定，总体经营状况良好，参考其行业地位和整体房地产行业发展态势，保利地产拥有良好的未来发展前景。

3、保利地产财务分析。由于截止到本文写作时，保利地产2017年年报未报出，相关数据不可得，因此本文根据保利地产2012-2016年年报所列出的相关数据，分别从偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长性四个方面对其财务情况进行分析，其中，短期偿债能力用流动比率、速动比率表示，长期偿债能力用利息保障倍数、资产负债率表示，盈利能力用营业净利率、总资产净利润率、净资产收益率表示，营运能力用应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率以及总资产周转率表示，成长性则用营业收入、净利润、总资产、净资产以及每股收益的增长情况表示。所有数据来源于国泰安数据库，具体计算结果如表1所示：

表1 保利地产2012-2016年财务指标

（1）偿债能力分析。对于房地产企业来说，其流动资产一般由货币资金、应收账款以及存货构成，应收账款主要为房屋销售的未变现款项以及票据等，根据表1的数据，保利地产的流动比率各年基本稳定，基本维持在1.7左右，速动比率呈现出逐年上升的趋势，但是明显比流动比率小，这是由于房地产企业将未结算的项目确认为存货所致，在流动比率变化不大情况下，速动比率在明显上升，这说明保利地产除去存货外的资金相对于流动负债来说逐渐增多，也因此，其短期偿债能力在逐步增强。自2012年以来，保利地产的利息保障倍数呈现出下降趋势，虽然在2016年有所回升，但是幅度不大，这说明其有息负债比较多，从资产负债情况来看，虽然其资产负债率呈现出下降趋势，但是近五年仍旧维持在70%以上，这在行业中处于较高的水平，这很有可能是前期开发投资巨大引起的，长此以往可能会破坏企业的资金运营情况，因此综合而言，保利地产的长期偿债能力较弱，但是通过2016年年报披露，其已经在从降低融资成本等方面对长期偿债能力做出改善。

（2）盈利能力分析。营业净利率从2012-2016年总体处于下滑趋势，但变动幅度不大，这主要与今年来我国国家的宏观调控政策、融资约束条件严格所导致。总资产收益率与净资产收益率两个指标表现的较为平稳，其中，总资产净利率维持在4%左右，净资产收益率维持在17%-18%，但ROE在2016年降低到14.46%，这是2016年保利地产增加了权益融资的结果。总体而言，保利地产的盈利能力保持的比较稳定，从行业整体环境来看以及其采取的融资政策来看，在未来一段时间内保利地产的融投资成本可能会有所降低，其盈利能力可能在保持稳定的基础上有所上升。

（3）营运能力分析。2016年，保利地产的应收账款周转天数明显小于以往年度，这可能是其采取了较为严格的应收账款政策所致，从2012-2016年应收账款周转总体情况来看，保利地产的销售质量良好，资金使用效率较高。此外，固定资产周转率呈现出下降趋势，其水平与行业总体水平能够保持一致。存货周转率呈现出上升趋势，这一方面说明保利地产房地产的开发周期在逐渐加长，另一方面也与宏观经济环境相关，如政策对消费者的购房限制等措施使得房屋销量受到一定影响等。但是总体而言，保利地产的各项资产周转情况在行业中均处于较高的水平，其营运能力在未来期间内是可以继续保持的。

（4）成长性分析。根据表1的数据显示，保利地产的总能给资产增长率、营业收入增长率在2012-2015年呈现出下降趋势，且下降幅度较大，这两项指标在2016年均有所回升。每股收益增长率的波动较为明显，这说明保利地产为股东创造财务的能力并不稳定，净利润增长在逐渐放缓，净资产增长则较为迅速，这表明保利地产可能扩大了股权融资，但是并未为其股东带来稳定的收益，这一系列变动可能与近几年我国房地产行业的整体波动有关。考虑到近两年我国房地产发展逐渐平稳，因此，总体而言保利地产仍旧具有成长的潜力。

综上所述，保利地产在偿债、盈利、营运以及成长方面都有比较稳定的表现，从偿债与营运能力来看，其现金流较为充足，能够维持企业不断扩张以及多元化发展的需要，从盈利以及成长来看，由于受到政策影响较大，在政策较为平稳的近期，保利地产能够保持现有的稳定趋势。

（二）保利地产2012-2016年EVA计算

1、保利地产2012-2016年NOPAT。NOPAT=息前税后净利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延所得税贷方增加+准备金增加+研发费用+广告支出+营业外支出-营业外收入-研发和广告费用本年摊销

本文利用保利地产2012-2016年年报数据，对利润进行调整从而计算NOPAT，其中，息前税后净利润用式（7）进行计算：

息前税后净利润=（净利润+所得税费用+利息费用）×（1-所得税率） （7）

具体计算过程及结果如表2所示：

表2 保利地产2012-2016年NOPAT计算

通过EVA的计算公式可以看出，企业的EVA会随着息前税后净利润的增大而增加，而影响息前税后净利润的主要因素为净利润以及利息费用，因此企业可以通过努力经营以及合理的纳税筹划来提高企业的净利润水平，同时，保持必要的债务融资水平也是必要的。

就保利地产而言，通过表2可以看出，2012-2016年其净利润增长幅度放缓，尤其是2015-2016年的增幅仅为1%，利息费用也未有变动，通过中国产业信息网公布的数据，保利地产2016年的销售额增长为36%，2017年为47%，相对企业处于行业同等地位的企业来说，保利地产的“成绩”并不突出，基于这一角度，本文认为保利地产应当通过改善其销售以及投资经营来获得更多的利润，从而在一定程度上提高企业价值。

2、保利地产2012-2016年资产总额。TC=普通股权益+少数股东权益+准备金+递延所得税贷方余额+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券-在建工程-金融资产

其中递延所得税贷方余额为递延所得税负债余额减去递延所得税资产之差，具体过程与结果如表3所示：

表3 保利地产2012-2016年TC计算

EVA会随着资产总额以及加权平均资本成本的增大而变小，而资产总额包括企业的权益与债务，这意味着企业应当合理运用债务与权益融资，尽可能以最小的成本去最高效率运用资金，通过表3的结果可以看出，2012-2016年，保利地产权益资本有所上升，占总融资的比例也在不断增加，但基本维持在50%的水平①，这意味着保利地产的融资成本在下降，但同时需要为股东谋求更大的价值。此外，2012-2016年保利地产的短期借款下降，长期借款增加，且其从2013起开始利用债券进行融资，这说明保利地产的长期债务开始增多，通过保利地产2016年年报披露，保利地产的债务融资成本比较低，这在一定程度上能够促进资金的使用效率。综合而言，从资本总额的角度来看，保利地产的融资结构比较合理，这对企业价值的提升有着积极作用。

3、保利地产2012-2016年加权平均资本成本

（1）计算债务资本成本。债务资本成本的计算方法如式（8）所示：

税后债务资本成本=（长期借款所占权重×长期借款利率+短期借款所占权重×短期借款利率+应付债券所占权重×应付债券利率）×（1-所得税率） （8）

此处为了简化计算，本文以一年期银行贷款利率作为短期借款资本成本，以1-3年银行贷款利率作为长期借款资本成本，以3-5年期银行贷款利率作为应付债券资本成本。计算过程及结果如表4所示：

表4 保利地产2012-2016年税后债务资本成本计算

（2）计算权益资本成本

股权资本成本=无风险收益率+β×市场风险溢价

无风险收益率用 各年度10年期国债收益率表示，市场风险溢价用10年沪深指数平均收益率与无风险收益率之差表示，来自国泰安数据库。计算过程及结果如表5所示：

表5 保利地产2012-2016年权益资本成本计算

（3）计算加权平均资本成本

计算过程及结果如表6所示：

表6 保利地产2012-2016年WACC计算

加权平均资本成本说明了企业的资金获得成本，该值越低，则企业的融资成本越低，EVA值越大，那么企业价值就越大，在计算资本总额时本文发现保利地产的权益融资逐年增加，这一方面意味着保利地产的资本成本下降，一方面也意味着其股东价值最大化的目标更加明确与重要。通过债务融资则逐渐转为了以长期借款和债券为主的长线，同时其发行的债券利率并不高，而长期借款利率也因为银行政策调整有所下滑，因此总体来看保利地产的加权平均资本成本并不高，这无疑能够促进企业价值的提升，实现股东以及企业价值最大化的经营管理目标。

4、保利地产2012-2016年EVA。

EVA=NOPAT-TC×WACC，计算过程及结果如表7所示：

表7 保利地产2012-2016年EVA计算 单位：万元

在此基础上，本文对2012-2016年保利地产的EVA值变动情况进行了分析，如图4所示：

图4 2012-2016年EVA变化情况

2012-2016年保利地产的EVA均为正值，这说明保利地产为其股东创造了价值，但是从图4可以看出其波动较大，说明其真实利润波动也比较大，通过本次EVA的计算，可以了解到保利地产的价值驱动因素主要为主营收入与融资结构，在营业收入方面，保利地产需要提升其销售业绩以提高利润水平，在融资方面则需要合理安排融资结构，力求降低资金成本并使其使用效率最大化。

（三）EVA模型下保利地产价值

在得到2012-2016年保利地产的EVA，还需要对其未来EVA进行预测，根据上文所述的两阶段模型，企业价值V表示为：

本文将2016年12月31日作为期初，以评价当日保利地产的价值。考虑到政策以及经济环境的不断变化，且房地产企业收到市场及政策环境的影响比较大，这里采用宏观经济增长率2%来代替增长率。

在第一阶段，参考李莎莎（2017）在评估碧桂园企业价值的做法，本文用2012-2016年税后经营净利润与资本总额的平均增长率即18%与14%来预测2017-2021年保利地产的税后经营净利润与资本总额，同时考虑到其增长不会一直保持高速态势，因此自2017年之后5年的增长率按照每年2%递减来预测。此外，由于加权平均资本成本呈现出逐年上升的趋势，因此以2012-2016年的平均增长率来则以2012-2016年的平均值代替。通过计算，2012-2016年保利地产的EVA预测结果如表8所示：

表8 保利地产2017-2021年EVA预测

在2021年之后，保利地产进入稳定期，预测维持2021年年末数据，因此，计算得出保利地产在2016年12月31日的价值如表9所示：

表9 保底地产2016年12月31日企业价值评估结果

通过计算得出，保利地产在2016年12月31日的企业价值为13501663.43万元，截止到2016年年末。保利地产股分总数为11857812078股，因此折合股价为11.39元/股，通过查询得到2016年最后一个交易日保利地产股票收盘价为9.13元/股，这说明保利地产当天的股价被低估，保利地产为其股东创造了价值。

五、结论与建议

随着我国房地产行业的不断发展，其市场也在不断完善，而同时价值管理的理念也越来越深入人心，本文利用EVA模型对保利地产的企业价值进行了探讨，并该过程中发现保利地产应通过日常经营提高销售水平与合理安排融资结构两个方面提高企业价值。具体而言，本文得出了以下结论与启示：

其一，相较于其他价值评估方法，EVA模型能够贴合企业的价值管理理念，满足股东价值与企业价值最大化的目标，且由于EVA能购比较准确的说明企业的长期经营情况，因此利用这一指标对企业价值进行评估有利于企业的长期发展。

其二，管理者在经营过程中应当以价值管理为导向，在面对市场竞争时需要培养自身的核心竞争力，努力提高税后净利润水平，同时设置合理的融资结构，努力使得企业能够以最小的成本达成资金的最大化使用效率。■

注释：

①数据通过保利地产年报披露数据计算分析得出。

[1]池国华,王志,杨金.EVA考核提升了企业价值吗?——来自中国国有上市公司的经验证据[J].会计研究,2013，(11).

[2]李光贵.资本成本、可持续分红与国有企业EVA创造——系统框架分析[J].经济与管理研究,2011,(05).

[3]李莎莎.基于EVA评估模型的房地产企业价值评估——以碧桂园集团为例[D].太原：山西财经大学,2017.

[4]汪鑫.基于EVA提升安庆电信价值策略[J].价值工程,2016,(26).

[5]肖明,胡志颖.我国企业财务决策中价值评估模型选择[J].科研管理,2006,(02).

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