跨境资本流入、信贷扩张与资产价格泡沫

薛 晴, 刘湘勤

(1.长安大学 经济与管理学院, 陕西 西安 710064; 2.陕西金融资产管理股份有限公司, 陕西 西安 710021)

国际经验表明,资本账户开放有利于优化资源配置、促进经济增长,但处理不当也可能导致国际资本的无序流动,加剧金融体系的系统性风险,甚至引发金融危机。从系统性金融风险防范的角度看,资本项目开放意味着国际资本流动规模、方式和速度的变化,金融风险的来源、产生机理和传导渠道的多元化和复杂化,以及宏观经济政策操作环境和有效性的变化。这不仅给我们提出大量新的研究课题,也给宏观经济政策提出一系列新的挑战。这种背景下,借鉴国际上系统性金融风险与宏观审慎政策研究的最新进展,系统研究资本账户开放进程中我国跨境资本流入的新特征,揭示跨境资本流入与系统性金融风险的内在机理,探索构建适合我国国情的资本流动管理框架,对于完善我国宏观经济政策框架,维护经济金融稳定,为资本账户创造良好外部环境具有重要的理论和现实意义。

一、文献综述

有关跨境资本流入、信贷扩张和资产价格关系的研究文献大体包括道德风险模型、外部性模型和风险承担模型三类。早期的研究主要强调道德风险和代理问题(如存款保险、隐性担保、监控失灵)导致的市场失灵和金融机构过度风险承担是信贷扩张和资产价格泡沫的重要原因[1-2]。较近的研究认为,即使经济主体是完全理性的,其基于自身利益最大化的行为也可能导致一般均衡意义上的非理性和市场失灵,即经济主体行为的外部性同样可能导致金融市场失灵,在跨境资本大规模流动的情况下,加剧信贷扩张和资产价格泡沫[3-4]。2008年国际金融危机后,经济学家主要从风险承担的角度研究跨境资本流入、信贷扩张和资产价格之间的关系[5-8]。布鲁诺(Bruno)等[9]从银行行为与跨境资本流入的关系出发,揭示了资本流入与信贷扩张的原因:资本流入会降低国内利率或导致汇率升值,增大银行的风险承担机率和杠杆率,导致信贷扩张。为了解释跨境资本流入、信贷扩张与资产价格的国别差异,一些经济学家从金融发展水平、制度质量的角度,解释国别差异产生的原因。最近的文献强调了资本管制和汇率制度的重要性[10-13]。

跨境资本流入、信贷扩张和资产价格的关系也得到经验研究的支持。艾森曼(Aizenman)等[14]考察经常账户与国内资产价格之间的关系,发现在控制了人均GDP、通货膨胀、制度差异和利率水平后二者存在稳定的正向联系。菲利普(Filipa)等[15]分析经济合作与发展组织(OECD)国家货币政策、跨境资本流入与房地产价格之间的关系,发现资本流入对私人部门信贷和房地产价格具有显著的正效应,且跨境资本流入对房地产价格的效应受法律制度差异的影响。奥拉贝利亚(Olaberria)[13]基于40个国家1990—2010年的面板数据发现,在控制了其他宏观经济因素后,跨境资本流入对信贷扩张和资产价格泡沫的影响存在显著的国别差异,新兴市场国家在面临大规模跨境资本流入时更加容易出现资产价格泡沫,且资本管制对资本流入与资产价格互动关系的影响有限。阿姆里(Amri)等[16]利用31个国家1981—2010年的样本发现,大规模资本流入与信贷泡沫密切相关,但不同国家、不同时期内,这种相关性存在显著差异,导致这种差异的原因可能与一些国家采取冲销干预政策有关。还有学者基于大型跨国面板数据考察资本流入对信贷扩张和资产价格的影响,发现跨境资本流入总体上与信贷扩张和资产价格之间呈现同步运动,但不同国家由于汇率制度、金融发展水平等的不同跨境资本流入影响信贷和资产价格的程度和机制存在较大差异[17-19]。

大规模跨境资本流入通常与信贷扩张、资产价格泡沫相联系,而信贷扩张、资产价格泡沫则是加剧系统性金融风险积累,影响金融稳定的主要因素。大规模资本流入短期内会增大对资产的需求量,在资产供给不变的情况,会导致资产价格上升。其作用机制如下:在金融市场不完全的情况下,经济体的信贷扩张能力受到抵押资产价值的限制,跨境资本流入导致的资产价格上涨会增大金融机构信贷扩张能力,进一步推动资产价格上涨,吸引更大规模的资本流入。

尽管理论上跨境资本流入、信贷扩张与资产价格之间的动态关系得到普遍认可,但相关的经验证据仍十分有限。早期研究主要采用事件分析法,分析资本流动与信贷扩张和资产价格泡沫之间的联系。但事件分析法仅仅是一种概率分析,在研究样本的选择上存在国别和时间的非一致性问题,而且相关文献并未揭示跨境资本流入与信贷扩张、资产价格泡沫之间的动态关联机制。

本文拟基于我国1999年1月至2016年12月的月度数据建立结构向量自回归(Structure Vector Autoregression,SVAR)模型,实证分析中国跨境资本流入对信贷扩张、资产价格的影响及其传导机制。与其他模型相比,SVAR模型具有较好的弹性,能够根据理论和特征事实对变量之间的关系施加约束,模拟资本流动与信贷扩张之间的动态关系及其对资产价格的影响。此外,本文还采用卢德维格松(Ludvigson)等[20-21]的方法检验跨境资本流入导致资产价格泡沫的信贷扩张渠道的存在性,以增强结论的可靠性。

二、计量模型与方法

(一)SVAR模型的基本形式

本文采用贝南克(Bernanke)[22]的短期约束法识别和估计SVAR模型。标准SVAR模型可以表示为

B0yt=B1yt-1+…+Bpyt-p+εt

(1)

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+et

(2)

(二)模型识别

本文主要考察跨境资本流入、信贷扩张与资产价格之间的动态关系。模型变量包括跨境资本流入变量(CF)、信贷规模(L)和资产变量(AP,包括股票价格SP和房地产价格HP)。由于不同类型跨境资本流入的动机和行为模式存在显著差异,对国内信贷扩张和资产价格的影响也存在较大差异,因此将跨境资本流入分为长期跨境资本流入(LF)和短期跨境资本流入(SF),分别考察这两类不同性质的跨境资本流入对信贷扩张和资产价格的影响。

除跨境资本流入外,信贷与资产价格还受其他因素的影响,忽略这些因素可能导致遗漏变量的偏差。金(Kim)等[23]将影响信贷和资产价格的因素分为三类:(1)主要通过跨境资本流入发挥作用的因素,如资本账户开放政策;(2)主要通过非资本流动渠道发挥作用的因素,如国内物价水平的提高可能导致资产价格的上升;(3)通过资本流动渠道和其他渠道同时发挥作用的因素,如国内经济条件的变化不仅会直接导致资产价格的上升,而且可能通过引起跨境资本流入间接影响资产价格。第一类因素在分析跨境资本流入的影响时无需考虑,因此本文主要研究第二类因素和第三类因素的影响,具体包括产出(Y)、物价水平(P)、利率(R)、货币政策(MS)、汇率(E)等5个方面。本文中SVAR模型的内生经济变量包括8个变量,即yt={Y,P,R,MS,CF,L,AP,E}。

(三)约束设定

为了保证SVAR模型能够被识别,结合我国经济现实和相关理论,需要对变量之间的关系进行约束设定。如表1所示,本文中K=8,即至少需要施加8×(8-1)/2=28个约束条件。(1)宏观经济变量的变化总体上滞后于金融变量,假设产出、物价水平和利率不受资本流动、信贷规模、资产价格和汇率等因素的同期影响。同时,假设产出和物价水平之间存在相互作用的同期效应,物价对利率也存在同期影响,但利率对产出和物价均不存在同期效应。我国的货币政策传导存在明显的滞后效应,货币供给量对产出和通货膨胀不存在同期影响,但对利率存在同期影响。(2)货币供应量反映了中央银行的货币政策。由于中央银行对宏观经济金融变量的反映存在一定的时滞,且我国货币政策不以资产价格稳定为目标,货币供应量和利率不受宏观经济变量、信贷规模和资产价格的同期影响。考虑到我国汇率制度的弹性不足,为了维持汇率的稳定,面对跨境资本流入,中央银行将被迫进行外汇干预,导致货币供给量的同步增长。尽管中央银行采取了一系列冲销干预措施,但冲销常常是不充分的,货币供给量会受跨境资本流入的同期影响。汇率变化在一定程度上反映了中央银行干预外汇市场的强度,也会影响当期货币供给量。(3)套利、套价和套汇是跨境资本流入我国的主要目的[24],因此跨境资本流入对利率、通货膨胀、资产价格和汇率变化较为敏感。产出、货币供给量和信贷规模通过影响上述因素间接影响跨境资本流入,存在一定的时滞。(4)信贷需求受未来经济活动的影响。当前经济活动对未来有很好的预测作用,假设信贷规模受当期产出、资产价格的影响。利率和通货膨胀之差反映了贷款的实际成本,也对贷款规模存在同期影响。资产价格不仅能够提高融资主体抵押品价值,也会增强银行贷款的供给意愿,对信贷规模存在同期影响。汇率变化通过影响宏观经济变量、资本流动和资产价格等多种渠道影响信贷规模,但传导路径较长,对信贷规模不存在同期影响。(5)资产价格能够反映宏观经济环境和政策的变化,产出、通货膨胀、利率和货币政策对资产价格存在同期影响。资本流动和信贷规模会增加当期资产需求,短期内资产供给不发生变化的情况下,会提高资产价格。汇率变化对资产价格的影响需要通过较长的传导渠道,存在一定的时滞。(6)汇率对国内宏观经济环境和货币政策的变化比较敏感,因此受产出、通货膨胀、利率和货币政策的同期影响。跨境资本流入会影响外汇市场供求,并直接影响当期汇率变化。信贷规模和资产价格通过引起跨境资本流入的变化,间接影响汇率变化,传导的过程较长,不影响当期汇率变化。

表1 SVAR模型约束设定

注:?为待估参数。

三、数据来源与处理

(一)变量选取与数据来源

采用1999年1月至2016年12月的月度数据对模型参数进行估计。代理变量的选取和描述见表2。

本文主要关注变量之间的短期动态相关性,即变量之间趋势性因素以外的相互关系,参照克劳斯(Claus)[25]的做法,对除通货膨胀以外的其他变量进行线性去趋势处理。本文样本选择从1999年作为起点主要是因为我国房地产市场市场化改革始于1998年。期间,受国际金融危机的影响,我国跨境资本流入、信贷扩张和资产价格都发生了较大的变化。为了反映金融危机的影响,我们分别利用危机前(1999年1月至2008年9月)的子样本和包括危机后样本的扩张样本对模型参数进行估计。在对扩张样本进行估计时引入金融危机哑变量(取2008年9月以前为0,2008年10月以后为1)控制国际金融危机这一外生冲击的影响。此外,2005年第二次汇率改革以来,我国汇率形成机制和资本管制等方面的改革逐步深入,因此引入汇改哑变量(取2005年6月之前为0,2005年7月以后为1)控制汇率改革因素的影响。人民币名义有效汇率数据采用国际清算银行(BIS)发布的名义有效汇率指数,其他数据全部来源于中经网统计数据库、国家统计局和国家外汇管理局网站。

表2 变量定义和计算方法

(二)描述性统计与单位根检验

变量的描述性统计和单位根检验结果见表3和表4。由表4可知,变量存在混合平稳的问题,因此不能用于估计VAR模型和误差纠正模型。目前很少有文献证明跨境资本流入、信贷扩张与资产价格之间存在长期动态均衡关系。AR检验显示,所有的点都落在单位圆内,因此尽管数据存在混合平稳问题,SVAR模型仍然是稳定的,可以进行脉冲响应和方差分解分析。依据SIC、HQ等指标,模型的滞后结构设定为2,即SVAR(2)。

四、实证结果及分析

为了充分反映不同跨境资本流入对信贷扩张和资产价格影响的差异性,以及危机前后这种影响的动态变化趋势,本文对长期和短期跨境资本流入分别利用国际金融危机前的样本以及包含危机后的样本进行脉冲响应分析*限于篇幅,未给出脉冲响应分析的数据和图表,如有需要可向作者索取。。

(一)信贷扩张与资产价格的动态相关性

信贷扩张对股票价格和房地产价格都存在显著的正向冲击,且股票市场对信贷扩张更为敏感,考虑危机后的样本并未对二者的关系产生显著影响。信贷扩张对房地产价格有显著的正效应,考虑危机后的样本信贷扩张对房地产价格的影响有所弱化,这可能与2009年以来我国采取了“史上最严”的房地产调控政策有关,信贷规模投放对房地产价格推动效果有所减弱。股票价格和房地产价格的正向冲击会导致信贷规模的正向变化。因此,资产价格的上涨会导致信贷规模的扩大,这与我们的理论预期以及大部分有关国内资产价格与信贷规模的研究一致。由此可见,信贷扩张与资产价格之间存在相互促进的动态相关机制,即信贷扩张会导致资产价格上升,资产价格上升又会进一步导致信贷规模的扩张。特别是房地产价格对信贷扩张的影响具有较强的持续性,且考虑危机后的样本持续性进一步强化,房地产价格与信贷扩张之间的这种动态相关机制有所增强。

(二)跨境资本流入对信贷扩张与资产价格的影响

1.跨境资本流入对信贷扩张的影响

无论危机前还是危机后,长期跨境资本流入对信贷扩张的影响均不显著。长期跨境资本流入冲击最初对信贷规模影响为正,与预期一致,但半年后开始转为负向影响。长期跨境资本流入与信贷规模之间的弱相关性,可能与长期跨境资本流入主要投向实体经济有关。短期跨境资本流入对信贷扩张存在显著的正效应,但危机后信贷规模对短期跨境资本流入冲击的敏感性有所下降。考虑危机后的样本,信贷规模对短期跨境资本流入一个单位标准差冲击的响应仅为危机前的1/3左右,且响应速度由危机前的15个月延长到20个月。这是因为2008年以后我国中央银行采取了一系列冲销干预措施,弱化了跨境资本流入对信贷规模的影响。

注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著,括号内为对应的p值。

2.跨境资本流入对资产价格的影响

金融危机前,长期跨境资本流入对股票价格和房地产价格存在显著的正效应,这是因为危机前,我国经济快速发展,股票市场和房地产市场都经历持续快速上涨的过程,吸引了大量跨境资本。由于当时我国资本账户管制较严,股票市场对外开放程度较弱,部分投机资金以外商直接投资的形式流入股票市场和房地产市场,成为推动资产价格上升的重要因素。危机后,随着我国资本账户管制的逐步放松,加之股票市场持续低迷,跨境资本借道外商直接投资进行股市和房地产市场投机的意愿下降,弱化了长期跨境资本流入与资产价格之间的联系。

与我们的预期不同,短期跨境资本流入对我国股票市场影响较弱,且危机后进一步弱化。这是因为2008年金融危机后,我国股市泡沫破灭,股市长期低迷,短期跨境资本流入并未大规模进入股票市场,对股票市场影响较小。无论在危机前还是在危机后,短期跨境资本流入对房地产价格都存在显著正效应。危机后,短期跨境资本流入对房地产价格的正效应有所下降,但冲击持续的时间更长,5年后仍未完全消失。

(三)跨境资本流入影响资产价格的信贷扩张渠道:存在性与有效性

前文分析表明,跨境资本流入对信贷扩张和资产价格均存在不同程度的正向效应,同时考虑到信贷扩张与资产价格的动态相关性,跨境资本流入对资产价格和金融稳定的影响可能通过信贷扩张渠道进一步被放大。为考察跨境资本流入是否通过信贷扩张渠道影响资产价格,对信贷对资产价格影响同期效应和滞后效应施加0约束,关闭跨境资本流入影响资产价格的信贷渠道,然后对模型进行重新估计和脉冲响应分析。通过比较前后结果的差异,判断跨境资本流入对资产价格的影响是否通过信贷渠道被放大。

图1至图4中实线是考虑信贷渠道情况下跨境资本流入对资产价格的影响,虚线为关闭信贷渠道时跨境资本流入对资产价格的影响。虚线与实线之间的距离反映了信贷渠道的作用。总体来看,确实存在跨境资本流入影响资产价格的信贷渠道,跨境资本流入通过信贷渠道放大了对国内资产价格的影响。但信贷渠道的效果相对较弱,

且不同跨境资本流入和不同资产

价格信贷渠道的效果存在较大差异。其中,长期跨境资本流入对股票价格和房地产价格影响的信贷渠道均较弱;短期跨境资本流入影响股票价格的信贷渠道较弱,而影响房地产的信贷渠道则较强。因此,防范跨境资本流入对国内金融稳定的影响,重点在于应该关注短期跨境资本流入、信贷扩张与资产价格之间的动态关系。

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.10

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

五、结论与政策建议

基于1999年1月至2016年12月的月度数据建立SVAR模型,实证分析中国跨境资本流入、信贷扩张与资产价格的关系。结果表明:(1)长期跨境资本流入与短期跨境资本流入都对我国信贷扩张存在显著的正效应,且信贷扩张对短期跨境资本流入的敏感性强于长期资本流动,但2008年金融危机后信贷扩张对短期跨境资本流入的敏感性有所下降。(2)长期跨境资本流入对股票价格和房地产价格存在显著的正效应,危机后这种效应有所下降。短期跨境资本流入对我国股票市场影响较弱,但无论在危机前还是在危机后,短期跨境资本流入对房地产价格都存在显著的正效应。(3)信贷扩张与资产价格之间存在相互促进的动态相关机制,信贷扩张对股票价格和房地产价格都存在显著的正向冲击。2009年,我国采取“史上最严”房地产调控政策,信贷规模投放对房地产价格推动效果有所减弱。股票价格和房地产价格的正向冲击会导致信贷规模的正向变化,危机后房地产价格与信贷扩张之间的这种动态相关机制可能更加明显。(4)存在跨境资本流入影响资产价格的信贷渠道,跨境资本流入通过信贷渠道放大对国内资产价格的影响。但信贷渠道的效果相对较弱,且不同跨境资本流入和不同资产价格信贷渠道的效果存在较大差异。其中,长期跨境资本流入对股票价格和房地产价格影响的信贷渠道均较弱;短期跨境资本流入影响股票价格的信贷渠道较弱,而影响房地产的信贷渠道则较强。因此,防范跨境资本流入对国内金融稳定的影响重点应该关注短期跨境资本流入、信贷扩张与资产价格之间的动态关系。增强汇率弹性,提高货币政策的灵活性,通过外汇冲销干预积累外汇储备,充分发挥宏观经济政策在跨境资本流入管理中的基础作用。同时,积极探索外汇头寸占资本金比例的限制,差别存款准备金、贷款价值比率上限、信贷增速上限、贷款投向的部门限制、动态的贷款损失拨备、逆周期资本要求等多样化审慎管理工具。

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