中国赴美投资前路崎岖

金焱

美国总统特朗普高调开打的贸易战几经往复，到了4月中旬，中美双方剑拔弩张的状态终于渐有缓和。

中国国家主席习近平近日在博鳌亚洲论坛上提出，中国将推出新的力度和更大的改革措施，大幅放宽市场准入;创造更有吸引力的投资环境;加强知识产权保护;主动扩大进口。在进一步向外资开放的承诺推出后，紧接着，中国金融业也推出了新的改革时间表，其中中国银行、证券、期货、资产管理和保险行业所有权改革的步伐，落实时间从数年缩短到数月。

  中国对美投资近年来一直是两国间FDI的主要增长领域。无论美国拿“中国窃取知识产权”说事，还是拿国家安全说事，美国在今后一段时间都是中国FDI的主要风险所在。

对此，特朗普以推文的形式表达了和解的意愿。中美双方虽未握手言和，但至少美国和中国宣布的针锋相对的关税措施没有继续加码。

实际上，在今年特朗普政府宣布限制来自中国的投资政策之前，2017年中国赴美直接投资的规模就已经骤降了三分之一。由非营利组织美中关系全国委员会和荣鼎咨询公司合作发布的美中直投研究报告警告称，两国政策环境的改变已扭转了双向FDI的模式，未来也会持续重塑投资水平和交易形式。2018年前两个月，中国在美投资只有12亿美元，与几年前相比大幅回落，排队等候的投资交易数量也创近几年来最低。

智库美国企业研究所（AEI）美中经济问题研究员史剑道研究中国经济长达25年之久，他对《财经》记者说，中国赴美直接投资去年大幅下降的趋势已持續至今。中国私营企业的投资狂潮停滞不前，美国也越来越不能容忍中国政府在经济中扮演的角色，这使得来自中国的大宗投资并购交易变得不太可能。

美国对中国投资的限制态度可能在短时间内不会回转。政治导向与经济诉求的位移，使中美两国政府的投资政策都出现了变化。

4月11日，安永发布报告指出，2017年中国海外投资规模整体出现下滑，由高速增长期进入稳步调整期，投资结构不断优化。全年中国对外直接投资1340亿美元，同比大幅下降32%。

中国企业在美投资中96%的资金用于并购，直接在美国投资设厂的绿地投资比例偏小。在这个前提下，美国针对中国的激进贸易保护行为是把双刃剑。

普华永道（PwC）并购交易部合伙人柯特·莫尔登豪尔，同时是其美国交易解决方案领导人及中美跨境并购服务主管合伙人，他对《财经》记者说，过去的几个月中，中美贸易问题不断，但有趣的是，当贸易保护主义抬头，它可能会导致并购交易的增加——国家间若不能进行商品贸易，绿地投资和并购就变成了贸易的替代，多年前这就发生在美日之间。如果贸易保护主义继续下去，我们可能会看到中美双向投资、并购增加，而不是减少。

同时，负责审查海外收购美国公司是否对美国的国家安全构成威胁的跨部门组织、美国外国投资委员会（CFIUS）正在变得越来越强大，对中国投资的攻击性也在增大。这两个因素将左右今后相当长一段时间的中国赴美投资图景。

FDI模式大扭转

2016年中国对美投资高歌猛进，不仅在金额上创下了452亿美元的历史新高，中国直接投资选择进入的领域上也有很多突破，当年90%以上的资金进入了美国服务行业和高端制造业，美国房地产和酒店业、信息与通讯技术行业、娱乐业以及金融服务行业也是吸引中国投资者的主要方面。到了2017年，美国经济增长前景大好，中国企业技术升级和品牌建设的需求持续加大，这两点使很多人继续看好中国对美投资。

但出乎人们的意料，2017年迎来的是中国一系列限制资本外流的措施，以对资本外流进行管控，主要是遏制在房地产、娱乐业和体育俱乐部等领域出现的一些“非理性”对外投资倾向。莫尔登豪尔指出，这是2017年中国在美国的商业投资总价值同比下滑的主要动因。

2017年中国赴美投资的模式发生了大的扭转。2010年至2015年，中国企业赴美投资总额年均增速约为32%。但2017年完成的中国对美投资额为290亿美元，比2016年的460亿美元减少35%。

中国企业在美投资涉及建筑、能源、文化、医疗、房地产等方方面面，投资范围几乎涵盖美国全境，投资者构成多元化趋势明显。到了2017年，监管政策带来中国在美投资领域的骤然收缩，房地产交易和娱乐业整体上的交易都大幅减少。而引发莫尔登豪尔关注的是，此间相关的交易规模也大大减小了。他指出，实际上总交易量下降的幅度并非如人们所想象的那样大，但在个体案例上，交易规模确实出现了陡降，莫尔登豪尔说，“这是2017年大部分时间的主要叙事。”

中国企业赴美并购的数量从2016年的108起下降到2017年的97起，但平均交易规模则从2016年的4.1亿美元下降到2017年的2.95亿美元。中国企业到海外投资变得关口重重，政府严格地层层把关打消了很多中国企业并购的念头。

2017年的前九个月，中国赴美投资讲述的都是中国限制资本外流的故事。到了最后一个季度，剧本变成了双线索——美国政府加紧了对中国公司并购美国高科技公司实例的审查。2017年的最后三个月，美国政府大体细化了对来自中国投资的看法，美国外国投资委员会（CFIUS）被推到约束中国资本的最前沿。

2017年约有价值80亿美元的中国赴美投资被取消，涉及半导体和铝业公司的收购。美国对中国内地的直接投资则几乎没有变化，为140亿美元。

中国是被CFIUS审查最多的国家。有数字显示，2017年因外国投资委员会干预导致未完成的外国投资数量约为20起，远超历年平均不到10起的数量，中国企业首当其冲，尤其是中资在美方认为技术上敏感领域的投资，如半导体、5G无线通信等领域。

莫尔登豪尔指出，我们开始看到中国赴美投资在一些具体行业受到的影响已经体现出来，如果从CFIUS的角度切入，这些行业实际上揭开了中国赴美投资限制的新篇章。所以自2017年尾部一直延续到2018年的，更多的是美国政策对中国资本的限制。

莫尔登豪尔相信这个限制在2018年会有更多。2018年1月2日，CFIUS以国家安全为由否决了蚂蚁金服与速汇金的合并计划，原因是考虑到对于可用于识别美国公民身份的数据的安全性担忧，尽管此前，交易双方为打消CFIUS的顾虑已经过三次审查流程，并提出了额外安全措施与协议，

特朗普政府上台后，他以总统的身份对外资并购进行的干预也大为加码。2017年9月，特朗普作出了否决中国私募基金以13亿美元收购美国芯片制造商莱迪斯（Lattice）的决定。特朗普3月要求财政部官员起草一份计划，以限制中资进入美国的关键战略行业。

中国对美投资近年来一直是两国间FDI的主要增长领域。无论美国拿“中国窃取知识产权”说事，还是拿国家安全说事，美国在今后一段时间都是中国FDI的主要风险所在。

CFIUS向左，FDI向右

2018年一季度，因美国税改及欧洲经济增长加速释放出很多公司的交易热情，全球并购交易迎来史上最大开门红。交易总额达到1.2万亿美元，同比增长67%。火爆的并购市场中，中国却显得黯淡，一季度中国并购速度放缓，并购交易额达到1004亿美元，比去年同期下降15%，交易量则下降了13.7%。其中，中国海外并购交易达到147亿美元，同比下降36.1%;国内并购交易总额为787亿美元，同比去年下降8.9%。

布朗兄弟哈里曼全球外汇策略主管马克·钱德勒对《财经》记者指出，中国剩余产能的战略解决方案之一是通过兼并和并购实现工业合理化。这意味着各国决策者和投资者需要認识到中国带来的挑战是一场马拉松而不是短跑冲刺。这是一个重要的区别。在博弈论中，博弈时间越长，各方合作的动机就越大。

但放在国际地缘政治的语境中，多位从事跨境并购的专家对《财经》记者指出，当地缘政治变得紧张，来自潜在竞争国家的企业收购，不可避免地会受到异常严格的审查。美国动用的工具是CFIUS，通过拓展国家安全的范畴，以此限制来自中国的FDI。

史剑道指出，CFIUS应该阻止包括军事应用在内的技术方面的中国资本投资。不过，美国如今正在就CFIUS更为全面的角色进行大辩论。

在过去近20年左右的时间中，CFIUS都是一个默默无闻的机构，甚至一些从事跨境并购的业内人士都不太清楚CFIUS的存在，即使三四年前，CFIUS也不是广为人知。CFIUS日益变得举足轻重都拜中国所赐。

中国FDI总量中有很大的比例是在2013年、2014年两年进入美国的，二者分别为140亿美元和120亿美元，中国突然出现的投资巨流引发了美国的担忧，奥巴马政府对中国投资加强了审查，并着手把CFIUS打造成一个更有分量的角色。到了特朗普政府这些都被提升到更紧迫的高度，CFIUS改革的立法条款也在紧锣密鼓地准备。

最新消息是，美国财政部已向国会和利益相关方释放信号，愿提前试行部分CFIUS改革法案内容，作为特朗普政府对中国301调查的反制措施之一。有知情者对《财经》记者说，特朗普政府将允许CFIUS有权审查那些可能导致技术转让给中国的交易，甚至一些合资企业和潜在的绿地投资项目也都会被纳入其中。

CFIUS被重新武装、权限被扩大不只局限于现在，这一趋势在“国家安全威胁”的标签下，将会持续发展。

不过莫尔登豪尔指出，这并不意味着100%的中国交易将被CFIUS封杀。确实，那些围绕高科技技术、半导体和潜在金融服务的交易将会受到更多的审查。但中国投资者巨大的投资热情，将推动中国对美国直接投资继续保持快速增长。

从技术上来说，在中国赴美投资受限的大前提下，中、小额投资并购交易变得更有生命力。

从商业角度和正常的贸易角度来看，中、小额并购交易总体上受到的审查较少，对中国投资者来说更容易消化——中国赴美投资毕竟还是新事物。

一些变化已经在中国投资者身上出现。莫尔登豪尔发现他的中国客户开始重新思考境外投资收购，他们开始对进行少数股权投资更感兴趣，对与美国公司合资、合作更感兴趣，这些途径对他们来讲，是实现投资目标的更好途径。这也适用于美国在中国的投资，中国本身是个非常难以理解的市场，加之监管环境的变化，使美国企业也对与中国公司合资、合作更感兴趣。这样的中美双向FDI的跨境联合体，方兴未艾。

中国投资有限公司副董事长屠光绍近日表示，经历了赴美投资的大起大落后，中国企业对外投资更理性了，也更健康了，而且，对外投资将来的可持续性也增强了。莫尔登豪尔刚刚从中国回来，他与中国投资者的接触也发现了同样的倾向。他说，有赴美并购倾向的中国国有企业、民营企业和私募股权投资者三者间的比例更为均衡，毕竟三者投资风格、投资目标不同;而三四年前并购的主体还是中国的民营企业。

在引起CFIUS关切的领域不断扩大之际，中国国有企业是美国的国家安全审查机制的主要目标之一。莫尔登豪尔发现，中国国企赴美并购的兴趣集中于电气制造业等传统制造业。2017年中国赴美投资的领域集中在房地产、酒店和娱乐业，还有部分交通运输和基建项目，问题是，去年中国在美国完成的投资或收购交易，基本都是往年宣布过的旧项目继续进行。全新宣布的投资意向价值锐减了90%，实际完成的新投资交易价值减少了74%。

中国投资在美国寻找新的落脚点时，“国家安全”在美国也正成为一个有用的工具，中美贸易争端也在变成新常态，中国投资进入美国的成本大增。但莫尔登豪尔指出，当贸易作为工具不可用时，摆在中国投资者面前的替代工具是并购。这是发生在美韩之间的现实。

年初，美国对韩国部分进口洗衣机和光伏电池及组件征收保障性关税，在国家层面上，韩国决定将中止对美国同等规模进口产品的关税减让政策。但是韩国洗衣机生产商的回应是，直接到美国来投资办厂。在贸易保护主义的高压下，人们也许会看到中美并购交易的增加。