中国国际收支改善的结构与原因

张明

2018年3月底，国家外汇管理局公布了2017年四季度以及全年的国际收支数据。从最新数据看，2017年中国的国际收支与2015年、2016年相比发生了明显改善。

其中最明显的变化，在于用来刻画资本流动的非储备性质金融账户，在2014年至2016年期间经历了连续三年的逆差（分别为-514亿美元、-4345亿美元与-4161亿美元）之后，在2017年终于由负转正（1486亿美元）。

从季度数据看，非储备性质金融账户在2014年二季度至2016年四季度经历了连续11个季度的逆差，而在2017年的四个季度，非储备性质金融账户全部为正。这说明持续的资本净流出在2017年终于得以扭转。

尽管2017年中国国际收支在整体上显著改善，但依然存在两个值得重视的隐忧：第一，地下渠道资本外流的规模依然显著。2017年误差与遗漏项的净流出依然高达2219亿美元，显著高于同年的非储备性质金融账户顺差。考虑到2015年、2016年的净误差与遗漏分别为-2130亿美元与-2295亿美元，2017年地下渠道的资本外流并未出现明显改善。

第二，经常账户下的服务贸易逆差创历史新高。2017年中国服务贸易逆差高达2654亿美元，显著高于2015年的2183亿美元以及2016年的2331亿美元。近年来服务贸易逆差不断攀升，让人担忧背后有一定程度的隐蔽资本外流。

笔者认为，2017年中国国际收支显著改善的主要原因包括：第一，中国央行收紧资本外流管制的措施取得了显著成效。例如，中国对外跨境借贷规模的收缩，以及中国对外直接投资规模的下降，均与中国央行加强资本流动管理的举措有关。

第二，人民币兑美元汇率的预期由单向贬值转为双向波动。尤其是2017年5月逆周期调节因子引入之后，人民币无论对美元还是对CFETS货币篮均呈现出升值趋势，这打消了市场上的本币单边贬值预期，进而使得跨境资本流动出现改善。

第三，自2016年底中国一行三会启动了以金融业去杠杆、控风险为目的的新一轮强化监管行动之后，中国国内货币市场与债券市场利率显著上升，这拉大了境内外利差，吸引了资本流入。

第四，2017年中国经济触底反弹（由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%），改善了國内外投资者对中国经济增长的预期。

第五，中国债券市场的开放程度有所上升，尤其是债券通北向的开通，吸引了更多外国机构投资者投资国内债券市场。

考虑到近期中美贸易战有进一步加剧的风险、全球金融市场波动性正在上升、国际地缘政治冲突仍有激化可能、中国经济增长在2018年可能温和下行、人民币兑美元汇率可能呈现双向波动等因素，2018年中国的国际收支状况仍面临着较强的不确定性，短期内资本外流管制难以显著放松。