我国创业板市场IPO抑价影响因素研究

屈晶



我国创业板市场IPO抑价影响因素研究

屈晶

（黄淮学院 经济管理学院，河南 驻马店 463000）

依据我国的经济背景和创业板市场的发展现状，对创业板市场产生IPO抑价现象的原因进行实证分析，表明我国创业板市场确实存在着IPO抑价偏高现象，但行业之间差异不明显。证监部门应加大创业板市场监管力度，促进创业板市场信息披露制度公开透明化，培养投资者的理性投资习惯，加强创业板上市公司的内部监督，实现发行定价的市场化。

创业板；IPO；抑价

上市是企业成长的必由之路，企业发行股票并在二级市场进行交易是企业融资的第一选择。IPO（Initial Public Offering，即股票首次公开发行），是公司面向投资者公开招募资金发售其股票的行为。作为链接股票发行和股票上市的途径，IPO的重要性不言而喻，它既有助于企业在资本市场筹集发展资金，也是资本市场有效配置资金的关键。IPO抑价一直是困扰全世界学者的问题，它普遍存在于世界各国的资本市场。尽管世界各国监管机构采取了各种平衡新股买卖双方的措施，仍然很难让IPO抑价这一现象消失。我国的创业板市场作为一个新兴的经济体，也面临着这一难题。目前，国内创业板IPO抑价现象的研究仍处于起步阶段，本文拟通过实证检验创业板市场存在的IPO抑价程度，分析影响IPO抑价率的因素，以期有利于创业板市场更加规范有序地运作，使资本市场能更有效地进行资源配置。

一、我国创业板市场IPO抑价现状

（一）股票市场IPO抑价的定义

IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，一般是指第一天的市场交易价格高于发行价格的现象。也就是说，发行价格与交易价格出现了较为明显的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。IPO抑价有很多的负面影响：首先，由于新股发行不具有风险性，导致一级市场上的资源配置效率较低，造成资本市场效率的低下；其次，由于新股超额收益的存在，导致大量的投机资本进入一级市场，市场泡沫被放大，随着IPO抑价率的持续偏高，大量的短线热钱助长了资本市场的无序和社会资本配置的无效；最后，短时期内的大量热钱涌入导致股票市场价格的较大波动，客观上增加了社会经济的不稳定性。

（二）我国创业板市场IPO抑价概况

我国创业板市场在发行制度上采取的是国际通行的核准机制，并建立在我国股票市场的日益完善、规范的基础之上。根据中国证券业监督委员会的有关规定，创业板的审核制度主要由中国证监会负责，且由独立成立的创业板发行审核委员会审核，按照证监会对上市企业的定性和数量指标进行审核。在定价方面，我国创业板市场采取网上资金申购定价发行与网下询价配售相结合的方式，二者的比例一般在4 : 1左右，也就是说80%的新股面向网上申购的公众投资者发售，20%的新股面向机构投资者配售，这是我国股票市场IPO定价市场化进程推进的表现。

成熟的资本市场IPO的抑价率一般为10%，而新兴的资本市场一般为60%。我国创业板市场刚开市时的平均抑价率就高于60%，比如首先发行的50只上市股票的首日收益率为67%，前100家的为55%。高抑价率带来的后果是投资者大量涌入发行市场，为了追求高收益，更多的人放弃二级市场而转投发行市场，纷纷申购新股，这必然导致资本的浪费，还会破坏资本市场的有效秩序，阻碍社会经济的健康稳定发展。按照理论来说，股票的发行价格应该和二级市场交易价格没有本质区别，二者都是对公司未来现金流的折现，而在实际生活中，则出现了大量新股上市后收益率远高于平均收益率的现象。对于这样的问题，有人认为是新股在发行过程中定价效率过低造成的，有人认为是二级市场的短线投机炒作形成的[1]138。

我国创业板市场的另一个特点是破发和抑价并存，创业板市场股票价格不稳定，股票市场波动较大，存在着两极分化的现象，即破发的股票和涨幅较大的股票同时存在，并且二者都呈现较为极端的趋势[2]54。目前我国创业板市场IPO抑价已经呈现下降的趋势，即IPO绝对抑价率较2009年到2010年期间有了明显的降低，比如本文中讨论的81只股票的抑价率为15%。尽管创业板市场IPO抑价率已经大幅下降，但我们仍然要看到大部分新股IPO抑价率偏高现象的存在。

二、股票市场IPO抑价的影响因素分析

（一）信息不对称因素对IPO抑价的影响

所谓信息不对称是指缔约双方中一方知道而另一方不知道，甚至第三方也无法验证，或者验证成本极大。本文所说的信息不对称包括承销商与发行方的信息不对称、发行方与投资者的信息不对称，这些信息不对称对IPO抑价产生了一定的影响。由于发行股票的公司对于资本市场的了解不够充分，掌握的信息不够翔实，对于自己上市发行的成功概率并无充分把握，转而选择通过承销商的介入操作股票的发行。承销商——投资银行作为股票发行的操作者拥有着比真正的发行者更多的股票市场信息，也有着更多的IPO发行定价的信息，甚至被赋予IPO发行中的定价权[3]92。承销商为了使自己的发行行为能够获得成功，就会采取刻意压低股票发行价格的方式。这种IPO抑价主要是由于发行方与股票发行承销商之间的信息分布不对称所造成的，而影响股票发行抑价程度的主要是新股发行前的各种不确定因素。这些因素越多，影响就越大，发行的风险也就越大，承销商为了规避风险自然会在定价过程中进行更多的价格压抑。

（二）市场因素对IPO抑价的影响

市场的特点、成熟度、市场效率、供求状况等也会对IPO抑价产生影响。市场因素主要包括以下方面：首先，发行方式对IPO抑价是有一定影响的。一般认为，市场化程度越高的定价方式，其抑价程度较低，也就是说以市场化定价发行的股票其内在价值较容易发现，故其发行价格与市场价格相对比较相符，引起IPO抑价的可能性也较小。其次，资本市场的发展状况与市场效率对IPO抑价有着很大的影响。学者们通过对各国资本市场的IPO抑价程度进行研究，发现发展较为完善、成熟度较高的资本市场IPO的抑价水平相对较低，而那些新兴的资本市场抑价程度较高[4]38。以我国资本市场刚上市的20世纪90年代初期为例，1991年我国股票市场IPO抑价率为547%，而同期美国的股票市场IPO首日回报率为16%，日本为12%，英国为15%，远远低于我国股票市场IPO抑价率；而与我国类似的巴西、韩国等新兴市场，IPO抑价率也在50%以上。

（三）法律规定因素对IPO抑价的影响

影响IPO抑价的其他因素主要包括内部股锁定期因素和法律成本因素。大部分国家的股票市场有内部股锁定安排，一般的锁定期为6个月，由于公司的管理者手持股票都有锁定期，他们的目的并不在于股票IPO发行价为最高，而是当他们的股票在锁定期结束后的价值能够最大化，因此，管理者有可能有意地将IPO定价较低，以便在股票上市以后可以有一路上涨的业绩，这种上涨会使得更多的投资者买进股票，从而在他们可以出售股票的时候获利更多。监管也是IPO抑价产生的原因之一。出于对证券市场的规范，证券监管部门对于公司上市会采取种种法律手段，其中最主要的就是严明的强行信息披露制度，目的是防止股票发行和交易中的各种不法投机行为发生。如果上市公司在上市过程中涉及法律诉讼，股票发行公司、承销商等都会为此承担很大的风险，因此抑价发行其实也是对这种法律违规成本的规避。

（四）投机心理对IPO抑价的影响

投机心理会产生投机–泡沫效应，也就是说投资者因追求超额回报而导致股票市场泡沫的概率增加，从而引起新股上市首日的价格走高，产生IPO抑价现象。之所以存在IPO抑价的现象，是由于市场并非是完全有效的，市场上存在着很多的噪声交易，这些噪声交易使得新股的市场价格被拉升至比发行价格高出很多，从而导致IPO抑价现象产生[5]114。

股票价格或许不存在低估，但二级市场的过分追捧会导致其与真实价格相背离。由于投资者被新股发行过程的超额回报所吸引，他们自然会去追逐IPO以获得更高的回报，因此新股的申购群体往往十分巨大。这些投资者往往在无法申购成功时转投二级市场，因此一旦股票挂牌上市，之前那些没有以发行价格申购中签的投资者便会投机性地在二级市场上购入该股票，导致股票发行当日的收益率大大高于平均收益率，价格被推高，从而出现IPO抑价现象。

三、我国创业板市场IPO抑价的实证分析

（一）样本选取和数据来源

本项目组以2015年1月1日至2015年7月6日间在我国创业板市场发行的81只新股（股票代码：300160―300240）为实证的研究样本，选定的样本数为81，并对其财务状况、发行情况等进行数据采集。文中所用到的样本数据主要来源于巨灵网、新浪网、中国证券业监督委员会网站以及东方财富网；采用Excel 2003、Eviews13.0等软件进行数据处理及实证分析。

（二）被解释变量的概念界定

描述股票市场IPO抑价水平的指标为IPO抑价率，即新股发行当日的收益率，而描述IPO抑价率的模型主要有未经市场指数调整的IPO抑价率和经调整的IPO抑价率两个，二者的区别主要在于是否剔除股票市场的指数变化影响程度。IPO抑价率可以用以下模型表示：

= [(1-0)/0]×100%，

其中分子为上市首日的收盘价格与发行价格的差值，分母为新股的发行价格。

（三）解释变量的选取

本文主要研究创业板市场IPO抑价的影响因素，因此解释变量可根据以上两种理论进行选择，并由理论内容提出命题假设实证检验。目前对IPO抑价现象的理论假说有很多，我们在此选择信息不对称学说和行为金融学作为检验目标。鉴于我国创业板市场有其特殊之处，加之宏观经济背景和我国特有的制度不同，本研究组在选取解释变量时并没有完全拘泥于以前学者的一贯认知，而是对解释变量做了一些调整，选取如表1所示的13个解释变量分析创业板市场IPO抑价现象，主要研究行为金融学、信息经济学等对于我国创业板市场IPO抑价的解释。

表1 选取的影响抑价率的回归解释变量

（四）模型的建立

本文样本选取2015年1月1日至7月6日上市的81只创业板新股，研究目的在于分析具体影响创业板市场IPO抑价率的因素，以及各因素的影响大小。在此采用逐步回归法进行分析，进入和剔除变量的显著水平值分别设定为0.15和0.10，筛选方法为逐步向前法，得到如下模型：

= 8.270907+1.430298*IR−1.382276*DAYS (1)

(5.664568) (0.081295) (0.591640)

= 1.467887 17.48638 −2.336348

拟合优度：可决系数2=0.800241，Adjusted R-squared=0.795119，这说明模型对样本的拟合效果较好。

检验：模型具有显著性（= 156.2356，P=0.000000），拒绝原假设，说明回归方程显著。

检验：由表2数据可得，常数项不具有显著性(= 1.467887)，IR具有显著性(= 17.48638)，DAYS具有显著性(= −2.336348)，其余变量均不具有显著性（> 0.05）。

表2 Eviews 13.0对模型(1)的分析结果

（五）实证结果分析

该实证结果说明，影响我国创业板市场IPO抑价水平的最主要原因是发行和上市间隔天数（DAYS）及上市当日的开盘涨幅（IR）。开盘涨幅与IPO抑价呈正向关系，而间隔天数与IPO抑价呈现负向关系，这可以用行为金融学的理论来解释，也就是说我国创业板市场的IPO抑价主要来自二级市场。开盘涨幅是新股上市当日的开盘价格与新股的发行价格的差值，也就是反映投资者对新股价格上涨的预期，即二级市场上投资者对于新股的追捧导致的股票价格上涨，从而使得IPO抑价现象产生。间隔天数按照信息经济学的理论应该与抑价率呈现正向关系，因为它实际是作为对于间隔期间投资者可能承受的损失的补偿收益。但是在实证分析中，本研究组发现间隔天数与IPO抑价负相关性显著，是影响IPO抑价的主要因素，间隔天数代表了资本的机会成本，它会影响短线投资的热钱的投资热情，而其他的影响因素对IPO抑价的影响并不显著。这一方面说明我国股票市场的投资者对于上市企业的业绩和财务状况等并没有充分认识，另一方面也说明我国创业板市场的信息披露还不够完善，不能让投资者在第一时间了解到上市企业未来的成长性，不利于投资者的决策。

四、政策建议

（一）建立完善的内外部监管制度

依据本文的研究，本项目组认为导致我国创业板市场IPO抑价率较高的原因主要来自二级市场，并非单纯地赋予发行方定价权可加以解决。我国目前创业板市场存在着较为严重的信息不对称现象，即股票的发行公司、承销商和投资者之间的信息分布不对称现象严重。在新股发行上市过程中，还存在很多夸大或者虚假宣传、包装新股的现象，而误导投资者对其进行追捧，引起新股价格被炒高。此外，很多情况下投资者无法得到真实有效的信息，投资机构的价格操控就会导致他们非理性投资。

因此，监管部门应对上市公司开展更严格的监督与审核，对数量指标严格控制，严格信息披露制度，彻底清查虚假公告，对那些发布虚假报告的公司进行严厉处罚，坚决打击二级市场人为操纵股票价格的行为，杜绝创业板市场上的不公平、不公开的内幕交易，督促创业板市场上市或者拟上市的公司定时、及时地披露财务状况、经营情况等信息，以便投资者做出正确的投资决策。此外，监管部门要尊重市场评估和选择价格，在不干预企业发行价格形成的基础之上，严密监控，杜绝创业板过度炒作和股价操纵。

（二）采用新的定价制度

目前，我国采用的发行定价制度为参照市盈率法，这也是造成创业板市场IPO居高不下的原因之一。因此，建议监管部门参照市盈率无法体现创业板市场企业的高成长性和未来的盈利能力的实际，采用新的定价制度，减少或者避免IPO抑价现象，从而真正体现创业板市场企业的内在价值和未来价值的贴现。

（三）丰富金融创新产品

目前，我国资本市场的现状是过多的资本追逐相对品种单一的产品，于是大量的资本涌入股票市场，创业板作为新兴的资本市场，更是众多投机者的首选[6]68。从创业板上市公司的新股申购中签率偏低的情况来看，投资者对于股票的需求远远大于计划发行的规模，这一方面是由于投资者基于创业板打新收益的乐观预期而产生的投机行为，另一方面也与我国金融市场产品单一匮乏有关。因此，为了减少这些投机性的行为，监管部门可开发更多的金融产品，丰富资本市场上的交易品种，提供给投资者以丰富多样的投资工具，更加多元化、全方位地满足不同层次和风险投资者的需要。这是市场的客观需要，既能缓解一级市场的供求紧张，也可以相应地减少二级市场的投资泡沫。

（四）引导投资者理性投资

我国股票市场上的投资者多为散户，他们对风险的承受能力较差，可是却有追高捧涨的习惯性投资心理。随着申购中签率的持续走低，在从众心理的干扰下，散户投资者对于新股的追捧一路高涨，这导致一些发行中介公司为了获取申购冻结资金利息收入，在网上路演和销售过程中进行秘密操作，人为地吸引更多的资金进入新股申购中，使得中签率进一步降低，加剧投资者跟风申购，导致IPO抑价率居高不下。因此，监管部门应加强投资舆论引导，告诫投资者创业板市场的风险性，引导他们理性投资，让他们充分了解上市公司的财务数据和未来的发展前景，而不是仅仅依靠中签率、市盈率选择股票。这就要求监管部门应更严格地规范创业板市场信息披露制度，给广大投资者提供一个公开、透明、公平、公正的投资环境。

[1] 贺炎林，刘晓棠．投资者结构对IPO抑价的影响研究[J]．统计与决策，2010(10)：137–139．

[2] 王云鹏．中国创业板的开启与香港创业板的启示：基于IPO抑价现象的实证研究[J]．财经研究，2009(16)：53–55．

[3] 黄俊，陈信元．媒体报道与IPO抑价：来自创业板的经验证据[J]．管理科学学报，2013(2)：83–94．

[4] 郭敏，侯居跃．询价制下我国IPO抑价影响因素分析：基于分位数回归的实证研究[J]．商业研究，2015(12)：33–40．

[5] 赵岩，孙文琛．券商声誉、机构投资者持股与IPO抑价[J]．经济管理，2016(12)：112–131．

[6] 曹超．新股发行改革与IPO抑价[J]．中国金融，2016(14)：68–69．

〔责任编辑 赵贺〕

Research on the Influence Factors of IPO Underpricing in the Growth Enterprise Market of China

QU Jing

(Huanghuai University, Zhumadian 463000, China)

Based on the development status of the GEM market, realistic characteristics and economic background of China, the paper analyzes the phenomenon of IPO under-pricing causes that the GEM market in China, China's GEM market does exist in IPO under-pricing phenomenon, and there is no significant difference in the industry. Therefore, the securities regulatory authorities should strengthen the supervision of the growth enterprise market, promote the openness and transparency of the information disclosure system, cultivate investors' rational investment habits, and strengthen the internal supervision of the listed companies, so as to achieve the market of issuing and pricing.

growth enterprise market; initial public offerings; under-pricing

2017-09-26

2017年度河南省社科联项目（SKL-2017-3507）

屈晶（1979―），女，河南汝南人，副教授，博士。

F832.5

A

1006–5261(2018)02–0061–05