我国工程机械企业海外投资的财富效应研究

谭洪益

(广东培正学院，广东 广州 510830)

工程机械行业是我国国民经济中重要的基础支柱产业之一，其行业规模目前已经跃居世界首位，在经济和社会发展过程中起着非常重要的基础和保障作用。2015年5月8日，国务院颁布《中国制造2025》，这是我国制造强国战略第一个十年行动纲领，在行动纲领中提出我国实施“走出去”战略的优势产业，其中就包括了工程机械行业。随着我国工程机械企业的做大做强，近几年来，我国工程机械企业的海外投资不断增加，投资数量和金额呈逐年上升趋势。目前，学术界关于企业海外投资的财富效应主要有两种观点。一种观点认为海外投资显著提升了企业的财富效应。Agyenim Boateng等[1](2008)研究了中国企业的跨国并购，研究结果表明跨国并购有助于提升企业的财富效应。顾露露、Robert Reed[2](2011)实证研究了我国企业海外并购的财富效应和长期绩效问题，最终结论表明海外并购提升了我国企业短期财富效应和中长期绩效。宋维佳、乔治[3](2014)实证研究了我国资源型企业海外并购的短期绩效，研究结果表明我国资源型企业海外并购有助于提升企业的短期财富效应。危平、唐慧泉[4](2016)分析了跨国并购对并购企业的财富效应，实证结果表明跨国并购能够为并购企业带来财富效应。另一种观点认为海外投资损害了企业绩效。Aybar和Ficici[5](2009)研究了新兴市场国家的海外并购，研究结果表明大多数海外并购并没有给股东带来财富效应。樊秀峰、李稳[6](2014)采用二阶差分的综合评价法研究我国2009年的44个海外并购事件，研究结果表明我国企业的海外并购没有实现短期的财富效应和长期的预期绩效。张丹、胡海青、陈迪[7](2017)研究了资源型企业的海外并购，结果表明海外并购并没有带来预期的财富效应。

从目前的文献来看，我国学者关于工程机械企业海外投资财富效应方面的研究不多，尤其是实证研究较少，本文主要研究我国工程机械企业海外投资的财富效应，并对其进行客观评价。

1 我国工程机械企业海外投资的现状分析

改革开放以来，我国工程机械企业积极加强海外投资，经过多年的发展取得了显著的成绩，从开始的出口贸易，到设立海外办事处，再发展到设立海外分公司、子公司，进而并购海外企业。概括而言，我国工程机械企业海外投资主要呈现以下几个方面的特征。

1.1 投资时机

从海外投资的时机来看，主要是以2008年世界金融危机为界线。在2008年之前，我国工程机械企业海外投资的规模和金额都相对较小。随着2008年美国爆发的次贷危机，引发了全球性金融危机，随后在2012年欧洲爆发了欧债危机，一些主要发达国家的经济都遭遇下滑，世界经济也处在低迷之中。我国工程机械企业抓住机遇，在“一带一路”倡议的推动下，加大海外投资的力度，不断开拓海外市场，并购了一些海外知名企业。

1.2 区域分布

从海外投资的区域分布来看，我国工程机械企业海外投资的区域几乎遍布全球，主要涉及东南亚地区、非洲地区、欧洲地区和美洲地区。以2008年为界，在2008年之前，我国工程机械企业海外投资的区域主要是东南亚地区、非洲地区、欧州地区和美洲地区，而在2008年之后，其海外投资主要转向欧洲地区和北美洲地区。这也反映了在金融危机之后我国工程机械企业开始“抄底”海外发达国家市场[8]。比如，广西柳工机械股份有限公司的海外业务基本覆盖了“一带一路”沿线国家和地区。

1.3 投资模式

从海外投资的模式来看，主要以海外新建为主、海外并购为辅。海外新建模式主要是通过在海外设立办事处、分支机构以及分公司、子公司等形式进行海外投资，海外并购主要是兼并和收购国外企业。据中国国际贸易促进委员会统计，2005年我国工程机械企业设立海外分支机构的比例为12%，设立子公司的比例为83.7%，而海外并购的比例不到1%。不过，自2008年金融危机以来，我国工程机械企业海外联营和海外并购开始不断增加。比如2008年6月中联重科收购了意大利的CIFA公司，2012年4月三一重工收购了德国普茨迈斯特公司，2015年中国南车时代电气公司收购英国SMD公司等等。

2 样本选取与研究方法

本文主要选取我国工程机械上市公司海外投资的事件作为样本，样本选择的期间从1991年1月1日至2016年12月31日。本文的上市公司是指在国内或者海外上市的工程机械上市公司，如果同时在国内和海外上市的，则选取A股市场。海外投资的事件是指已经成功进行海外投资的事件，并且剔除在事件期内停牌和海外投资没有最终完成的海外投资事件。本文的数据主要来自Wind并购数据库，以及对上海证券交易所、深圳证券交易所公布的数据进行收集整理所得。经过筛选，本文最终收集了362个海外投资事件作为样本。

本文按照企业性质将海外投资企业划分为国有企业(192家)和民营企业(170家)；另外，按照海外投资模式划分为海外新建模式(236家)和海外并购模式(126家)。

本文主要采用事件研究法研究我国工程机械上市公司海外投资的财富效应，其计算步骤如下：

1)首先确定以海外投资公告日为中心的事件期间和事前估计期(又称清洁期，用于估计正常收益率)。本文选取的事件期是以公司海外投资公告日为中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估计期间为150天，是从海外投资公告日前11天至前160天，即[-160，-11]。

2)计算个股和市场指数的收益率。个股实际收益率Ri，t的计算方法为Ri，t=Pi，t/Pi，t-1-1，其中t表示时间，Pi，t和Pi，t-1分别表示股票i在第t天和第t-1天的收盘价；市场指数收益率Rm，t的计算方法为Rm，t=MPt/MPt-1-1，其中：t表示时间；MPt和MPt-1分别表示上证指数或深证成指在第t天和第t-1天的收盘指数。

3)计算超额收益率AR、平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAR。本文主要采用市场模型，在事件期内每日的超额收益率由以下公式来定义：

4)显著性检验。根据AR计算出AAR和CAR之后，还需通过一定的检验方法对其进行检验，根据检验判断事件对市场产生的影响，一般常用t检验进行显著性检验。

5)阐释和结论。根据计算出的超额收益率结果和显著性检验就能反映事件对股价产生影响的机制，并解释事件对股价的作用机制。

3 实证结果

3.1 海外投资整体样本的财富效应研究

首先研究我国工程机械上市公司海外投资整体样本的财富效应，计算得出事件期内AAR和CAR，见表1。

表1 事件期内的AAR 和CAR

注：*、**、***分别表示在 10%、 5%、1%水平显著。

图1 事件期内的AAR 和CAR趋势图

结合表1和图1分析可知，从AAR来看，在事件期内，获得正的AAR的交易日为12天，占事件期天数的57.14%，获得负的AAR的交易日为9天，占事件期天数的42.86%，AAR为正的天数多于为负的天数。从AAR的趋势图可以看出AAR在事件期的波动比较大，在t分别为-2、-1、0时，AAR均为正数，且逐渐上升，说明市场已经提前获知了工程机械企业海外投资的消息，股价也提前做出了反应，开始上涨，而在t=1时，AAR为负数，并且呈现下降的趋势，说明股价开始有所下跌，这主要是投资者获利回吐导致的。从CAR来看，在t=0时，CAR为正，且t检验在5%水平显著，说明我国工程机械企业的海外投资得到了资本市场的认可，股东也因此获得了财富效应。在事件期内，获得正的CAR的交易日为17天，占事件期天数的80.95%，获得负的CAR的交易日只有4天，占事件期天数的19.05%。CAR为正的交易日明显多于为负的交易日，不过只在t分别为-10、-1、0、6、10时t检验显著，大部分交易日的t检验不显著。再结合CAR的趋势图，CAR在大多数交易日都为正数，并在t=0时达到最大。这说明我国工程机械上市公司海外投资取得了较好的市场反应，短期绩效明显。

3.2 不同企业性质样本的财富效应研究

按照企业性质将样本企业划分为国有企业和民营企业两类，计算得出这两类样本的AAR和CAR，见表2。

表2 国有企业和民营企业的AAR和CAR

注：*、**分别表示在 10%、 5%水平显著。

根据事件研究法，当t=0时，如果CAR显著为正，说明企业在海外投资公告日获得了财富效应。从表2可以看出，在t=0时，两类样本的CAR都为正数，且民营企业CAR的t检验在10%水平下显著。对于国有性质的工程机械企业的海外投资，从AAR来看，有11天(占事件期天数的52.38%)的AAR为正值，其余天数均为负值；从CAR来看，有14天(占事件期天数的66.67%)的CAR为正数，其余天数均为负值，在t=0时CAR达到最高。CAR只有在t分别为-1、3、8时t检验为显著，大部分交易日的t检验不显著。而对于民营性质的海外投资，从AAR来看，有11天(占事件期天数的52.38%)的AAR为正值，其余天数均为负值；从CAR来看，有16天(占事件期天数的76.19%)的CAR为正，其余天数均为负值，在t=0时达到最高。CAR只有在t分别为-6、0、8时t检验为显著，大部分交易日的t检验不显著。由此可见，资本市场更加认可民营性质的工程机械企业的海外投资，从而民营性质的企业相比国有性质的企业获得更多的财富效应，其主要原因是民营性质的企业在海外投资时相对比较谨慎。

3.3 不同海外投资模式的财富效应研究

按照海外投资模式划分为海外新建模式和海外并购模式，计算得出不同样本的AAR和CAR，见表3。

表3 海外新建和并购模式的AAR和CAR

注：**分别表示在 5%水平显著。

从表3可以看出，在我国工程机械上市公司海外投资公告日的当天，海外新建模式的CAR为0.931%，且在10%的水平下显著为正；而海外并购模式的CAR为0.753%，且t检验不显著，这说明通过海外新建模式投资比海外并购模式投资的公司获得了更大的财富效应。海外新建模式的样本中，从AAR来看，有12天(占事件期天数的57.14%)的AAR为正值，其余天数均为负值；从CAR来看，有17天(占事件期天数的80.95%)的CAR为正，其余天数均为负值，在t分别为-2、7时显著为正，在t=6时CAR达到最大。CAR只有在t分别为-2、0、7时t检验为显著，大部分交易日的t检验不显著。而海外并购的样本中，从AAR来看，有12天(占事件期天数的57.14%)的AAR为正值，其余天数均为负值；从CAR来看，有10天(占事件期天数的47.62%)的CAR为正，在t分别为-2、9时显著为正，其余天数均为负值，在t=0时CAR达到最大。CAR只有在t分别为-2、9时t检验为显著，大部分交易日的t检验不显著。由此可见，海外新建模式比海外并购模式难度更小，更能够获得市场认可，财富效应也更高一些。

4 结论及建议

4.1 结论

本文主要选取了1991—2016年期间我国工程机械上市公司发生的海外投资事件作为样本，并采用事件研究法对海外投资产生的财富效应进行了研究，首先是对海外投资的整体样本进行分析，然后按照企业性质和投资模式将总体样本划分为两组样本分别进行研究。通过以上的实证分析，本文主要得出以下结论：

首先，通过对海外投资整体样本的研究，在t=0时累计超额收益率CAR显著为正，并在整个事件期内，CAR为正数的交易日占事件期天数的80.95%，说明我国工程机械上市公司海外投资增加了股东财富，其海外投资总体获得了资本市场的认可。

其次，通过对国有企业和民营企业两组样本的研究，在t=0时，民营企业获得的CAR显著高于国有企业的CAR，说明资本市场更加认可民营性质的工程机械企业的海外投资。

最后，通过对海外新建模式和海外并购模式两组样本的研究，在t=0时，海外新建模式获得的CAR显著高于海外并购模式的CAR，说明海外新建模式相比海外并购模式获得更大也更显著的财富效应，海外新建模式更能得到市场的认可。

4.2 建议

根据上述研究结论，本文主要针对政府部门和工程机械企业提出以下建议：

对政府部门来说，政府应当进一步扶持我国工程机械企业，由政府牵头建立工程机械企业海外投资的信用制度、管理制度等，加强与发达国家在工程技术标准方面的沟通与联系，为工程机械企业海外投资方面的争端提供相应的法律援助，为工程机械企业“走出去”保驾护航。

对工程机械企业来说，借助于国家相关政策，积极利用海外市场、资源和技术，制定多层次、全方位的海外投资战略，加强海外投资方面的人才培养，选择合适的投资时机，提高应对国际投资纠纷的能力，提高海外投资的整体绩效。

[参考文献]

[1]BOATENG A, WANG Q, YANG T. Cross-border M&As by Chinese firms: An analysis of strategic motives and performance[J]. Thunderbird International Business Review, 2008, 50(4):259-270.

[2]顾露露，ROBERT Reed.中国企业海外并购失败了吗？[J].经济研究,2011,46(7):116-129.

[3]宋维佳，乔治.我国资源型企业跨国并购绩效研究：基于短期和中长期视角[J].财经问题研究，2014(7):98-105.

[4]危平，唐慧泉. 跨国并购的财富效应及其影响因素研究：基于双重差分方法的分析[J].国际贸易问题, 2016 (11):120-131.

[5]AYBAR B, FICICI A. Cross-border acquisitions and firm value: an analysis of emerging-market multinationals [J]. Journal of International Business Studies, 2009, 40(8):1317-1338.

[6]樊秀峰,李稳.基于PSM方法的中国上市公司海外并购绩效评估与分析[J].国际经贸探索，2014,30(12)：70-80.

[7]张丹，胡海青，陈迪. 资源型企业海外并购绩效评价研究[J].管理现代化,2017，37(3):83-87.

[8]王家康.我国工程机械企业海外投资模式升级及绩效研究[D].北京：北京交通大学,2016.