股权激励对投资现金流敏感性的影响研究—基于中小板上市公司

韩光强 副教授 许 媛 高安琪（、渤海大学管理学院 2、渤海大学辽宁沿海经济带发展研究院 、国家电网辽宁省电力有限公司锦州供电公司 辽宁锦州 20）

引言

股权激励作为一种激励机制，能够显著影响管理者的投资决策。Jensen和Meckling于1976研究发现，股权激励能够缓解股东和管理者之间的利益冲突，降低代理成本。我国已有相当一部分的中小板上市企业实施了股权激励计划，而这些计划的效果如何并未得到过多的检验。因此，研究中小板上市公司能否通过股权激励降低企业的投资现金流敏感性，进而使得企业管理者合理运用企业自由现金流是非常有必要的。

理论基础与研究假设

Fazzari、Hubbard和Petersen在1988年依据信息不对称理论提出了融资约束假说。他们认为，由于信息不对称的存在，管理者比外部投资者要更加了解企业内部的信息。企业在进行对外融资时会出现优序融资、信贷约束等，从而使得企业要支付更高的成本溢价，进而造成企业放弃了一些净现值为正的投资机会，造成企业的投资不足。为了投资这些项目，企业可能会运用企业内部的自由现金流来解决资金问题，此时企业就会呈现过高的投资现金流敏感性。我国学者沈红波（2010）以及屈文洲（2011）的研究也发现在融资约束下，企业的投资现金流敏感性非常高。我国的中小企业融资难问题是普遍存在的现象，而我国资本市场具有信息不对称的特点，据此本文提出第一个假设：

H1：我国中小企业存在较高的投资现金流敏感性。

Leland和Pyle（1976）研究发现，股权激励会向资本市场传递积极信息。如果管理者持有企业的权益份额，企业的融资成本将会降低，这种信号传递的功能使得股权激励能够在一定程度上解决企业的融资问题。此时，管理者可以通过资本市场筹集到更多的资金来进行项目投资，其对于自由现金流的需求就会降低，投资现金流敏感性也会得到一定程度的抑制。据此，本文提出第二个假设：

H2：在中小企业中，实施股权激励能够降低企业的自由现金流敏感性。

股东和管理者的利益冲突主要表现在剩余索取权与控制权的冲突之中，而股权激励有助于缓解该利益冲突。当企业加大股权激励力度时，一方面股权激励的信号传递功能使得企业能够更多的降低融资成本，另一方面企业的管理者能够与企业股东的利益更加趋于一致。此时，管理者会更多地利用外部资金进行合理的项目投资。据此，本文提出第三个假设：

表1 变量描述性统计分析

H3：在中小企业中，股权激励的程度越大，企业的投资现金流敏感性越低。

研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文选取的数据是2012-2014年中小板块上市公司，所用的数据资料来自于国泰安CSMAR数据库。中小板块上市公司共有860家，剔除ST公司和金融类公司，同时剔除数据不全的公司，共剩下457家公司数据。数据处理采用Excel2010、SPSS22.0以及EVIEWS8.0完成。

表2 主要变量相关系数

表3 回归结果分析

（二）股权激励与投资现金流敏感性

为了验证假设1和假设2，本文构建了模型（1）。模型（1）的构建参考了Fazzari等1988年设计的模型，并在其基础上加入了自由现金流与股权激励的乘积项，来验证股权激励与投资现金流敏感性的关系。如果该乘积项的系数是显著的，则股权激励对企业的投资现金流敏感性具有显著的影响。若该乘积项系数为正，则股权激励提高了企业的投资现金流敏感性；若该乘积项系数为负，则股权激励降低了企业的投资现金流敏感性。

模型（1）如下所示：

其中，INVEST表示企业当年新增的投资水平，用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”之差除以企业年初资产总额得到。CF表示现金流水平，用当期经营现金流量净额除以企业年初资产总额得到。EI是二元虚拟变量，表示企业是否进行股权激励，如果企业在当年实施股权激励则取1，否则取0。控制变量参考了Richardson（2006）的期望投资模型，主要选取了投资机会、财务杠杆、企业规模、投资回报率、上一年新增投资水平以及年度变量。

（三）股权激励程度与投资现金流敏感性

为了验证假设3，本文构建了模型（2）。模型（2）在模型（1）的基础上加入了股权激励程度与自由现金流的乘积项，来验证股权激励的程度与投资现金流敏感性的关系。如果该乘积项的系数是显著的，则股权激励的程度对企业的投资现金流敏感性具有显著的影响。若该乘积项系数为正，则股权激励的程度越大，企业的投资现金流敏感性越高；若该乘积项系数为负，则股权激励的程度越大，企业的投资现金流敏感性越低。

模型（2）如下所示：

其中，DEI表示股权激励的程度，用股权激励权益占当年公司总股本的比值来表示。其余变量与模型（1）中相同。

实证结果与分析

（一）描述性分析

表1是本文3个假设所涉及的样本描述性统计结果。由此可见，中小企业的平均新增投资水平占年初资产总额的7.8%，平均自由现金流水平占年初总资产的5.51%，不同企业的新增投资水平以及自由现金流水平之间存在差异。实施股权激励的中小企业占总数量的13.42%，股权激励水平占到总股本的0.4102%，这说明实施股权激励的中小企业数量不多，且股权激励强度很低。

（二）相关系数检验

表2是本文涉及主要变量的相关系数表。从表中可以看出，各个变量之间的相关系数最大值为0.4961，说明各个变量之间不存在严重的多重共线性，可以进行多元回归。

（三）回归结果分析

在对上述面板数据回归的时候，经过Hausman检验，本文模型（1）与模型（2）均采用随机效应模型。此外，模型中不存在异方差和序列相关性。表3中的列（1）和列（2）分别对应模型（1）与模型（2）的回归结果。

首先，从模型（1）的回归结果来看，自由现金流水平的系数为0.1558，在1%的水平上显著正相关，可以得到中小企业存在显著的投资现金流敏感性。自由现金流水平与股权激励的乘积项系数为-0.3382，在1%的水平上显著负相关。这说明在我国中小企业中，股权激励能够降低投资现金流敏感性，假设1和假设2得到验证。

其次，从模型（2）的回归结果来看，自由现金流水平与股权激励程度的乘积项系数为-0.0462，在1%的水平上显著负相关。这说明在我国中小企业中，股权激励的程度与投资现金流敏感性成反比，股权激励程度越大，投资现金流敏感性越小，假设3得到验证。

再次，在两个模型的控制变量中，TBQ的系数为正但是并不显著，说明在我国中小企业中，投资机会与企业新增投资水平的关系不显著。按照预期，企业的投资机会越大，新增投资就会越多，但是由于我国中小企业融资困难、自由资金不多以及投资者的非理性行为等，可能使得中小企业即使面对良好的投资机会也难以投资。企业规模与企业新增投资水平的系数为正但是并不显著，说明在我国中小企业中，企业规模与企业新增投资水平并不存在绝对的正向关系，即使企业规模较大的中小企业也可能由于受制于资金问题而难以投资。

最后，两个模型的F值都比较大并且通过了检验，这说明两个模型整体通过了显著性检验，具有统计学意义。调整后的R2和同类型的文章相比均有较好的拟合度。此外，关键变量的方差扩大因子均小于2，说明模型不存在严重的多重共线性。

结论与建议

（一）结论

我国中小企业存在投资现金流敏感性。我国资本市场不健全、信息不对称以及非理性投资等，造成了中小企业对外融资成本的增加，因此中小企业更多地依赖自由资金进行项目投资，呈现较高的投资现金流敏感性。

在我国中小企业中实施股权激励能够降低投资现金流敏感性。股权激励一方面缓解了委托代理冲突，使得中小企业的管理者更加理性投资，提高了企业价值；另一方面向资本市场的投资者传递了公司良性发展的信号，降低了中小企业的对外融资成本，股权激励这两方面的作用使得中小企业对于内部自由现金流的需求降低，从而降低了中小企业的投资现金流敏感性。

在我国中小企业中，股权激励的程度越大，投资现金流敏感性越低。股权激励的程度越大，对于管理者的激励作用越大，管理者出于私利而过度投资的行为将得到一定程度的抑制，使得中小企业对内部自由现金流的需求降低。因此，股权激励程度与投资现金流敏感性负相关。

（二）建议

本文的研究结果表明，在我国中小企业中存在投资现金流敏感性，这就警示我国中小企业的股东要关注企业自由现金流的去向，加强对管理者的监督，减少管理者利用自由现金流过度投资，损害企业利益。同时，资金不足的企业要想办法扩大对外融资的途径，减少外部融资成本，降低企业的投资现金流敏感性。

股权激励能够降低投资现金流敏感性，且股权激励程度越大，投资现金流敏感性越低。企业可以通过实施股权激励计划，促使管理者更合理地利用自有资金进行投资，同时也能够通过向资本市场传递良好信号而降低企业的对外融资成本，降低投资现金流敏感性。数据显示，我国中小企业上市公司中实施股权激励的企业非常少，且股权激励程度较低。建议我国中小企业上市公司依据自身情况给予管理者一定程度的股权激励，从而降低企业的投资现金流敏感性。

参考文献：

1.Jensen MC，Meckling WH.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and O-wnership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）

2.Fazzari SM，Hubbard RG，Petersen B.C.Financing Constraintsand Corporate Investment[R].Working Paper

3.沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）

4.屈文洲，谢雅璐，叶玉妹.信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性：基于市场微观结构理论的实证研究[J].经济研究，2011（6）

5.Leland HE，Pyle H.Informational Asymmetries，FinancialStructure，and Financial Intermediation[J].Journal of Finance，1996，51（3）