新常态下货币政策与国债利率期限结构关系研究

王培暖　张文松　宋海燕

(北京交通大学 经济管理学院，北京　100044)

一、引言

一个发达的国债市场不仅可以向全社会供应风险程度低的投资工具，而且国债收益率的期限结构也可以为其他金融资产收益率提供基准参考。同时，国债市场还是央行货币政策向市场传导的重要载体。因此，成熟稳定的国债市场是一个国家金融市场繁荣稳定的关键。

欧美发达国家的国债市场规模，在其金融市场的地位不仅居于首要位置，而且举足轻重。反观我国的国债市场，无论是成交量还是市值规模，在整个金融市场的占比，较之欧美等发达国家的国债市场均相去甚远。从这个意义上说，我国的国债市场还有很大的发展空间。进入经济发展新常态以来，中国经济成长愈发注重经济布局的对称和持续稳健发展。货币政策的调控目的和调控方式也在发生改变，政策基调由2013年前后的定向宽松转变为如今的稳健中性。本文拟从经济发展新常态的视角出发，探讨现阶段我国货币政策对国债利率期限结构的影响。

二、文献综述

近年来，国内学者对于我国货币政策与国债收益率期限结构的研究还是取得了许多成果，例如，从预期角度对我国国债收益率期限结构展开的实证研究。黄顺武(2012)以我国国债收益率数据为样本，运用回归分析方法对利率期限结构预期的理论进行了验证，他认为利率的预期理论在我国国债市场中的有效性较为有限，主要是因为货币政策带来的预期导致不同期限的利率升贴水的改变幅度存在差异。同时，我国的短期国债收益率对货币政策的反应往往过于敏感，而长期国债收益率对货币政策的反应却不够敏感，这直接反映出我国国债市场仍然处于发育不成熟的状态。*黄顺武、陈杰：《利率期限结构预期理论的实证研究——基于中国国债收益率》，《西安财经学院学报》2012年第2期。

再如，对我国宏观经济因素与国债收益率期限结构关系进行检验分析。董睿琳(2012)利用2006-2012年的相关数据，就宏观经济因素与我国国债收益率期限结构相关关系进行研究，结果发现，国债利率期限结构的斜率因子与宏观经济景气度的先行指数呈正相关关系，水平值因子与未来一期的通货膨胀率呈正相关关系，说明国债利率期限结构具有丰富的政策内涵与经济内涵。*董睿琳：《我国国债利率期限结构与货币政策的相关性分析》，学位论文，复旦大学2012年。宋航宇(2016)对2009-2015年我国宏观经济因素与交易所市场国债利率期限结构关系进行了实证研究，认为我国通货膨胀率、工业生产活动、货币政策等宏观经济因素，主要影响国债利率期限结构的斜率因子和曲度因子，而无论是斜率因子、曲度因子还是水平值因子，都不可能构成我国主要的宏观经济因素，即我国宏观经济的变量信息在向利率期限结构的传导过程中只是部分有效或有用，而利率期限结构信息在向宏观经济的传导过程中则是没有用的。*宋航宇：《我国交易所市场国债利率期限结构与宏观经济因素之间的关系》，学位论文，西南财经大学2016年。

综上所述，国内学者对于货币政策与国债收益率期限结构的相关研究，在研究方法上大致相似，而得出的结论却各不相同；另一方面，国内学者对研究数据的选取往往时间跨度较长，而我国货币政策的宏观调控目的与调控方式在不同时期也并不一致。因此，结合我国经济发展进入新常态，有必要对当下货币政策与国债利率期限结构关系作深入的研究，通过比较货币政策与国债利率期限结构在不同的经济环境下的作用效果，考察我国宏观经济政策的得失。

三、货币政策对国债利率期限结构的影响

(一)货币政策

货币政策是我国中央银行为了实现物价稳定、经济增长、充分就业、平衡国际收支等目标，通过使用各类工具和措施来调控货币供给量，进而调控市场利率，并以此控制社会总投资和总需求的各类政策的统称。

1.货币政策工具。货币政策工具是指央行在执行货币政策过程中所使用的工具，包括一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和补充性货币政策工具。

一般性货币政策工具，包括调整法定存款准备金率、调整再贴现率和公开市场操作等三种，其中最常用的政策工具是公开市场操作。除去在2014-2015年A股牛市过程中，央行曾多次下调存款准备金率和存贷款基准利率以外，其他时间段里央行多是采用公开市场操作的方式进行宏观性的调节。例如，为适应我国经济发展新常态的阶段性特征，央行于2013年1月推出常备借贷便利(SLF)为金融机构提供短期流动性；2014年1月创设短期流动性调节工具(SLO)作为传统公开市场操作的必要补充，为银行间市场出现临时性波动提供流动性；2014年4月又推出质押补充贷款(PSL)，目的是向开发性金融提供时间长且稳定的资金，用以支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展；2014年9月创设中期借贷便利(MLF)向金融机构提供中期基础性货币，并通过这一工具调控中期资金成本和引导货币资金流入与国家政策导向相一致的实体经济部门。虽然这些新创设的货币政策工具的使用时间较短，但央行对于这些工具的使用却越来越频繁，特别是2016年下半年至今，央行频繁操作MLF进行宏观调节，以补充外汇占款下降带来的流动性不足，使得这些新建立的货币政策工具在我国货币政策中占比越来越大。

不同温度制备的C/C-SiC复合材料的弯曲性能见表4。随着熔渗温度的升高，C/C-SiC的弯曲强度增加。图7所示为C/C-SiC弯曲过程中的载荷-位移曲线。由图7可见，C/C-SiC1 550承受的极限载荷最高，弯曲强度最高，弹性模量最大，这是因为C/C-SiC1 550的致密度高于其余两个样品，孔隙率最小(见表3)，SiC含量最多。在外加载荷作用下，3个样品最初发生线弹性形变，随着载荷的提高，样品中的基体持续开裂伴有产生微裂纹，到达极限载荷后，位移增加载荷下降，表现为纤维的拔出或脱粘，直到样品断裂，呈“假塑性”断裂特征。

选择性货币政策工具，是指在一般性货币政策之外，对某些特殊领域进行信用调节的政策工具，如消费者信用控制、证券市场信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等。

补充性货币政策，是央行在一般性货币政策工具和选择性货币政策工具之外的补充，包括直接信用控制和间接信用控制，其中直接信用控制手段包括调整存贷款利率上下限、信用配额等，间接信用控制手段包括道义上的劝告和窗口指导等。

2.货币政策目标。货币政策的最终目标是实现稳定市场物价、促进经济增长、实现充分就业、平衡国际收支。然而，对这些目标的调控效果往往难以在短时间内实现，从而央行会选择一些具有相关性、可控性、可测性的中介目标。一方面通过货币政策直接影响这些中介目标，或通过中介目标的变动影响最终目标的实现；另一方面，央行可以通过中介目标的变化观察货币政策的传导效果，作为货币政策调整依据。常见的货币政策中介目标，通常包含利率水平、广义货币供给量M2、贷款总规模等，本文主要研究我国在不同时期货币政策对于国债利率水平的影响程度及作用方式。

(二)货币政策对国债利率期限结构的影响

在传统的利率相关理论中，预期理论和流动性溢价理论都认为，长期债券利率的基础都是连续持有相同的短期债券所能带来的回报，它们的区别在于，前者认为长期债券和短期债券之间是同质的，而后者多考虑持有债券带来的流动性受限成本；而市场分割理论则认为，这种关于不同期限的债券，它的受众和交易市场是相互隔离的，彼此之间并没有什么影响，不同期限的债券利率更多的受到该种期限债券供求关系的影响。

我国国债市场是由银行间债券市场和交易所债券市场两部分组成，但是，这两个市场上的交易规模并不平衡。银行间国债市场的发行总量占全国国债发行总量的90%以上，而交易所国债市场的发行量则不足10%，这也是银行间市场国债利率更具有参考价值的原因。从国债市场介入者来看，银行间国债市场的参与者主要是商业银行、证券公司、保险公司等其他金融机构，一般采用询价机制交易，因此，银行间国债市场的参与者普遍具有较高的理性程度和专业水平，其交易规模也相对较大，而且不乏跨期套利等交易行为。所以，市场分割理论在我国国债市场并不适用。

当央行采取扩张性货币政策时，短期利率会下降，而短期利率作为长期利率的定价基础，其利率下降会引起长期利率的下降。然而，由于市场参与者理性预期的存在，当央行在即期采取扩张性货币政策时，市场参与者可以预期宽松的货币政策将会在未来持续，即未来的通货膨胀率会有所上升，从而市场参与者增加长期资产配置，提高对长期资金的需求，以对冲即期扩张性货币政策给长期利率带来的下行压力。所以，扩张性货币政策会使短期利率的下降幅度多于长期利率的下降幅度，从而加大国债利率长短期之间的利率差；反之，如果央行采取紧缩性货币政策，那么短期利率将会趋于上升，而短期利率作为长期利率的定价基础，其利率上升会使长期利率也上升。同理，由于市场参与者理性预期的存在，当央行在即期采取紧缩性货币政策时，市场参与者会预期紧缩性货币政策将会在未来持续，因此会增加长期资金的占用成本，由此降低对长期资金的需求，以对冲即期紧缩性货币政策给长期利率带来的成本压力，因此紧缩性货币政策会使短期利率的上升幅度多于长期利率的上升幅度，从而缩小国债利率长短期之间的利率差。

四、实证研究

为进一步验证经济新常态下，我国货币政策对国债利率期限结构的影响，本文利用VAR模型对不同时期货币政策与不同期限国债利率的关系进行探讨。

(一)变量选取与描述性统计

为考察经济新常态下我国货币政策对国债利率期限结构的影响，本文选取2011年1月至2016年12月的银行间国债市场固定利息债券到期收益率的月末值共72个，作为被解释变量。通过选取1年期(return1)、5年期(return5)和10年期(return10)国债的到期收益率，对不同期限的国债进行考察；选取广义货币供给量M2在相同时间段的月度统计值作为衡量我国货币政策的代理变量，通过考察M2与不同期限国债到期收益率间的关系对我国货币政策与国债利率期限结构之间的关系进行检验。此外，本文将考查时间段以2014年1月为界，将2011年1月至2013年12月界定为我国宏观经济高速发展时期的样本时段，记为t时段；将2014年1月至2016年12月界定为经济新常态下的样本时段，记为T时段，通过把t时段和T时段进行对比，考察货币政策对国债到期收益率期限结构的影响，分析经济新常态下的货币政策效果。

本文所采用的数据，均来自中国债权登记结算公司官方网站和国家统计局的公开数据。对主要变量的描述性统计，见表1、表2。

从描述性统计结果可以看出，在宏观经济处于发展新常态的T时段，无论是1年期、5年期还是10年期的国债到期收益率水平，均较经济高速增长的t时段有所下降；然而，T时段各个期限的国债到期收益率的方差均较t时段又有所上升。这意味着，虽然国债到期收益率的绝对水平有所下降，但各个期限的国债到期收益率的波动性却有明显的提高。

表1　t期相关变量的描述性统计

表2　 T期相关变量的描述性统计

(二)单位根检验

为构建时间序列模型，首先需要对各变量进行单位根检验，以验证相关序列的平稳性。本文采用ADF检验对相关变量进行检验，结果见表3。

表3　ADF检验结果

从ADF检验的结果可以看出，对于全部原始变量，无论是在t时段还是在T时段，均存在单位根，意味着序列不平稳，对此，本文对于不同期限的国债到期收益率变量return1、return5和return10作差分处理，获得国债到期收益率的变化值Dreturn1、Dreturn5和Dreturn10，对M2先取自然对数，之后再做差分处理，获得其变动率DM2后，再次进行了ADF检验，结果见表4。

表4　差分后ADF检验结果

表4显示，经过差分处理后，所有变量均可以通过ADF检验，即可以构建VAR模型进行进一步实证检验。本文在VAR模型中所涉及的变量及变量的计算方式，见表5。

(三)格兰杰因果检验

本文使用Eviews6.0软件，就t期和T期的DM2与Dreturn1、Dreturn5、Dreturn10变量分别构建VAR模型进行比较分析。构建的6个VAR模型分别为：

模型一：使用变量DM2t和Dreturn1t构建VAR模型

模型二：使用变量DM2t和Dreturn5t构建VAR模型

模型三：使用变量DM2t和Dreturn10t构建VAR模型

表5　变量定义及计算方法

模型四：使用变量DM2T和Dreturn1T构建VAR模型

模型五：使用变量DM2T和Dreturn5T构建VAR模型

模型六：使用变量DM2T和Dreturn10T构建VAR模型

在进行格兰杰因果检验之前，再对每个模型的最优滞后阶数进行确定，本文采用赤池信息准则(AIC准则)确定最优滞后阶数，结果见表6。

表6　各模型最优滞后阶数

在确定各模型的最优滞后阶数后，再分别对其进行格兰杰因果检验，检验结果见表7。

表7　格兰杰因果检验结果

从格兰杰因果检验的结果可以看出，在t时段，对于模型一，不能认为DM2t是造成Dreturn1t变动的原因，但可以认为Dreturn1t是造成DM2t变动的原因；对于模型二，可以认为DM2t与Dreturn5t之间互为因果关系；对于模型三，可以认为DM2t与Dreturn10t之间互为因果关系。在T时段，对于模型四，不能认为DM2T是造成Dreturn1T变动的原因，但可以认为Dreturn1T是造成DM2T变动的的原因；对于模型五，不能认为DM2T是造成Dreturn5T变动的原因，但可以认为Dreturn5T是造成DM2T变动的原因；对于模型六，不能认为DM2T是造成Dreturn10T变动的原因，但可以认为Dreturn10T是造成DM2T变动的的原因。

通过对格兰杰因果检验结果的对比可以看出，在经济高速发展的t时段，我国货币政策对于不同期限国债的到期收益率均有显著影响，而在经济新常态的T时段，我国货币政策对不同期限国债到期收益率的影响力明显下降。可能的原因是，随着我国利率市场化程度的不断加深，债券市场中对于不同期限国债的价格发现能力显著提高，国债的到期收益率更多受到市场因素以及投资者理性预期的影响，因此货币政策对其的作用力度有所下降。此外，在两个时段中，不论何种期限国债的到期收益率的变化值均可以认为是M2增长率的格兰杰原因，这说明我国国债到期收益率是央行制定货币政策的重要参照指标。

(四)脉冲响应分析

在格兰杰因果检验的基础上，本文再对上述六个模型进行脉冲响应分析，以观察在不同时期，货币政策对于各个期限的国债到期收益率的作用方式。对模型一到模型六的脉冲响应分析结果。*限于篇幅，脉冲响应图从略。

脉冲响应结果显示，对于一年期国债到期收益率而言，在t时段，货币供给量的增加在第二期对其造成正向影响，在第三期的影响变为负值，之后逐渐收敛于0轴，这一现象与理论分析不符；而在T时段，货币供给量的增加在第二期对一年期国债到期收益率带来负向影响，在第三期又变为正向影响，随后逐渐收敛于0轴。对于五年期国债到期收益率来说，在t时段，货币供给量的增加在第二期和第三期对其造成负向影响，从第四期开始货币政策的影响效果逐渐降低，之后逐渐收敛于0轴；而在T时段，货币供给量的增加对五年期国债到期收益率的影响方式与t时段基本相同，区别在于T时段的第四期，货币供给量的增加会施加给五年期国债到期收益率一个较小的正向作用，而这一现象在t时段并未出现。对于十年期国债的到期收益率来说，在t时段，货币供给量的增加在第二期和第三期对其造成负向影响，从第四期开始货币政策的影响效果逐渐降低，之后在第六期逐渐收敛于0轴；而在T时段，货币供给量的增加在第二期对其造成负向影响，随后在第三期有所减弱，最后在第五期收敛于0轴。从影响程度来看，无论是在t时段还是T时段，货币政策对于一年期国债到期收益率的影响程度均大于五年期国债，对五年期国债到期收益率的影响程度亦大于十年期国债，这一结论与大多数学者的研究结果相同，即货币政策对于短期利率的影响程度大于其对长期利率的影响程度。

此外，脉冲响应分析结果还显示，在T时段，无论是一年期国债、五年期国债还是十年期国债，货币政策对其到期收益率的影响程度均小于t时段。这说明，在经济新常态下我国货币政策对于国债到期收益率的影响程度有所下降，这一结论与前文格兰杰因果检验的结论相同。

五、结论与建议

(一)研究结论

本文利用VAR模型对我国货币政策与国债利率期限结构的关系进行研究探讨，研究结论认为，我国货币政策对短期国债利率的影响程度大于对长期国债利率的影响程度，因此扩张性货币政策会使长短期利差加大，紧缩性货币政策会使长短期利差缩小，这一结论可以解释在极端情况下出现的长短期国债到期收益率倒挂现象。此外，本文分别考察了经济高速增长期和经济新常态下两个时段的数据，通过比较研究发现，在经济发展新常态背景下，货币政策对我国国债利率的影响程度较之前有所下降，这说明我国债券市场的价格发现能力有所提高，市场机制在利率决定的过程中所起的作用越来越大。

(二)政策建议

第一，进一步发展和完善债券市场。同欧美等发达国家相比较，我国债券市场在整个金融市场中的占比还相对较小，还不足以行使债券市场在货币政策传导过程中的应有职能。发展我国债券市场需要同时对一级市场和二级市场进行完善，即一方面丰富国债的发行品种，以完善国债的期限结构，另一方面，消除二级市场的市场分割，引入更多的市场参与者，进一步提升债券市场的利率决定能力。

第二，加快实现货币政策转型。本文的实证研究结果显示，经济发展新常态下，央行的货币政策对于国债利率的调控能力有所下降，即便央行在近几年不断推出新的货币政策工具以定向调整货币供给结构，但仍需要进一步加强对货币政策中介指标的掌控能力。因此，应当加快实现货币政策转型，从而提高国家货币政策在经济发展新常态下的宏观调控能力。