互联网企业价值评估方法及比较研究

(煤炭科学技术研究院有限公司 北京 朝阳 100013)

一、互联网企业发展现状

总结近几年我国互联网行业资本市场四大特点：一，2014年成为有史以来互联网资本市场最为重要的一年，即互联网企业并购“井喷年”；二，资本市场的并购金额再次刷新了并购金额历史记录；三，互联网行业卡位战结束，资本市场彻底沦为BAT的天下；四，小米集团成为BAT之外最重要的一极。

互联网并购事件更是你方唱罢我登场，回顾过去几年，互联网行业并购大事件有：滴滴与快的战略合并、神州专车与e代驾双赢合作，美团与大众点评抱团取暖、58同城入股赶集网、携程溢价100%收购艺龙，以及阿里收购优酷土豆。

作为舶来品，我国互联网经济的发展与创新晚于西方，但是随着腾讯、百度、阿里巴巴、小米、滴滴打车等众多潜力无穷的互联网企业迅猛发力，我国互联网经济的发展潜力已受到全球瞩目。尤其是近三年，我国移动支付带来的生活与互联网深度结合的大趋势已可见一斑。

二、互联网企业发展特点

与传统行业不同，互联网企业拥有以下特点：

成本角度。首先，互联网企业的信息交流成本因为沟通成本的降低而下降。因为互联网公司的主要业务活动在虚拟空间内进行，大大降低了信息获取的成本，客户可以通过网上浏览来获取商品信息，减少了不必要的协商、沟通，与这些过程带来的交易成本和时间成本。其次，互联网行业的另一个成本特点是，如存货、固定资产等有形资产在互联网公司成本构成的比重中愈发降低，原因是投资人关心的互联网企业的价值，更主要地体现在公司的无形资产，如公司的人才梯队建设、或为市场创造的潜在价值等方面。

融资角度。一般互联网公司的发展经历如下：在企业发展初期，吸引风险投资的关注，并获得一部分天使投资或风险投资的支持，这时企业尚处于“烧钱模式”，并未形成企业自己的盈利模式；当企业逐渐发展，形成其可靠的盈利模式，且拥有一个或两个会计年度的连续盈利后，接下来大部分互联网公司选择通过首次公开募集完成融资，进入资本市场运作，成长为自负盈亏的公司，类似的案例如近年来通过IPO上市的阿里巴巴集团、京东等。

竞争优势角度。互联网公司有句业界名言，即“只有老大没有老二”，因为抢占市场，即市场卡位，与每一个互联网公司的存亡息息相关。原因在于互联网企业成立初期往往可以用较低的成本吸收初始用户，而在发展后期却需要高得多的成本才能达到同样的用户黏度。

三、互联网企业价值评估方法及比较

互联网企业价值的评估方法有很多种，评估方法的选择直接关系到评估结果的准确性。总结下来，有四种比较主流的互联网企业价值评估方法：成本法、市场法、收益法和实物期权法。本文就常用的企业价值评估模型做介绍，它们分别是DCF模型、FCFE模型、FCFF模型和P/E模型。

(一)折现现金流量模型

其基本原理如下：

式中V：资产价值；t：资产的使用年限；P：第t期的现金流量；r：折现率，即必要收益率。

现金流量评估方法因估值资产的性质不同而产生不同计算方法。对于一家已经过公开上市的公司而言，未来的现金流就是企业发放的红利；而在讨论一个公司的债务成本时，其现金流意味着该公司的利息费用和企业成立之初的股东投资；再者，对于一个现实生活中的工程，企业的未来现金流也就是公司扣除所得税后的现金流量。综上可得，一家企业的贴现率主要由被评估公司自有资产现金流的风险程度而决定。本文结合之前的文献研究，得出最具代表性的企业价值评估方法，其中应用最广泛的是Gordon增长模型。即，

式中V：股票价值；D1：下一年的股利；r：折现率，即必要的收益率；g：未来股利增长率。

分析之前的文献，总结如下：一，企业的总体价值就是公司所有股东权益价值的总和，股东也就是在公司支付债务后剩余价值的索取者，应用这种思路的估值模型有股权自由现金流量模型；二，企业价值包括所有股东的权益、债权人权益和优先股的价值，也就是将企业自有资金的全部提供者作为企业剩余价值的所有索取人，企业自由现金流折现模型就是符合上述思路设计的一个估值模型。

(二)股权自由现金流量

股权自由现金流可以理解为：公司在承担各种应尽的义务后，公司还存有的全部现金流量数值。其中这些财务责任有旧有债务的偿还，发行新债，资本性的支出，如购买固定资产等，营运资本的增加，如应收账款、存货的增加等。

在应用FCFE模型时需要特别注意：即应将企业未来股权中的可以自由使用的现金流量代替其股利来计算公司估值。从一家公司的成长历程分析，FCFE模型一般分为两阶段和三阶段增长模型。

其公式如下：

式中V：股权价值；FCFE1：下一年股权自由现金流量；r：股权资本成本；gn：股权自由现金流量的稳定增长率。

(三)企业自由现金流量折现模型

之前叙述的模型我们的估值对象是一家公司的股东权益总额，但如果对该公司进行准确的估价较为困难，我们可采用FCFF模型。估值过程：首先计算出该公司的包括股东权益成本在内的全部价值，之后减去公司的债务成本总额，从而得到这家公司的股权价值。

企业自由现金流量估值模型公式为：

FCFF=EBIT×(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加

(四)市盈率法模型

比较估价法具体是指，当计算企业现金流量时遇到困难，无法计算，对比目标企业和参照企业，目标企业价值将使用参照企业价值来进行衡量。也称乘数估值法。

乘数这一概念通常是指参照企业的价值与某一指标的比率，其中参照企业的价值根据其股价确定。

1.如何选择参照企业。从理论上来讲，不论企业属于何种行业，其价值都是由未来现金流量所决定。而在实际操作中，由于目标企业的未来现金流量难以预测，因此可以选择相似企业的未来现金流量作为参照，以确定目标企业的价值。

2.乘数的选择。若使用历史数据计算，则为追溯乘数；若我们选择预测数据进行计算，则为预测乘数。出于对企业未来收益的关注，我们通常首选预测乘数。

乘数法的优点在于，容易从市场上获得数据直接确定企业的价值，估值简单。它的缺点是忽略了不同企业之间的差异性，评估的准确性不能保证。

本文基于对企业价值评估理论的了解，提出了企业价值评估的几种方法并进行分析，为实践中解决我国企业价值评估工作的开展提供参考。