中国实际利率对实际产出有怎样的影响——基于ARDL模型分析

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

近年来，我国经济增长率呈明显下滑态势，从2007年的14.16%骤降至2014年的7.4%，今年还有进一步下跌的趋向。为提高增长率，央行不断采用降息手段，如2008年一年内四次下调一年期人民币存贷款基准利率，11月更是一次性下调108个基点；2014年11月以来三次宣布降息。2008年降息促使中国的GDP增长率短期内上升(2009年为9.1%，2010年为10.3%)，但从2011年起又进入下降通道。2014年至今的三次降息也未能起到提振经济的效果。实际利率剔除了物价因素，它对实际产出的影响更能反映出利率政策的有效性。同时，厘清这一问题不但有助于央行制定更合理的利率政策，对我国利率市场化进程也有重要意义。

(一)一般的学术观点

一般的学术观点认为，利率变动会导致产出反向变动，这是因为：降低利率促使产出上升，反之，利率上升就会导致产出下降(Keynes，1936；Hicks，1937[1]；Molho,1986[2]；Fuhrer & Moore，1995；Athukorala,1998[3])。至于“利率影响产出的途径”问题上，则有两种不同的观点，一是认为利率变动主要通过影响投资需求进而影响产出(Keynes 1936；Hicks，1937)；二是认为利率变动主要通过影响消费需求进而影响产出(Levy and Halikas，1997[4])。从实践来看，世界各国基本上是根据一般的学术观点来调节利率的。如在经济低迷时降低利率以刺激经济增长，而在经济过热时则提高利率以抑制总需求的过度膨胀。

(二)利率与产出关系的实例

有意思的是，从现实来看，无论是在国外还是在国内都既能找到利率与产出呈负向关系的案例，也能找到利率与产出成正向关系的案例。如美国从2009年开始实施的量化宽松政策，由于利率的下降，在一定程度上刺激了美国的经济复苏。欧洲央行从2008年起数次下调基准利率，甚至将隔夜存款利率降至-0.1%，也使产出水平有所上升。但是，日本在2008年两次下调基准利率却并没有取得预期的提振经济的效果。Hrushikesh Mallick(2007)通过分析印度1993至2005年的月度数据，发现短期利率对实际产出的影响十分有限。因此，利率降低并不一定可以提高产出水平[25]。同理，利率上升也不一定能抑制产出水平。如美国经济在1994至1995年和2004至2005年出现过热苗头时，美联储在一年内连续7次提高联邦基金利率，迫使经济降温，成功实现了“软着陆”。但是1986年至1990年期间，实施“休克疗法”的玻利维亚都在提高实际利率(从1986年的-49.77%飙升至1990年的21.97%，除了1988年)，然而其GDP每年都保持了2.5%以上的增长率。

中国同样也存在类似现象。例如，2008年受次贷危机影响，中国的产出水平有所下降，GDP增长率仅为9.63%(2007年是14.16%)。为此中国央行一年内四次下调一年期人民币存贷款基准利率，11月更是一次性下调108个基点。结果促使中国的GDP增长率逐步上升(2009年为9.1%，2010年为10.3%)。这说明降低利率起到了促进产出增长的作用。但是，中国也同样存在央行为刺激经济增长下调利率，结果产出水平不升反降的情况。如1997年亚洲金融危机爆发，我国经济增长开始放缓，为刺激消费和投资，拉动有效需求，中国央行大幅下调利率(存款基准利率下调1.8个百分点，贷款基准利率下调2.16个百分点)。然而，中国的GDP增长率不但没有上升，反而连续两年继续下滑(1998年为7.8%，1999年为7.6%)。可见，中国也存在下调利率无法促进产出增加的现象。

为更全面、准确地估计利率变动对实际产出的影响，本文将注重分析银行信贷在利率影响产出过程中的作用。同时运用协整自回归分布滞后模型和误差修正模型来分析利率与产出之间的关系，使得出的利率与产出随时间变化的交互关系更具说服力。

文章的剩余部分结构如下。第二部分构建理论模型，第三部分是实证检验。第四部分给出结论。

二、理论模型

(一)理论基础阐述

Hrushikesh Mallick(2007)使用Pesaran and Shin的协整ARDL(自回归分布滞后)方法，研究发现利率并不产生直接的影响，相反，它通过银行信贷传导渠道产生间接的和负面的影响，这出乎意料的结果可能是由于印度银行系统的劣质信贷支出或者对生产性投资的信贷供给不足。因为投资，经济增长的重要决定因素，取决于一些其他因素。信贷表现为一个通过利率可能影响产出增长率的中介渠道。出口增长被当成是一个主要的外生变量。随着免除贸易壁垒方面的外部自由化，出口增长在决定一国增长率上可能扮演重要的角色。出口被认为提供了外币来支付进口，其担当一个在发展过程中的重要投入并且比国内资源更多产(Warman and Thirlwall,1994)。在金融贸易自由化制度下，出口增长率对产出增长率有显著影响，强化了在印度背景下出口带动增长的假设。外部投资的流入在自由时期的直接投资和机构投资方面都被期待扮演提高增长水平的角色。外国直接投资通过提供就业和收入生成需求，而外国机构投资弥补了国内私营部门的资源缺口。进一步地，政府政策会起到至关重要的作用。如果政府在基础设施(公路，运输工具，排水设备和无线电通讯)上投入，这补充了私人投资。因此导致了产出的上升。然而，如果政府相对地承担更多的营业支出并且通过投资竞争行业和私营部门竞争，这可能会降低产出水平。政府支出对产出增长率的影响取决于总支出的两部分的正向和负向影响哪个相对强势。

三、实证检验

(一)平稳性检验

本文首先运用Phillips(1987)、Phillips和Perron(1988)提出的Za检验及Ng和Perron(2001)提出的MZa检验来判断变量的平稳性。结果表明，实际利率R是I(1)序列，其他变量均为I(0)序列。因此我们不需要调整实际利率R。

(二)对ARDL和ECM进行回归

1.OLS回归

首先我们对变量进行OLS回归，结果显示在任何置信区间内都可以接受残差序列e不含单位根的假设。这说明两序列协整关系存在，因此这里的残差项e可以当作误差修正项用作建立误差修正模型。

2.误差修正模型

结果显示，回归方程的残差序列存在明显的序列相关性，因此，估计结果无效、不可信，必须采取相应的方式修正残差的序列相关性。计算残差序列的自相关系数和偏自相关系数。残差自相关系数呈震荡式递减，偏自相关系数除了1、2和3阶显著不为0以外，其他各项均接近于0，因此，残差序列存在3阶序列相关。

3.用AR(3)模型修正序列相关

R的系数为0.288476，p值为0.0458，显著，说明实际利率对产出增长率有显著的影响；RTBC的T值和P值都不显著，表明信贷产出比对产出增长率也没有显著影响；REXP对产出增长率有正向影响，但影响很小；外商直接投资和政府总支出对产出增长率都没有显著影响。

四、结论和政策建议

(一)结论

本文基于2002到2014年的月度数据，使用协整自回归分布滞后模型和误差修正模型探究了实际利率和实际产出的关系。得到的结论有：

第一，随着利率市场化的不断推进，实际利率变动对实际产出有显著的影响，利率型货币政策对于宏观经济的调控中具有重要作用。

第二，信贷产出比对产出增长率没有显著影响，说明商业银行的信贷对产出的贡献不大，信贷没能有效地刺激产出。

第三，中国的金融市场正处于不断的发展变革之中，尤其是利率市场化在近期内就会完全实现，未来利率的传导机制将更加通畅，对实体经济的影响也会越来越大，通过信贷和投资渠道的作用也会更具不确定性，这都为人民银行制定合理有效的货币政策增加了难度。所以本文的研究结果对于未来央行的货币政策操作和利率市场化改革具有重要的参考意义。

(二)政策建议

根据以上结论，我们可以得到如下几点政策建议：

第一，继续推进利率市场化，改善货币政策操作环境。

第二，中国不能过度依赖调节货币供应量来刺激经济增长，应更多地使用以利率为代表的价格型货币政策，央行在制定货币政策的时候不能只看眼前，不能只注重短期内货币政策的影响效果，还要注意利率变动在中长期内可能会造成的影响。

第三，要加强对中小企业的扶持，解决中小企业融资难融资贵的问题，优化信贷分配。首先，人民银行要加速企业征信体系建设，尤其是中小企业，健全中小企业诚信体系，改善中小企业的信用形象。其次，传统的信贷管理制度阻碍了中小企业的融资，所以央行应该在金融工具等方面进行更多的信贷制度创新。中国应该通过不断进行制度创新以实现中国经济的市场化及国际化，进而通过提高中国经济的效率来刺激中国经济的持续增长。

【参考文献】

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