我国教育类企业进入资本市场路径比较研究

　

(中央财经大学　北京　100081)

一、我国民办教育行业发展概况

我国人口众多，随着国家经济实力的增强，国民素质的普遍提高，各群体对于教育资源的需求呈现出多元化的需求。在多种因素的驱动下，我国教育行业迎来蓬勃发展：(1)国家投入力度大，教育发展坚定基石；(2)居民投入占比高，提供旺盛需求基础；(3)社会资本投入激增，助力教育资产加速扩张。

受二胎政策刺激民办幼儿园在校人数有望迎来快速增长期，2020年人数或达6,000万人，市场规模突破6,079亿元。社会焦虑促使K12课外培训、职业培训市场不断壮大，预期2020年两者市场容量将分别达到2.12亿、3.88亿。此外，80后父母、90后学生追求差异化教育，为国际学校、留学服务业务发展提供强大动力，预期两者市场规模合计将突破2,400亿元。受益于各板块业务量价齐升，民办教育整体市场规模将攀3万亿高峰。

我国教育产业资本化进程开展较晚，受益于国家政策资金投入、居民旺盛需求、社会资本涌入等因素，我国教育产业实现快速发展。随着我国教育产业资产证券化进程加速，愈来愈多的优质教育公司开始登陆资本市场，并收获了较好的市场反响。2014-2016年期间，教育资产规模、业绩大幅提升催生教育资产证券化萌芽，2017-2019年，教育资产证券化将进入稳定成长阶段。当前我国的教育行业正面临着巨大发展机遇，随着2017年9月1日，新教育促进法的正式实施，我国的教育产业资本化进程必将再次发力。

二、我国教育机构登陆资本市场路径分析

登陆资本市场是教育企业的强烈需求：由于教育行业的特殊性，教育企业对上市的追求相比于一般企业更加强烈，原因体现在：融资作用、价值发现、品牌效应以及VC/PE退出压力的四个方面。然而，新教育促进法实施之前，教育企业民办非企业法人的自然属性和非营利性的定位等政策因素，使得教育企业在国内资本市场上长期受阻。

(一)国内A股市场

国内教育机构可以通过IPO和并购两种路径进行A股上市。IPO流动性较好，但是各地民办教育促进法细则推进实质较慢，审核手续麻烦，上市时间慢，目前尚无先例。并购是目前教育类公司主要上市路径，其审核风险小、速度快，但是也有其劣势：上市公司起主导作用，业务需要与上市公司原主营业务具有长期协同效应。我国教育类企业主要通过现金收购和发行股份购买资产两种形式登陆A股市场：

1.现金收购。威创股份、秀强股份都采取了收购标的股东用上市公司支付的现金对价于二级市场购买上市公司股票的模式，优点是不需要证监会审批，缺点一方面要占用大量资金，另一方面此时的二级市场股价已经因收购消息的公开而上涨。因此，常常被认为仅适用于交易规模较小的案例。

2.发行股份购买资产。由于需要证监会的审批，即，需要满足“经营性资产”的要求，因此，以学校、经营中心等民办非企业单位形式注册的一直未以此种方式于A股上市。截至目前，以此种方式上市的企业首先其主体资格上均为公司，其次就其经营范围来看均为非学历教育机构，即为公司制教育机构，主要分为以下两类：(1)本身从事的业务即不需要“教育培训”的经营范围(如全通教育、汇冠股份)；(2)以地方立法形式放开“经营性机构”的地区取得“教育培训”的经营范围的公司作为收购对象，以政府部门确认函的方式补强经营范围中不包含“教育培训”的分支机构的合法性。

(二)美股市场

美股市场作为国内教育机构最先登陆的资本市场，新东方于2006年成功登陆纽交所以来，吸引了大批的中国教育机构登陆美股市场。根据Wind统计，截至2017年12月底，仍然处于交易状态的美股教育机构共计11家，注册地均为开曼群岛，其中纽交所上市7家，纳斯达克上市4家。国内企业登陆美股市场主要有以下途径：

1.境内企业海外直接上市。直接以国内公司的名义向美国证券主管部门申请发行股票，其优点实相对简单，可以直接进入外国资本市场，获得大量外汇资金和国际知名度；缺点是境内外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易要求不同、财务门槛较高。我国暂时无教育机构选择此种方式在美上市。

2.造壳上市(VIE结构)。境内公司将境内资产以换股等形式转移至境外注册的公司，通过境外公司持有境内资产，然后以境外公司上市。融资来源和退出机制都在境外。国内在美股上市的教育机构均采用了这种架构和模式。

(三)港股市场

港股市场作为我国企业境外上市的重要场所，日益受到国内企业的青睐，纷纷赴港上市，更是更为大陆教育机构登陆资本市场的重要平台，截至2017年12月底共计10家大陆教育机构登陆港股市场，其中香港联交所主板8家、创业板2家，注册地均为开曼群岛。大陆企业港交所上市形式主要有以下两种：

1.发行H股上市。大陆注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门(只适用于国有企业)及中国证监会审批，组建在大陆注册的股份有限公司，申请发行H股在香港上市。

2.发行红筹股上市。红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕达或开曼群岛)，作为上市个体，申请发行红筹股上市。红筹股即控股公司为境外注册企业，但其业务、盈利、资产及管理层均来自大陆内地。

三、我国教育机构A股市场发展前景

截至2017年底，国内尚未有一家真正的教育类机构在A股实现IPO，仅有少量教育机构通过并购重组方式曲线登陆A股。主要是因为原 2013版民促法中对于民办教育机构登陆A股存在制度性障碍。2016年11月7日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过了《修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》。2016版民促法已于2017年9月1日起正式施行。2016版民促法的通过扫清了营利性教育机构登陆A股的障碍，具体体现为：

(一)分类管理：将民办学校分类为“非营利性”和“营利性”两类。“非营利性”和“营利性”区分的标准是：非营利性民办学校的举办者(即出资人)不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学；而营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余可以依照《公司法》在股东间进行分配。

(二)统一规则适用：删除2013版民促法第六十六条，将经营性的民办培训机构纳入2016版民促法所定义的民办学校概念中，统一了规则适用。

由此，营利性教育机构(包括培训机构)获得了法律的认可，得以名正言顺注册为营利性法人并从事经营性活动。从主体资格上获得登陆A股的可能性。在新的教育促进法颁布之后，限制民营教育企业在国内A股首发并上市的实质性障碍已经基本消除，众多的教育类企业纷纷准备以IPO的形式登陆A股市场。

【参考文献】

[1]谢丹.中国教育概念股海外融资案例研究[J].上海商学院学报,2013,(5):43-49.

[2]魏建国.“非营利”内涵的立法界定及其对民办教育发展的意义[J].华中师范大学学报(人文社会科学版),2017,(1):157-164.