资本监管、货币政策与银行信贷波动——基于中国16家上市银行面板数据的分析

■高洁超，袁唯觉

一、引言和文献综述

2008年国际金融危机以来，宏观审慎政策迅速走向各国的监管实践，有关货币政策与宏观审慎政策的协调问题成为当前宏观调控领域的关键议题。2017年，中共中央十九大报告正式提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。那么，要合理协调货币政策与宏观审慎政策，必须充分厘清其对传导中介的具体影响。中国的金融体系以银行业为主导，以银行信贷为代表的间接融资是推动中国经济增长的主要金融资源，而银行业资产中的半数以上配置给了信贷类资产。因此，合理调控银行信贷投放、有效发挥信贷的经济效应是完善中国双支柱调控框架的重要抓手。历史上，中国的银行资本监管与货币政策之间曾多次出现不协调、甚至冲突的情况。如1997年，中国经济步入通货紧缩，彼时货币政策转向宽松，通过连续降息、降准等操作以释放流动性，但时值亚洲金融危机爆发，基于对金融安全的考虑，金融业受到更加严格的监管，由此导致金融机构“惜贷”盛行，使得货币政策的宽松效果未能有效实现。又如2014年，央行藉由MLF向金融业注入数千亿元流动性后，社会融资规模却并未出现相应增长，有学者认为货币政策与银行监管政策之间缺乏协调是一个重要原因。

梳理相关国内外研究，可以发现多数文献都认为资本监管与货币政策对银行信贷具有直接或间接作用，还有的研究更表明二者在对银行信贷的影响上还具有交互作用。在资本监管对信贷增长的直接影响方面，Peek&Rosengren（1995）认为在资本充足率约束下，商业银行会缩减高风险贷款，过于严格的资本监管将抑制银行的信贷供给，进而降低生产性投资。在资本监管对信贷增长的间接影响方面，Kashyap&Stein（1995）认为资本充足率不仅会影响银行资金的来源，而且还会进一步对资金运用特别是贷款利率产生影响，Dimond&Rajan（2000）认为提高资本充足率会造成银行资本成本上升，为弥补成本上升带来的损失，银行可能被迫选择投资更高风险的资产。

货币政策影响信贷的经典理论是货币政策的信贷传导机制。Bernanke&Blinder（2000）提出货币政策的信贷渠道，并将其细分为银行借贷渠道和资产负债表渠道。其中，银行借贷渠道侧重于中央银行运用货币政策影响商业银行的贷款供给能力，如Kashyap&Stein（1995）研究发现当美联储紧缩货币政策致使金融体系流动性下降后，银行难以在短期内获取类似存款的低成本外部资金，由此迫使银行削减贷款供给，最终导致依赖银行资金的企业降低投资支出。传统的信贷渠道理论忽视了商业银行自有资本数量对企业贷款可得量及投资、产出的影响，Heuvel（2006）由此提出银行资本渠道，在这一渠道中，货币政策通过影响银行的资产负债表状况进而对信贷供给产生影响。而与银行资本渠道关注银行资产负债表变化对最终投资和产出的影响不同，货币政策的银行风险承担渠道认为，货币政策通过影响资产价值、融资成本和风险定价等因素，可改变银行等金融机构的感知和容忍度，从而影响其信贷和投资决策，并最终作用于金融稳定和总产出（Borio&Zhu，2012）。这一渠道弥补了以往货币政策传导理论对金融风险关注的不足。

在二者交互作用的研究中，对资本监管与货币政策交互影响的研究主要聚焦在资本监管作为一个外生影响变量对货币政策信贷传导的“扭曲”效应上（Gambacorta&Mistrulli，2004；徐明东和陈学彬，2011；马理等，2013）。例如当经济出现衰退时，央行试图实施宽松货币政策以期引导银行信贷增加，刺激投资和消费，然而，银行监管当局可能出于对整个银行体系安全考虑，加强对银行的资本监管，约束银行的信贷行为，从而削弱货币政策的宽松效果。自2004年巴塞尔新资本协议颁布以来，许多文献开始研究资本监管政策实施前后货币政策的执行效果。Kishan&Opeila（2000）发现，美国货币政策扩张和收缩引起的效应存在显著的非对称性，在实施Basel协议II以前，货币政策扩张对信贷的影响程度要明显大于货币政策收缩，而Basel协议II实施以后，货币政策扩张的效果则明显弱于货币政策收缩。熊启跃和黄宪（2015）的研究结果表明，中国货币政策的信贷渠道传导效果同样存在非对称效应，资本监管实施以前，扩张性政策的效果要强于紧缩性货币政策，而资本监管的实施则增强了紧缩性政策的效果，减弱了扩张性货币政策的效果。

二、模型设计和数据处理

本文拟利用上市银行面板数据，构建回归模型，检验资本监管与货币政策对银行信贷的影响大小和作用方式，并通过稳健性检验以确保相关结论的可靠性。

（一）模型设计

在魏巍等（2016）、李楠等（2013）的基础上，首先设计如下基准模型：

在式（1）中：被解释变量Loani，t代表商业银行i的总量贷款余额增速；核心解释变量MPt代表货币政策，在此主要用银行间同业拆借隔夜利率表示，银行间的同业拆借利率被认为是市场化程度最高的利率，可以较好的表示价格型货币政策的实施力度；核心解释变量CRi，t代表资本监管，由于资本监管政策改变的频率非常低，数据变化难以显示商业银行真实的资本补充压力，故使用商业银行i自身的资本充足率来表征资本监管的实施力度①通过在控制变量中加入反映商业银行自身特征的变量，以尽可能消除资本充足率监管受银行个体特征的影响。当前，许多文献采用银行实际资本充足率与最低监管要求之差表示商业银行受到的资本监管压力，这与本文的处理没有根本区别，最关键的仍然是通过控制变量来消除资本监管中的银行个体特征因素影响。，此外数据的连续变化也有利于提高计量检验的精度；核心解释变量中的交叉项CRi，t*MPt用以捕捉资本监管与货币政策的交互效应。模型中的控制变量包括：商业银行i的不良贷款率（NPL），用以控制银行的信贷风险因素；商业银行i的成本收入比（CIR），用以控制银行的成本因素；商业银行的净息差（NIM），用以控制银行的盈利能力；产出增速GDP和通货膨胀率CPI用以控制商业银行贷款投放所面临的宏观经济环境。

但是，考虑到模型设定可能存在偏误，还设计了以下三组对照模型，以便更加全面、客观地分析资本监管与货币政策对信贷的影响。考虑到信贷是推动中国经济的主要金融资源，货币政策无论是使用价格型工具还是数量型工具，无论是借助利率渠道、货币渠道还是信贷渠道等发挥作用，最终都会对信贷产生影响，从而影响价格和产出等最终目标，因此在直觉上，货币政策对信贷的影响应该是比较直接和显著的。而资本监管虽然也会对商业银行的信贷产生影响，但效果可能并不如货币政策那么直接、显著。原因在于，资本监管的根本目标是抑制商业银行的风险，信贷风险只是其中之一，因此资本监管的调整难以直接作用于信贷，商业银行可以通过调整大类资产之间的配置来部分规避资本监管，从而可能使资本监管对信贷的直接影响效果大打折扣。另一方面，资本监管标准的变动又确实会对商业银行的信贷投放等业务经营产生影响，特别是在资本补充压力较大的时候，此时货币政策收紧带来的抑制效果可能会超过商业银行资本相对充足的时期。因此，资本充足率对信贷的影响很可能需要藉由货币政策的变动来体现，基于上述考虑，设计模型（2）、（3）、（4）以进一步甄别资本监管影响信贷的作用机制。

相对于模型（1），模型（2）剔除了交叉项CRi，t*MPt，以考察在排除藉由货币政策渠道发挥影响信贷的作用机制后，资本监管独立影响信贷的效果如何。相对于模型（1），模型（3）保留了交叉项CRi，t*MPt、剔除了CRi，t，以考察资本监管如何借助货币政策渠道发挥影响信贷的作用机制。模型（4）的核心解释变量只保留了MPt，目的在于与模型（2）、（3）进行比较，探讨资本监管的不同引入方式对货币政策调控信贷的具体影响。

（二）样本与指标选取

1.样本选取

本文选取中国16家上市银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行、北京银行、华夏银行、光大银行、平安银行、兴业银行、南京银行、宁波银行）时间跨度为2008年1季度～2016年3季度的季度面板数据。

样本筛选遵循如下数据可得性和数据代表性原则：上述16家上市银行均为全国性的大中型商业银行，各行资产规模在整个银行业中均名列前茅，总资产规模在全部银行业资产规模中占有较大比重，具有较高的代表性，并且由于均为上市银行，相关数据可得性相对较强，这些也是当前众多关于银行业研究的文献经常使用16家上市银行数据的重要原因；此外，国有大型商业银行在2007年前后通过剥离不良资产和资本补充等手段，先后成功上市，许多财务指标出现了剧烈变化，因此使用2008年以来的数据可以避免数据的结构性带来的影响。

2.指标选取

（1）贷款余额增速：通过各家银行的贷款余额存量计算得到，数据来源于Wind数据库，其中中国农业银行、兴业银行、招商银行、光大银行、华夏银行、北京银行、南京银行和宁波银行的数据存在少部分缺失，在利用线性插值方法进行合理补充后，剩余缺失数据非常之少，对回归分析基本没有影响①在使用线性插值方法补充数据的过程中，仅对非连续缺失数据进行插值。以北京银行为例，在Wind数据库中该行大部分缺失数据为第三季度值，因此可以通过取当年度第二和第四季度的平均值作为对第三季度的近似代替；而极少部分数据如中国农业银行，存在连读三个季度数据缺失的情况，此时保留缺失值。。

（2）利率：通过银行间同业拆借隔夜利率的月度数据进行算数平均计算得到，数据来源于中经网统计数据库。银行间市场由于交易规模大、交易频率高、交易自主性强，其形成的利率通常具有很高的市场化水平，货币政策松紧变化往往会造成银行间市场利率出现显著波动，反映了货币政策对各家商业银行流动性以及资金使用成本等的影响，因而银行间市场利率波动可以较好的反应货币政策松紧变化程度②银行间市场由同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成。。银行间同业拆借利率被认为是目前我国市场化程度最高的利率，而隔夜利率是其中交易规模最大的品种，自2008年以来，银行间同业拆借市场上交易期限为1天的交易量在大部分时间里都占到总交易量的80%以上，最高时突破90%，最低也超过了60%。因此，银行业拆借市场的超短期交易特征十分显著，隔夜利率是能有效反映这一市场交易情况的良好指标。

（3）资本充足率：目前中国银行业的资本充足率计算方法主要依据自2013年1月1日起施行《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《新办法》），但由于新规实施的时间太短，无法满足计量分析的需要，因此仍使用2004年起施行的原《商业银行资本充足率管理办法》（以下简称《老办法》）中关于资本充足率的计算方法，数据主要来源于W ind数据库，少部分取自同花顺数据库。对于2013年以来《老办法》下的资本充足率缺失值，使用《新办法》下的数据近似替代①Wind数据库给出了部分2013年以来按照《老办法》计算得到的资本充足率数据，这又进一步弥补了近似替代所带来的不精确问题。。对于其他非连续的缺失数据，利用线性插值方法进行合理补充。

（4）不良贷款率：数据来自Wind数据库，数据可得性较高，除了中国农业银行和光大银行在2008和2009年缺失部分数据外，数据总体较为完整。

（5）成本收入比：数据来自Wind数据库，数据质量与缺失值分布情况与不良贷款率基本一致。

（6）净息差：数据来自Wind数据库，数据质量与缺失值分布情况与不良贷款率基本一致。

（7）产出增速：使用国内生产总值（GDP）季度环比实际增速表示，数据来自中经网统计数据库。由于季度GDP环比实际增速数据自从2010年第4季度起公布，因此利用如下公式补充计算2008年第1季度～2010年第3季度的缺失数据：

第Y年第Q季度GDP环比增速=第Y+1年第Q季度GDP环比增速×第Y+1年第Q-1季度GDP同比增速/第Y+1年第Q季度GDP同比增速

（8）通货膨胀率：使用居民消费价格指数（CPI）季度环比增速表示，数据来自中经网统计数据库。由于季度CPI环比增速数据只有月度和年度，因此需要利用月度数据合成相应的季度数据。具体做法是：将2007年12月份的价格定基为1，通过月度环比CPI数据可以换算得到2008年1月～2016年9月的各月定基价格，再计算出每年3月、6月、9月、12月的定基价格相对上一个季度末定基价格的变化率，由此即可得到以2007年12月为基期的CPI季度环比增速，以此作为经济中通货膨胀率的代理变量。

三、计量结果分析

（一）回归结果与分析

在控制了个体固定效应和时间固定效应的基础上，对模型（1）～（4）进行回归，具体回归结果见表1。

表1　回归结果

从模型（1）的回归结果来看：货币政策对信贷具有显著负向影响，货币政策紧缩1个单位会导致信贷相应收缩0.2524个单位，原因在于货币政策紧缩提高了银行间市场的利率水平，从而增加了商业银行的资金使用成本，在提供相同水平的贷款时，商业银行会索取更高的利率以弥补成本提高带来的影响，导致信贷供给曲线收缩，均衡信贷水平下降；而资本监管、资本监管与货币政策的交互项对信贷的影响并不显著，这一方面可能表明资本监管对信贷的影响并不那么具有显著效果，另一方面也不能排除是由于模型设定的原因，因此还需要进行模型间的比对分析；从控制变量来看，不良贷款率、成本收入比、净息差、产出增速以及通货膨胀率对信贷的影响方向与预期的完全一致，其中不良贷款率和通货膨胀率的影响系数还较为显著。

从模型（2）的回归结果来看：货币政策对信贷的负向影响的程度和显著性水平都比模型（1）更高，这可能是由于剔除了资本监管与货币政策交互项的结果，虽然两者的交互效应在模型（2）中并不显著但系数仍为负，剔除这一机制所遗漏的信息很可能转移到了货币政策系数上；而资本监管对信贷的影响依旧不显著；控制变量方面的表现与模型（1）基本一致。

从模型（3）的回归结果来看：货币政策对信贷的负向影响依旧显著；同时资本监管与货币政策的交互项对信贷的影响也变得显著且方向为负，通过与模型（1）、（2）进行比较，可知资本监管强化了货币政策的信贷调控效果，可以认为资本监管更多的是藉由货币政策来发挥其对信贷的影响，即随着资本监管标准的不断提高，货币政策紧缩带来的信贷收缩效果越发强烈，这是因为资本监管压力的提高在促使商业银行采用“分母策略”的同时还会增加“分子策略”的使用，即直接补充资本金，导致商业银行的可贷资金减少，资金的相对使用成本就更加高昂，由此进一步强化了货币政策紧缩带来的效果①“分母策略”是指：从资本充足率计算公式的分母角度，通过降低风险资产总额来达到提高资本充足率的目的。主要手段是优化资产结构，降低风险权重高的资产在总资产中所占比重，还可以从压缩资产规模的角度来着手。“分子策略”是指：从资本充足率计算公式的分子角度，通过直接增加资本来达到提高资本充足率的目的。主要手段包括内源融资和外源融资，内源融资主要通过利用未分配利润来转增资本，外源融资主要通过发行普通股、优先股、资本型票据等来增加资本。；控制变量方面的表现与模型（1）和（2）基本一致。

从模型（4）的回归结果来看：货币政策对信贷的负向影响的程度和显著性水平在所有模型中都是最高的，货币政策紧缩1个单位会导致信贷相应收缩0.3101个单位，这是因为模型剔除了资本监管的影响，从而强化了货币政策对信贷的影响效果，这从侧面也反映出资本监管对信贷应该具有负向影响，通过与模型（3）进行比对，进一步证实了资本监管会强化紧缩性货币政策导致的信贷收缩效果这一观点；在控制变量方面，模型（4）的整体表现比模型（1）、（2）、（3）更好一些，主要表现在产出增速前的系数变得显著。

综合上述分析，可以发现货币政策与资本监管都会对信贷产生负向影响，但是二者的作用方式存在明显区别。紧缩性货币政策可以直接引发信贷收缩，而资本监管标准的提高无法直接、显著地作用于信贷，必须藉由货币政策变动才能发挥效果。因此，在中国，货币政策是更有效的调节信贷的工具，货币政策紧缩可以直接、显著的促使信贷收紧，而独立使用资本监管工具来抑制信贷投放的效果并不显著，在使用货币政策的同时配合使用资本监管工具，可以起到强化调控效果的作用。

（二）稳健性检验

本部分对上述回归结果进行稳健性检验，主要是在回归分析中对核心变量货币政策和资本监管的代理变量进行替换②限于篇幅，稳健性检验的结果表格不再展示。。

首先，对于货币政策，上文采用的是银行间同业拆借隔夜利率，在稳健性检验中将其替换为银行间隔夜买断式回购利率，数据来源于CCER经济金融数据库。与银行间拆借市场一样，银行间回购市场的交易规模和交易频率也十分可观，对货币政策的松紧变化十分敏感。一般认为银行间隔夜质押式回购利率是回购利率中的基准性利率，但是限于CCER经济金融数据库提供的银行间隔夜质押式回购利率缺失值较多，因此采用银行间隔夜买断式回购利率作为货币政策的代理变量，通过简单的统计分析，发现银行间隔夜买断式回购利率水平整体上要略高于银行间隔夜质押式回购利率，但是二者的变动趋势十分相似，相关系数高达0.9726，因此可以替代。将替换结果进行对比，可以发现所有核心解释变量和大部分控制变量前面的系数的方向和显著性水平都基本没有发生变化，这在一定程度上表明了前文的回归结果是比较稳健的。

其次，对于资本监管，上文采用的是资本充足率指标，在稳健性检验中将其替换为核心资本充足率（又称一级资本充足率），数据来自Wind数据库和同花顺数据库，对于非连续缺失的数据，使用线性插值方法进行合理补充。核心资本是银行资本中最重要的组成部分，由于核心资本充足率监管对商业银行的权益性资本和公开储备具有很高要求，因此核心资本充足率变化对商业银行的盈利水平和竞争力的影响要高于一般的资本充足率，也更能刻画商业银行的资本补充压力。将替换结果进行对比，可以发现所有核心解释变量和大部分控制变量前面的系数的方向和显著性水平亦都基本没有发生变化，这在一定程度上也证实了前文的回归结果是比较稳健的。

最后，将货币政策和资本监管的代理变量同时替换，进行稳健性分析。替换结果显示所有核心解释变量和大部分控制变量前面的系数的方向和显著性水平基本没有发生明显变化，再次支持了前面的回归结果。

四、结论和政策建议

在当前及未来一段较长时间内，以商业银行为主体的间接融资体系仍是支撑中国经济发展的主要金融资源，银行信贷仍是宏观调控政策向实体经济传导的主要中介。优化以货币政策和宏观审慎政策为代表的双支柱调控框架，必须充分厘清两类政策对银行信贷传导中介的具体影响效果。本文以资本充足率监管和货币政策利率调控为分析对象，运用16家上市银行数据和面板模型分析了资本监管和货币政策对银行信贷的影响力度和方向，并通过了一系列稳健性检验。

研究发现：货币政策收紧与资本监管趋严都会对银行信贷产生负向影响，但是二者的作用方式存在明显区别；紧缩性的货币政策可以直接引发银行信贷收缩，而资本监管标准的趋严无法直接、显著的作用于信贷，必须藉由货币政策变动才能发挥效果。因此，货币政策是更有效的调节银行信贷的工具，货币政策紧缩可以直接、显著的促使信贷收紧，而独立使用资本监管工具来抑制信贷投放的效果并不显著，在使用货币政策的同时配合使用资本监管工具，可以起到强化调控效果的作用。

随着巴塞尔协议Ⅲ最终方案的落地和中国银行业宏观审慎监管的进一步完善，资本监管对商业银行信贷投放的实际约束将越来越严格，宏观调控应谨慎使用紧缩性货币政策。原因在于，紧缩性货币政策在资本监管从严状态下的收缩效果会更加明显，从而可能引发实体经济过度调整。因此，货币政策在实施过程中应充分考虑资本监管的交叉作用、合理把握调节力度，从而更好地实现经济与金融的双稳定目标。

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