分析师荐股评级调整对我国基金羊群行为的影响

丁 乙

一、 引 言

自上世纪80年代我国股票市场建立以来，证券投资基金(简称基金)得到了快速发展。2003至2014年，基金的数量从109只增长到1216只。2004年，基金持股市值仅为1525亿，占A股流通市值比重仅为12%，2008年，基金持股市值达到8927亿，2015年，其持股市值高达20000亿，占A股流通市值比重最高已超过60%。另一方面，2008年以后，基金创新提速，其业务门类也从单一的基金业务扩充为资产管理(专项、集合)、社保基金及企业年金管理、投资咨询服务和QFII业务等，为其参与市场竞争创造了更加丰富的业务门类和收入渠道。基金已成为我国资本市场的重要参与者和组成部分，其投资行为对市场的影响受到了人们的关注，其中，基金羊群效应对市场的影响更是人们关注的热点。近年来，一些研究表明，投资者的羊群行为破坏了市场稳定，加剧了市场波动，Jegadeesh & Kim(2009)甚至将机构投资者的羊群行为视为金融危机的导火索。与个人投资者相比，机构投资者获取信息的渠道广，信息处理能力强，具有专业和资金规模等优势。但由于经济、社会环境变化无常，信息传导不畅、企业声誉和薪酬激励等因素的影响，机构投资者往往也会沦为非理性投资者，从而催生羊群行为。Shiller(1998)发现，相比美国等发达的资本市场，新兴市场中投资者的非理性程度更高。作为新兴市场中的一员，我国股票市场发展起步较晚，市场机制有待完善，基金跟风杀跌的“散户”投机行为严重，已成为诱发羊群行为不可忽略的重要因素。基金羊群行为的形成与众多因素有关，随着我国证券分析师队伍的不断发展和壮大，分析师荐股评级对基金乃至整个市场的影响力持续增加，证券分析师荐股评级调整是否会引发基金羊群行为，这是值得探索的问题。研究分析师荐股评级与基金羊群行为的互动关系，有利于对股票市场风险的识别，加强对分析师和基金非理性行为的监管，提高市场风险管理水平。因此，对这一问题的研究具有重要理论和现实意义。

有关机构投资者羊群行为的存在性研究，现有文献有不同的结论和解释。Lakonishok等(1992)对美国市场1985至1989年的769家基金进行了探索，研究发现：总的来看，基金无显著的羊群行为。然而，其样本分组的研究表明，基金在小公司股票交易中存在显著的羊群行为。Wermers(1999)对1975至1994年美国的所有共同基金进行了研究，其研究结果显示：共同基金不存在显著的羊群行为。然而，其样本分类的研究表明，成长型基金的羊群行为显著存在，美国共同基金在小公司的股票交易中存在显著的羊群行为。Choi &Skiba(2015)考察了41个国家股票市场，发现在这些市场中机构投资者的羊群行为普遍存在，且市场的信息不对称越严重，机构投资者的羊群行为越严重。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度，研究发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场。孙培源、施东晖(2002)的研究表明：在政策干预频繁和信息严重不对称的条件下，我国股市存在一定程度的羊群行为并导致系统风险在总风险中占较大比例。

关于机构投资者的羊群行为对市场波动风险的影响，现有文献也有不同结论。一些学者认为机构投资者的羊群行为加剧了股价波动(Falkenstein 1996)。Nofsinger & Sias(1999)比较了机构投资者和个人投资者的羊群行为，结果证实，机构投资者是正反馈交易者且其羊群行为对股票收益存在显著影响。许年行等(2013)以2005至2010年我国A股市场机构投资者及其持股的公司为样本，发现机构投资者的羊群行为增加了公司股价未来崩盘的风险，加剧了市场的不稳定性。另一些学者对此持不同观点， Lakonishok等(1992)及Wermers(1999)的研究发现：机构投资者羊群行为与股市稳定性无显著相关性，该行为将使股票回归其真实价值，使市场更加稳定。Li和Wang(2009)发现，中国机构投资者的羊群效应使股市更为稳定。

有关证券分析师的研究报告对机构投资者投资决策的影响，已为众多学者所关注。大量研究证明了证券分析师的研究报告具有投资价值。Brien & Bhushan(1990)和Frankel(2006) 进一步的研究发现，证券分析师的研究报告对大型投资者的投资决策影响更大。Cowen等(2006)和Ljungqvist等(2007)指出：证券分析师提供给机构投资者的研究报告及时公正且无偏好,然而，其报告不可避免地受到外部和内部环境的影响。Higgins(1998)发现，公司信息披露水平越高的国家，证券分析师对股票预测的准确度越高。Fang & Yasuda(2005)发现，独立分析师(independent analyst)的研究报告比券商下属分析师的研究报告更为准确。Jackson(2005)认为，证券分析师的声誉越高，其对股票的预测越准确。Herrmann等(2008)的研究表明，上市公司信息披露质量越高，证券分析师对该公司的预测越精准。蔡庆丰等(2011)发现：我国证券分析师的评级调整行为存在明显的羊群行为，证券分析师和机构投资者的羊群行为叠加会加剧市场波动、导致流动性枯竭，市场信息阻塞和定价效率低下，甚至会引发资产泡沫。

然而，现有文献忽视了证券分析师荐股评级调整的类别差异对催生基金羊群行为的不同作用，及其对基金羊群行为异质性影响的研究。本文将剖析分析师评级调整的类别差异对基金羊群行为影响的微观机理，借此回答这一问题，这也是本文研究的动力所在。本文采用改进的LSV方法对我国基金羊群行为进行度量，通过构建面板数据模型，对2009年1季度至2016年2季度沪深两市A股上市公司及基金持股数据进行实证。本文的研究发现：当分析师荐股评级上调时，基金买入该股票的羊群效应显著存在，否则基金卖出该股票的羊群效应显著存在。本文根据证券分析师荐股评级中买入-增持-中性-减持-卖出的评级分类，分析了所有可能的20种评级调整分类对基金羊群行为的异质性影响。证券分析师荐股评级调整的分类研究结果显示：分析师对股票的评级调整幅度越大，基金买入或卖出该股票的羊群效应越强烈；与分析师荐股评级上调相比，评级下调导致基金卖出股票的羊群效应更强烈,从而证实了基金经理存在职业顾虑，害怕独自承受失败的脆弱特征；短期来看,因分析师评级调整导致的基金羊群行为会引起股票价格波动，加剧市场风险，但分析师荐股评级调整对基金、股票价格和市场波动的影响将随时间推移而减弱。

与现有文献相比，本文的贡献在于：(1) 本文构建了基金羊群行为的度量指标，与LSV相比，本文给出了该指标检验基金羊群行为的理论依据，而LSV尚缺理论支持；且该指标比LSV更符合现实，更贴近理论。(2) 已有文献忽视了分析师评级调整的类别差异对基金羊群行为异质性影响，本文聚焦于20个不同类别的分析师荐股评级调整,研究了分析师荐股的正向调整和负向调整对基金羊群行为影响的异质特征。

二、 羊群行为的度量及描述性统计

1. 羊群行为的度量

羊群行为由投资者的有限理性引起，它是在信息不完善的情况下，投资者受其他投资者情绪的驱动或过度依赖舆论，放弃了理性分析和私人信息，模仿他人的投资行为。羊群行为形成的原因十分复杂，例如，现实中人们只能观察到基金同时同向的交易，却无法观察到交易形成的原因。它可能是因基金之间单纯的互相模仿，也可能是因基金基于同一信息做出相似的投资决策，还可能是因基金的特殊偏好导致其投资决策趋向一致。因此，如何度量基金的羊群行为，不仅为研究者所关注，也是本文研究的基础所在。许多学者对此进行了研究，提出了度量羊群行为的方法。Lakonishok, Shleifer & Vishny(1992)提出了LSV方法，并被广泛应用于羊群行为的度量。LSV方法的优点是能较直观地反映特定时间内，基金对某只股票的买卖水平与其对所有股票平均买卖水平的偏离程度，不足之处是，它仅考虑了交易的基金数量而非交易额，难以反映基金的股票交易情况。Wermers(1999)提出了PCM方法，力图弥补LSV方法的上述缺陷。但由于大基金交易的权重往往较高，因此，利用该方法度量基金的羊群行为存在较大的偏差，甚至会得到相反的结论。本文以LSV方法为基础，对基金羊群行为进行了新的度量。该方法的具体实施步骤如下：

Herdit=|pit-pt|-AFit

(1)

H0：不存在羊群行为 vs 存在羊群行为。

(2)

根据上述分析，我们可按如下方法对市场中基金是否存在羊群行为进行检验：若检验得到Herdit显著不为零，拒绝原假设H0，即有理由认为股票i在季度t存在基金羊群行为，反之不能拒绝原假设H0。本文的后续结论正是基于这一事实的基础上。

假设在Nit=nit的条件下，Bit服从二项分布b(pt,nit)，显然，

(3)

对整个观察期和整个市场而言，可按如下步骤检验基金羊群行为是否存在：

(1) 首先计算第t期，股票i的Herdit；

(3) 若：Herd显著不为零，则在整个观察期和整个市场中基金存在羊群行为，否则基金不存在羊群行为。

显然，|Herd|越大，Herd与0的偏差越大，基金的羊群行为越严重，反之亦然。

为分辨基金的羊群行为是因买入还是卖出所致，本文定义两个新变量，并用buyHerdit和sellHerdit分别度量在季度t基金买入股票i导致的羊群行为和卖出导致的羊群行为。易知当季度t进行交易的基金买入股票的概率小于基金买入股票i的概率时，基金交易股票i出现了超买行为，由此可以判断，基金因买入导致的羊群行为发生。因此，

buyHerdit=HerditI(pt,1](pit)，

(4)

同理可知

sellHerdit=HerditI[0,pt)(pit)，

(5)

其中，IA(x)表示A的示性函数，即如果x∈A，IA(x)=1，否则IA(x)=0。

buyHerdit和sellHerdit不仅能够判别基金因买入和卖出导致的羊群行为，而且能给出基金羊群行为的强弱。这一优良性质基于如下理论：

命题1 1)buyHerdit越大，基金因买入导致的基金羊群行为越强，反之越弱。2)sellHerdit越小，基金因卖出导致的基金羊群行为越强，反之越弱。

证明：因为

(6)

当pit-pt>E[(pit-pt)I(pt,1](pit)]时，若pit-pt越大，它位居其均值之上并与后者的距离越远，这表明基金因买入导致的羊群行为越强。反之，当0

同理可证结论2)成立。

2. 变量选择和数据描述

(1) 被解释变量的选取

被解释变量的选取依研究对象的不同而变化。由上述分析，为研究分析师荐股评级意见调整对基金羊群行为的影响，本文用Herd作为被解释变量。

为研究分析师荐股评级意见调整对因买入或卖出引起的基金羊群行为的影响，根据由定理1的理论，本文用sellHerd和buyHerd作为被解释变量。

(2) 解释变量的选取

证券分析师荐股评级调整REV：根据WIND数据库中证券公司等机构对股票的一致评级，由季度评级的变化来定义证券分析师荐股评级的调整REV，当评级上调、评级不变和评级下调时，REV分别等于1、0和-1。

连续买入(卖出)评级变量SBuy(SSell)：考虑到荐股评级存在上下限制，即评级为买入的股票无法继续上调评级，评级为卖出的股票也无法继续下调评级，所以定义变量SBuy和SSell，当t季度和t-1季度连续两个季度的评级为买入(卖出)时，SBuy(SSell)为1，否则为0。

评级调整幅度变量lREV(sREV)：当荐股评级上升(下降)一级时，视作小调整，sREV=1(sREV=-1),否则sREV=0；当荐股评级上升(下降)至少两个等级时，视作大调整，lREV=1(lREV=-1)，否则lREV=0。

(3) 控制变量的选取

由于许多研究认为基金的动量投资策略会导致基金的羊群行为，因此引入如下控制变量：

上季度的股票收益Ret和前一年的累计股票收益CumRet:许多研究证明基金的动量投资策略会导致基金的羊群行为，因而考虑引入这两个变量。其中，CumRet表示t-5到t-2季度的累计股票收益。

(4) 数据来源

本文样本数据来自WIND和CSMAR数据库，研究对象是2009年1季度至2015年2季度的沪深主板A股的股票。首先剔除了发行半年内的股票，因为它们被大量基金同期买入主要是由于新股发行的收益高；其次剔除了每季度交易基金数量少于3支的股票，因为交易基金过少不属于典型的羊群行为。我们用每季度末基金持股数量的变化来定义基金对股票的交易，若基金对某只股票的持股数量增加，则定义为该基金买入了这只股票；若基金对某只股票的持股数量减少，则定义为该基金卖出这只股票；若基金对某只股票的持股数量不变，则定义为无交易。

表1列出了限制最低交易基金数量条件下的股票数量。近些年来，基金市场蓬勃发展，基金数量的增长甚至领先于股票数量的增长，比如单季度多于100家基金交易的股票从2009年1季度到2015年1季度，6年内增长了3倍。股票市场上基金交易的愈发增多也说明了基金的交易行为对股票价格的影响越来越大。

表1 单季度多基金参与交易的股票数

资料来源：作者自制。

表2列出了羊群行为各度量指标和主要控制变量的描述性统计结果。Herd均值为-1.77%，buyHered和sellHerd的全体均值分别为3.71%和-5.02%，说明股票市场整体尚存在基金羊群行为，且基金卖出羊群行为比买入羊群行为强烈。通过前后两段时间里Herd的对比来看，随着时间的变化，基金的羊群行为略有增强。

表2 主要变量描述性统计

资料来源：作者自制。

三、 实证分析

1. 荐股评级调整与基金羊群行为

首先需要检验的是荐股评级调整前后基金的交易是否发生了变化。在每个季度，根据分析师荐股评级的一致意见把基金分为三组：评级下调组，评级不变组和评级上调组，然后计算证券分析师改变评级前后基金交易情况的变化，即计算评级改变当季、评级改变前半年和评级改变后一年一共七个季度中所有股票交易中买入交易的占比均值，结果列在表3中。

注：*表示在5%显著性水平下通过检验。

资料来源：作者自制。

表3中的结果说明，当分析师下调荐股评级时，当季度基金对该股票的交易中有42.1%是买入交易；而当分析师上调荐股评级时，当季度基金对该股票的交易中则有45.7%是买入交易，比下调评级时的买入占比高3.6%；即使是评级不变的情况，当季度的买入占比也比下调评级情况的高2.6%。这说明，在分析师改变荐股评级的季度，评级上升的股票比评级下降的股票更受基金经理的青睐。

根据对评级调整之后一年交易情况的分析对比，在t+1季度的情况与t季度的情况类似，评级上调股票的交易中买入交易的占比仍高于评级下调股票的交易中买入交易的占比，差值约1.36%，说明有一部分基金对分析师调整荐股评级的反应是略有延迟的，可能是由于基金调整其资产组合的权重通常需要一定的时间。到了t+2季度，虽然评级上调股票的交易中买入交易占比仍然些微的高于评级下调股票的交易中买入交易的占比，但是在5%显著性水平下，两者差异不显著。随着时间的推移，评级的改变对交易的影响越来越小。

需要注意的是，在t-1季度，评级上调股票的交易中买入交易的占比比评级下调股票的交易中买入交易的占比高0.8%，即分析师调整评级意见有时候比基金交易的变化有延迟。导致延迟的原因有很多，比如分析师或许透露了消息，又或者分析师在出具分析报告时参考了上季度基金的交易情况。因此，我们在研究分析师意见对基金交易出现羊群行为的影响时，分析的是荐股评级调整与下一季度基金羊群行为的关系，以此避免分析师评级调整迟于基金交易变化这种情况的影响。

2. 评级调整方向的影响

除了前文提到的t-1季度的股票收益率Ret，t-5季度到t-2季度一年间的股票收益率CumRet，以及未预期收益UE，还要考虑到荐股评级存在上下限制，即评级为买入的股票无法继续上调评级，评级为卖出的股票也无法继续下调评级，所以在此引入两个虚拟变量SBuy和SSell，当t季度和t-1季度连续两个季度的评级为买入(卖出)时，SBuy(SSell)为1，否则为0。选择固定效应模型：

Herdit=b0+b1REVit-1+b2Retit-1+b3CumRetit-2,t-5+b4UEit-1+b5SBuyit-1+b6SSellit-1+eit，

(6)

表4中第一列记录了(6)式的回归结果。从结果来看，REV的系数为正，并且在5%的显著性水平下通过检验，这说明当REV上升时，Herd也上升，即当某只股票的荐股评级上升，则大量基金在下季度一同买入该股票；当其荐股评级下降，则大量基金在下季度一同卖出该股票，从而形成羊群效应。Ret和CumRet同样为正，并且通过了显著性水平检验，这说明基金存在动量投资策略，即更偏好买入在过去有良好收益的股票。UE的系数同样显著为正，说明上市公司盈利能力越强，基金越青睐其股票。SBuy和SSell的系数都为负，但是仅有SSell通过显著性水平检验，这说明基金非常厌恶评级连续为卖出的股票。

表4 回归结果

注：*和**分别表示在5%和1%显著性水平下通过检验。

资料来源：作者自制。

将样本分为前13个季度和后13个季度，重复对(6)式进行回归，以观察分析师荐股评级调整与基金羊群行为的关系随时间发展的变化，回归结果在表4后两列中。对比两个阶段的回归结果，REV的系数均为正，但是只有前半时间样本中的系数通过了显著性检验；Ret系数在两个时间段内都是显著的，但是前半时间样本中系数为负，后半时间样本中系数为正。这说明随着市场发展，分析师荐股评级意见调整对基金羊群行为的影响逐渐变得微弱，而基金的动量投资策略特征变得更强；即过去基金经理偏好买入分析师上调评级的股票，现在基金经理更看重股票上季度的收益率。

再将被解释变量改为buyHerdit(sellHerdit)对(6)式进行估计，结果见上表4最后两列。比较两列中REV的系数可以发现，因卖出导致的基金羊群行为对评级调整反应是因买入导致的基金羊群行为的3倍以上。

3. 评级调整幅度的影响

上节的结果说明基金羊群行为的方向与股票评级调整方向是一致的，评级上升则基金进行买入交易的越多，评级下降则基金会选择卖出股票。那么进一步考虑，在评级调整的方向之外，基金对于评级调整的幅度大小是否也有不同的应对。

首先考虑原评级为买入的股票：

Herdit=b0+b1lREVit-1+b2sREVit-1+b3Retit-1+b4CumRetit-2,t-5+b5UEit-1+b6SBuyit-1+b7SSellit-1+eit，

(7)

回归结果列在表5第一列，从结果来看，lREV和sREV的系数都显著为正，且lREV的系数更大，具体而言，对于买入评级的股票而言，当评级调整为增持时，其评级调整对羊群行为程度的影响较小，系数仅为0.0004；而当评级调整至中性及以下时，系数增加至0.0135。这说明基金的羊群行为程度也随着评级调整幅度的变大而上升，调整越大，基金的羊群行为也越敏感。投资者对于较大的向下评级调整反应显著强于对微小评级调整的反应，尤其是当由买入调整为中性及以下评级时，说明该股票的未来走势被显著不看好。

接着考虑原评级为卖出的股票，同样进行如(7)所示的回归，结果列在表5第二列。

表5 回归结果

注：*和**分别表示在5%和1%显著性水平下通过检验。

资料来源：作者自制。

从结果来看，lREV和sREV的系数都显著为正，而两者相比，lREV的系数明显更大，这与原始评级为买入的股票的回归结果相同，结果说明投资者对于较大的向上评级调整反应显著强于对微小评级调整的反应，尤其是当由卖出调整为中性及以上评级时，说明该股票的未来走势被显著看好。

最后，对初始评级为增持、中性和减持的股票分别进行类似的回归分析，结果列在表6中:

表6 回归结果

资料来源：作者自制。

以上结果说明，基金的羊群行为的敏感度对股票评级调整幅度的关系是一致的，评级调整越大，基金羊群行为的反应也越强烈。这说明基金对于评级调整更大的意见更为重视，原因在于基金经理认为分析人员不会随意做出特别强烈的评级调整，所以一旦出现较大幅度的评级调整，基金经理会更重视并有更大的可能基于这些调整做出相应的投资决策。

4. 评级调整与基金经理的职业顾虑

基金出现羊群行为的一个重要原因就是基金经理对自己职位的考量(Froot et al. 1992，Chevalier & Ellison 1996)。利己的基金经理在保住自己的职位和提高管理的基金收益两者之间，更在意的是前者。由于对失去职位存在恐惧，基金经理更需要证明的不是他们的投资能力有多强，而是要证明他们在最差的时候也是不弱于平均水平的。所以，对于有职业顾虑的基金经理来说，与市场上的直接竞争对手保持大体一致的投资倾向是最安全的做法，因而他们会关注大部分基金经理都可能参考的信息和市场上普遍的观点，比如各大证券公司出具的股票研究报告。

所以，根据“基金经理们更关注的是不要独自失败落后于竞争对手”，我们可以假设基金经理对于股票的负面消息，比如荐股评级下调，会出现更为激烈的卖出或减持应对，即在荐股评级下调时基金的羊群行为会比荐股评级上升时基金的羊群行为更显著。为了检验这个假设，我们在(4)式中再加入一个变量REV×Downgrade。Downgrade是一个虚拟变量，当荐股评级降级时，Downgrade=1，否则Downgrade=0。新的模型如下：

Herdit=β0+β1REVit-1+β2Retit-1+β3CumRetit-2,t-5+β4UEit-1+β5SBuyit-1+β6SSellit-1+β7REV×Downgradeit-1+εit，

(8)

回归结果在表5最后一列中，REV×Downgrade的系数为正，并且在1%显著性水平下通过检验。这说明基金对于荐股评级下调的反应确实要强过对荐股评级上调的反应，符合我们对基金经理害怕独自失败偏好随大流的假设，即基金经理由于职业顾虑，会参考市场上的一致意见，以免自己私人信息出错而导致基金收益低于其他竞争对手，从而导致了基金的羊群行为。

5. 评级调整对股价的影响

现有文献研究表明证券分析师的荐股评级报告对股价变动的影响是短期的，通常只延续几个月(Womack 1996， Jegadeesh 2004)。同时有研究说明机构投资者的交易对股价走势的影响却是长期的(Chan & Lakonishok 1995, Coval & Stafford 2007)。所以，下面研究的是如果基金的羊群行为是由分析师的荐股评级调整引起的，那么这样的羊群行为对股价有怎样的影响。如果荐股评级调整中蕴含了正确的价值信息从而导致了基金的羊群行为，那么基金的交易会帮助市场更好的消化信息，股价也会更接近其真实价值。反之，如果基金的羊群行为仅仅是因为诸如担心自己的职位等纯心理因素而选择根据分析师的意见进行随大流的投资行为，那么这种交易将会扰乱股票价格。

首先以当季、下季度、6个月后、9个月后以及12个月后的股票收益率Return作为自变量分别进行如下模型的回归，结果列在表7中，

Return=β0+β1Herdt+β2REVt-1+β3CumRetit-2,t-5+β4UEit-1+εit，

(9)

从回归结果来看，基金的羊群行为对股票收益率的正向影响从当季一直延续到半年之后，Herd的系数依次为0.0071，0.0386和0.0282，全部通过显著性检验。这种正相关性出现的可能原因有，第一，大量基金的同方向交易给了股票价格压力，买入的越多股价上升的越多，卖出的越多股价下降的越多；第二，大量基金的同向交易是因为基金经理们对股票未来走势的判断大致相同。那么比较而言，前一种原因导致的这种正相关性持续的时间应当比后者导致的正相关性持续时间更短。

表7 回归结果

资料来源：作者自制。*和**分别表示在5%和1%显著性水平下通过检验。

接下来，在t+3季度和t+4季度的回归中，Herd的系数显著为负，即在基金出现羊群行为半年之后，股票收益率出现了反转。这说明，基金羊群行为与未来股票收益率的正相关性是短期的，在长期会出现反转，所以第一种原因的解释更合理，股价在短期内受到了羊群行为的正向刺激。

既然羊群行为在长期对股价的影响出现了反转，那么我们进一步研究的是，荐股评级调整引起的基金羊群行为是否起了作用，用下述模型对这个问题进行检验：

Return=β0+β1sellHERDit×REVit-1+β2buyHERDit×REVit-1+β3sellHERDit+β4buyHERDit+β5REVit-1+εit，

(10)

分别用t+3季度和t+4季度的股票收益率作为被解释变量进行两次回归，结果列在表8中。

从结果来看，在t+3季度，交互项sellHERDit×REVit-1的系数显著为正，说明由荐股评级调整引起的卖出羊群行为在一定程度上导致了t+3季度的股价反转，同时另一个交互项buyHERDit×REVit-1系数为负，但是没有通过显著性检验，说明它对股价反转的影响非常微弱。在t+4季度，两个交互项的系数都很小并且没有通过显著性检验，这说明荐股评级调整引起的基金羊群行为对一年后的股价影响已经十分微弱。而从REV的系数没有通过显著性检验也可以看出，荐股评级调整对股价的影响在长期是不存在的。综合以上的结果，基金羊群行为对股价的影响在长期出现了反转，而其中由荐股评级下调引起的卖出羊群行为影响更大，由评级上调引起的买入羊群行为影响非常微弱。

表8 回归结果

注：*和**分别表示在5%和1%显著性水平下通过检验。

资料来源：作者自制。

四、 主要结论、启示及政策建议

本文主要研究了证券分析师的荐股评级调整对基金羊群行为的影响。我们发现，荐股评级调整在方向和大小两个方面都对基金的羊群行为产生了显著影响。在评级调整的方向上，基金经理更偏好买入上季度评级上调的股票，并卖出上季度评级下调的股票；在评级调整的大小上，基金经理对荐股评级更大的调整会有更强烈的反应。结果同时说明基金存在动量投资策略的特点，基金经理青睐买入历史收益率更高的股票，并且随着时间的变化，基金经理越来越少地受到评级调整的影响，动量投资的特点越来越强烈。另外，在比较评级下调和评级上调两个方向上基金反应时发现，基金对于评级下调的股票反应更敏感，这与基金经理存在职业顾虑，担心表现过差丢掉职位，因而选择随大流的假设是符合的。随后，在研究荐股评级调整和股价未来变化的时候发现，基金羊群行为对股价的影响在长期会出现反转，其中影响更大的是由评级下调引起的卖出羊群行为，并且荐股评级调整对股价的影响随着时间推移越来越弱。

本文的研究结论具有重要的理论价值和现实意义。本文发现了基金的羊群行为受到证券分析师评级意见的显著影响，说明我国基金在某种程度上专业能力缺乏，独立性欠缺，受到声誉顾虑和短视行为的影响，在进行投资决策时只顾短期的利益，有动机选择随大流，导致出现羊群行为，引起了股票市场上短期的波动性。不论是分析师还是基金经理，都需要提高自身的专业能力，重塑职业道德，增强独立性；有关监管部门应当建立高标准的考核认证制度，提高行业整体素质。

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