警惕美国联邦赤字和债务的外溢效应

景婉博

内容提要：近期，美国国会预算办公室发布《预算和经济前景报告》，对美国联邦赤字和债务进行预测，指出赤字和债务规模创历史新高，引发世界广泛关注。我们初步分析了美国联邦赤字和债务上升对世界经济及我国经济的重大潜在溢出效应。

近期，美国国会预算办公室（CBO，下同）对美国联邦赤字和债务的预测引发各界广泛关注。2017财年，美国联邦赤字为6660亿美元，高出预算1000亿美元。这一赤字水平在历年美国联邦赤字中排名第五。CBO预测①The Budget and Economic Outlook：2018 to 2028，CBO，April 9，2018。，美国联邦预算赤字规模将在未来几年大幅增加，2018财年（2017年10月～2018年9月）将较上年增长20.9%，达到8040亿美元，2019财年增加至9810亿美元，2020财年将超过1万亿美元，比先前预期提前两年进入万亿美元赤字时代。到2028财年，美国债务水平将接近国内生产总值（GDP）的100%。CBO认为，特朗普政府的减税和增加支出政策对提升经济增速虽有短期效果，但长期来说，对于激发经济活力，降低财政赤字几乎无效。经济刺激政策影响消退之后，经济增速将回落至不足2%的水平，难以保持特朗普政府估计的持续3%以上的增速。

一、美国联邦赤字和债务状况恶化，根源在于政党与政府治理体系存在内在缺陷

早在2008年世界金融危机以前，美国经济就面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰。金融危机发生后，美国联邦政府又积聚了大量新增债务，债务规模像滚雪球一样越滚越大，至今尚未找到解决问题的有效办法。

减税、增支和控制赤字与债务被誉为“财政三角困局”，减税和增支势必带来赤字和债务上升。美国联邦债务累积至今有多方面原因。历史上联邦债务的增长除了源于应付战争支出和经济危机两大因素，更重要的原因在于，美国政党与政府治理体系存在深层次的制度缺陷。根据凯恩斯主义理论，在经济衰退时，政府应实行赤字预算；通货膨胀时，政府预算应有结余。但实际上，在美国，即使在经济繁荣年份，无论是民主党执政还是共和党执政，为了政绩都倾向于一边减税一边增支。这种制度缺陷才是美国联邦债务问题的根源所在。

从表面上看，目前执政的共和党在经济政策上偏保守，但在里根和小布什政府时期，债务都达到了空前规模，更多时候是打着“小政府”的旗号作为反对民主党的武器。特朗普政府亦是如此，其执政一年多以来，美国联邦债务水平急速蹿升。2017年第三季度时，联邦债务尚为19.5万亿美元，而短短几个月之后，目前美国联邦债务总额已高达21万亿美元，创美国债务历史记录新高。这一方面是由于2017年年底通过的《减税与就业法案》预计将使联邦政府收入减少1.5万亿美元，而另一方面，2018和2019两个财年的联邦预算将增加高达3000亿美元①2019财年联邦预算案，https：//www.whitehouse.gov/omb/budget/。的支出，特朗普成为继奥巴马和小布什之后美国排名第三的高赤字总统。另外，两党在债务上限问题上的分歧更是增加了国债市场的不确定性，暴露了美国政党与政府制度在经济治理方面存在的内在缺陷。

二、暂不会出现债务危机，但赤字和债务快速上升或导致美国经济衰退

虽然美国联邦赤字在扩大，但只要美国国债仍被视为一条安全的投资渠道，则基本可以判断美国国债债务违约风险不会上升到需要美联储出手购债的地步。2011年，标准普尔曾下调过美国主权信用评级，当时曾引发美股和全球股价的暂时性大幅下跌，但很快即恢复。未来只要找不到更好的投资选择，美元仍将是最具投资价值的资产。相比美国实际发生债务危机，外界对其潜在债务危机的担忧以及由于对美国解决国内问题信心不足而引发的连锁反应则更为可怕，会给美国乃至全球金融、经济带来多方面的风险，因此，需警惕美国联邦赤字和债务上升，对其保持高度关注。其中，对美国经济带来的风险表现在以下四个方面。

（一）降低联邦财政政策应对下一次经济衰退的能力

纵观世界各国，在经济危机时期，通常都以扩大支出、增加财政赤字为措施来促使经济恢复增长。2008年世界金融危机后，为了恢复经济，美国联邦政府实施了扩张性财政政策，财政赤字迅速扩大，自2011年起才逐渐缩小债务规模。而如今和当时的背景已大相径庭，美国经济目前正处于复苏通道，经济形势向好，本应通过增加税收和削减支出创造盈余以补偿萧条年份的财政赤字，从而达到维持和稳定经济的目的，而特朗普政府却反其道而行之，在经济活动已经开始加快的情况下实施减税与扩大支出的政策，为经济提供过度的刺激。客观而言，短期上这些措施对扩大就业，提振经济能起到一定作用，但CBO预测，考虑到宏观经济效果和今后债务偿还支出的增加，今后11年间美国联邦财政赤字预计将增加1.9万亿美元。同时，考虑到下一步即将启动的1.5万亿美元的基建投资计划的叠加影响，美国联邦政府的长期财政压力将加剧，长期利率将被推高，债务风险集聚，联邦赤字进一步扩大，财政可持续性将遭严重破坏。在这种情况下，一旦再次发生金融危机，会加重经济衰退并延长危机持续时间，财政政策作用的空间将被大大压缩。

（二）导致美国自身信用大幅降低

美国国债长期以来被视为世界上最安全的投资资产，但在2011年标准普尔曾宣布下调过美国主权信用评级，这在近百年来尚属首次，也是美国历史上首次失去AAA主权信用评级，当时引发了全球股价大跌。而从美国联邦2019财年预算案来看，赤字规模又创2011年以来的最高记录，问题变得更加严重，这将导致美国自身信用大幅降低。美国信用降低将威胁美元的基础货币地位，表现在外汇市场上即美元可能出现长期下跌趋势。美元贬值会影响海外投资者的资金回流行为，导致美国国债价格暂时下跌和股市下行。而美元以及美股下跌有可能带来美国经济转向衰退，并引发整个金融市场一连串的反应。

（三）加重政府、家庭和企业的利率负担

由于美国《减税和就业法案》的影响，美国联邦收入预计有所下降，新财年预算不得不扩大赤字。巨额赤字伴随着国债的大量发行，短期国债违约风险升高，会带来信用风险上升和流动性下降。信用风险上升则会推高长期利率。利率上升，一方面将迫使政府将更多的税收用于偿还过去的债务，从而导致政府用于公共服务和履行其职能的支出的下降，并最终导致经济总量的大幅减少。另一方面，将加重家庭和企业的利率负担，遏制经济增长。CBO报告指出，财政赤字的扩大将给美国年轻一代带来沉重的债务负担，而企业融资成本上升将会给企业业绩带来负面影响。

（四）加剧美国经济中长期面临的深层次结构性问题

自2008年发生世界金融危机至今已有十年时间，从经济周期来看，目前美国正处于复苏后期或经济周期尾期，经济衰退风险已是高度集聚。从发展阶段来看，虽然美国经济短期走势乐观，但经济潜在增长率已陷入低增长泥潭，处于较难提高的状态。美国经济正面临一系列深层次结构性问题等待解决：一是人口增长放缓和人口老龄化导致劳动参与率下降，从而抑制劳动力增长；二是资本要素拉动美国经济增长的边际效应递减，生产力增长放缓；三是债务总额和赤字不断恶化；四是贫富差距扩大，收入不平等加剧；五是服务业等传统行业增长缓慢。赤字和债务问题本身就是这些深层次结构性问题的其中之一，如果得不到妥善解决，经济突然陷入向下调整的风险将加大。而特朗普政府的主要政策包括减税与增加就业、扩大基建投资、贸易保护等。其执政一年多以来，这些政策正在逐项落实，2017年底通过《减税与就业法案》；2018年2月份美国白宫已向国会提交1.5万亿美元的基建投资计划；近期又出台了一系列贸易保护主义措施。对于这些措施的效果，美国民众评价褒贬不一，但更多的观点认为，这些政策并不能一劳永逸解决美国经济的结构性问题，不仅不能促进美国中长期生产力和国际竞争力的提高，反而可能会恶化美国经济中长期面临的深层次结构性问题。

三、美国联邦赤字和债务上升会给我国经济带来外溢效应

世界正在发生巨变，特别是2008年世界金融危机后，为了应对经济萧条，主要发达国家通过增发国债实行大规模的经济刺激政策。随着时间的推移，债务压力对各国的影响日渐显现。美国作为超级大国，其赤字和债务财政政策影响不仅停留于美国国内，还将给全球经济以及我国经济带来外溢效应。

（一）加剧全球货币金融体系的不稳定性，使我国面临资产缩水和输入型通胀风险

在目前的世界秩序框架下，美元作为全球规模最大的储备货币以及美国国债作为世界金融资产核心的地位仍是稳固的，因此，出现债务违约的可能性不大，但其宽松的财政政策导致债务规模不断濒临突破法定债务上限，主权信用评级面临负面调整的风险。如果美国主权信用评级下调风险扩大，将引发债券价格下跌的预期，则持有美国国债的各国央行、大规模投资者将面临资产缩水的风险，进而可能降低部分国家央行的信用，造成该国货币贬值，给实体经济带来影响。我国是美国国债的最大持有国，截至2018年5月，我国持有美国国债约1.19万亿美元①来自2018年5月15日美国财政部公布的数据。。如果美元和美国国债走势下行，一方面有我国外汇资产蒙受严重损失的风险，另一方面，还会引起国际上以美元计价的大宗商品价格的新一轮上涨，造成全球性通货膨胀。对我国而言，面临输入型通胀压力也将陡增。

（二）引发新兴市场资本外流，对我国对外贸易与汇率造成影响

近20年来，美国联邦赤字不断恶化，其最新预算案显示，2019财年将大幅增加国防等支出3000亿美元，预算赤字更高达1万亿美元。特朗普政府在经济形势向好时期，一边减税一边增加支出和赤字的真实目的实际是在为2018年11月份美国中期选举做准备。但过度刺激可能会造成美国经济过热，导致通胀水平上升速度快于预期，进而促使美联储加快节奏实施力度更大的紧缩性货币政策。紧缩性货币政策将引起利率上升，对其他经济体产生负面冲击，尤其是新兴市场。对我国而言，从短期来看，美国利率进一步上升，有可能造成我国资本外流，国际资本流向美国，使美元短期内升值，全球美元流动性收紧，带来人民币贬值压力。从长期来看，在全球化趋势中出现的各种“逆全球化”现象与贸易磨擦可能会对冲美元长期升值，但也会引发人民币汇率下跌，企业为避险而纷纷购汇，进一步加剧资本流出。从近期情况来看，随着美国、日本、英国等发达经济体货币政策正常化的推进，阿根廷、土耳其、墨西哥等新兴市场已经出现资产抛售潮并愈演愈烈，货币危机风险正在加大。一旦全球新兴市场汇率出现大面积调整，我国也很难独善其身。

（三）美国或通过刺激通胀与货币贬值缓解债务压力，给世界经济复苏带来不确定性

通常解决债务问题主要有以下三种方法：一是实现经济高速增长，缩小债务规模占GDP比重；二是刺激通胀以及推动货币贬值，稀释债务负担，让债权人承担损失；三是宣布债务违约，不再承担偿还义务。无论采取何种方式，其前提都是必须进行削减开支和增加税收的努力。但在美国，福利一旦上去则很难削减，为了竞选考虑，无论哪个党派都不敢轻易提增税。在非极端情况下，美国选择第三种方法，即债务违约或干脆停止偿还拖欠债券投资者债务的可能性极小。因为这样做违约成本较高，一旦宣布违约信用一落千丈，债务融资则更难，随之而来各种贷款利率将飙升，个人、家庭消费需求将被抑制，企业也将难以拓展业务。另外，虽然解决债务问题的根本之道毋庸置疑是第一种方法，即刺激经济增长，缩小债务规模占GDP比重，但做大GDP蛋糕非一日之功，是长远之计而短期不能立竿见影。两害相衡取其轻，预计美国政府最可能采用的是第二种办法：刺激通胀与货币贬值。但实际上，刺激通胀虽然能够暂时缓解美国自身的债务压力，却是对外转嫁了危机和输出了经济风险。如果美国债务问题严重到需要用宽松的货币政策刺激全球通胀和新的资产泡沫，则将加剧全球财富分配不均，给世界经济复苏带来巨大风险，并可能通过债务与流动性传导形成新的危机链，诱发新一轮国际金融危机。