浅谈社会资本投资PPP项目的风险把控

●严 婷

一、引言

2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）出台，终结了地方融资平台为地方政府融资输血的地位，2015年新预算法的施行将地方政府债务纳入全口径预算管理，严禁地方政府违规举债。2016—2017年中央政府频繁发文，规范地方政府融资行为的同时积极推广PPP模式。PPP(Public-Private Partnership)一般译为“公私合作伙伴关系”，国内官方用语是“政府和社会资本合作模式”。对于政府而言PPP模式能有效引入社会资本参与基础建设，缓解政府资金压力，其本质上是一种融资方式，同时也给予社会资本更多的投资机会和更好的出资理由。社会资本为获取PPP项目的特许经营权及政府基建项目，往往要承担很多风险。因此，PPP项目是一个复杂的多方利益、责任及风险的共担体系。

PPP项目的合作周期长，项目内部和外部面临发生变化的因素较多，一般运作模式为政府方出资代表与社会投资人共同出资组成SPV公司（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司，以下简称“SPV公司”），各担其责，共同建设及运营项目，项目的运营收入用来满足社会投资人的投资回报，根据项目性质的不同，当地政府会提供部分可行性缺口补助。社会资本需要对各类风险进行谨慎识别、评估和分担。那么，社会资本如何在现有政策下，充分识别风险，评估自身风险承担能力以及如何采取有效的风险把控措施，是当前面临的主要课题。

二、社会资本投资PPP项目存在的风险

（一）合法合规性风险

项目的合法合规性是社会资本投资项目的基本要求，更是取得金融机构支持的必要条件。但是，部分地方政府确实存在向社会资本推荐尚未合规的PPP项目，甚至会以政府购买服务的名义进行违规举债，采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。此外，还有部分地方政府为了尽快推进地方基础建设的实施，新建项目未按规定程序完成工程可行性研究、立项、环评等项目前期工作，未按财政部规定开展物有所值或财政承受能力论证就开始进行招标程序。

2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），明确要求严格新项目入库标准，同时要求集中清理已入库PPP项目。如前期合规手续不齐全的项目，极有可能因不合规导致无法入库，即使已经入库也有可能被清理退库。社会资本若介入不合规PPP项目将无法受到法律保护，项目进行过程中随时可能会被叫停，这无疑会给社会资本的投资带来巨大的投资风险。

（二）法律合同签订及取得投资回报的风险

按 《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金〔2015〕57号）“政府和社会资本合作期限原则上不低于 10年”的要求，PPP项目的合作周期为10-30年不等，由于合作周期长，合作期内可能会经历政府换届、当地财政收入不足等政治不确定性，所以要格外重视法律合约体系及其执行的相关风险。PPP投资合作协议、股东协议等合同的签订尤为重要，如果未能在合同中明确约定社会资本如何取得回报及合理利润，或者在合同签订中对回报计算方式、回报计算基数、合理利润率及折现率的计取方式、社会资本退出方式等重要因素出现歧义，都可能会为今后的投资行为埋下经济纠纷的可能性，甚至导致社会资本的投资失败。

（三）融资风险

PPP项目的出发点就是有效利用社会资本完成政府项目的建设，按《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号）中“政府在项目公司中持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力和管理权”要求，大部分地方政府会在招标时明确政府在项目公司的股权出资比例为5%-30%，这样社会资本需要承担项目绝大部分的融资责任，而PPP项目大多体量很大，总投资额少则几亿元多则上百亿元，按照项目资本金不低于20%的要求，社会投资人不但面临项目贷的债权融资，还需要解决股权部分融资，股债联动往往金额极大，融资难以落地，项目资金来源风险巨大。

（四）项目建设及运营维护的风险

按照 《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》 (发改投资〔2014〕2724 号)中“项目建设、运营风险由社会资本承担，法律、政策调整风险由政府承担，自然灾害等不可抗力风险由双方共同承担”和《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113 号）中“原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担”的相关要求，社会资本与政府均需承担相应的风险。其中社会资本需要承担项目建设及运营维护风险。

三、社会资本投资PPP项目风险的把控措施

（一）项目合规性的风险把控

项目是否合规，必须具备落实项目的下列合规性文件：发改委批复、可行性研究批复；环评报告；项目规划报告；项目土地使用权证等。此外，PPP项目审批程序完备必须经过下列审批程序：一是项目的物有所值评价、财政承受能力论证及实施方案（俗称“两评一论”）必须经过同级政府审批；二是项目必须纳入省级以上PPP项目库；三是政府付费或缺口补助项目必须纳入政府财政中期预算，并取得人大出具的批准决议。

同时，投资者应严格按照《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）要求的入库标准谨慎选择项目，有商业地产开发、招商引资的项目，仅涉及工程建设、无运营内容的项目，未建立与项目产出效益相挂钩的付费机制的项目，实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%的项目等均属于不合规PPP项目。

因此，社会投资者在选择项目时，一定要严格把控项目是否合规，如果贸然承接不合规项目，最终为建设项目的成本付出极有可能没有人会为之买单。在实操过程中，政府往往是边招标边申报入库、完善合规性手续，社会投资人一定要在招标答疑时要求政府方书面回复，明确项目合规性手续完善并要求入省级以上PPP项目库作为项目实施的前提条件。例如某央企在安徽省亳州市、河南省许昌市等多个PPP项目招标时均有提出相关答疑，并得到当地政府书面的肯定答复。

（二）法律合同签订及取得投资回报的风险把控

PPP项目法律关系非常复杂，应建立完善的合同法律文件体系，对相关各方的责任、权利、利益等进行明确约定，有效防范相关风险。对直接影响社会资本投资回报的重要影响因素一定要分项列明。在此，本文简要列举几项容易引起风险的因素。

1、拆迁风险。PPP项目中有很多都会涉及拆迁问题，这就要重视拆迁量在整个项目中的占比是否过高，以及项目实施过程中因拆迁费用超支或逾期不能完成而影响项目公司收益和项目进度的风险。社会投资人应在相关合作协议中明确由政府方承担相应拆迁责任，并对违约补偿机制进行明确、量化的规定。

例如河南省巩义市某PPP项目，因其拆迁量预估占总投资的30%，且有较大可能性超过预估值，但政府方仅表示只对超过总投资30%的拆迁量部分承担相应责任及财务费用，显然使社会投资人承担了较大的拆迁风险，导致投资回报偏低，关注此项目的社会投资人虽较多，但均预估拆迁量将超出政府预计，且无法取得合理回报，投标当日无人参与此项目，该项目最终流标。

2、投资回报计算基数及方式。投资回报的计算方式，一般政府方会在招标文件中列出计算公式，公式中各个要素的取值会有说明，但社会投资人应充分理解各要素的取值。例如，投资回报计算基数一般为社会投资人的全部建设投入，但部分政府会要求建设期利息、项目公司资本金等不纳入回报计算基数。合同中应明确投资回报计算基数包括哪些费用，如果政府方明确建设期利息、资本金等不纳入回报计算基数，那么社会投资人一定要在投标报价中考虑相应的资金投入成本。切勿在合同中模糊不清，否则政府认可的投资回报计算基数达不到社会投资人预期的计算基数，将会直接导致投资亏损及经济纠纷。

此外，社会投资人在对项目进行测算时应严格按照政府招标文件中给出的公式及取值基数进行测算，在实际操作中市场开拓部门往往不顾投资风险只顾中标项目。笔者在审查四川省洪雅县某项目发现市场部门对项目测算时未按照政府招标文件中公布的公式计算，招标文件中公式为等额本金方式给予社会投资人回报，而市场部门测算按等额本息方式测算，这样虚高了项目的投资回报，如风控审核不仔细极有可能被其误导；在按照政府给出的公式及取值基数重新测算后，发现SPV公司将出现亏损，风控部门认为该项目不具备投资条件，故要求市场部不可参与投标。

参考国资委发布的 《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）对央企的指导意见，社会投资人应“参考本企业平均投资回报水平合理设定PPP投资财务管控指标，投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本，严禁开展不具备经济性的项目。”

3、退出机制。PPP项目在全周期结束后，社会投资人最终还是要将项目公司资产交给政府方，那么如何在10-30年之后合法合规退出就需要在项目公司投资协议、公司章程等合作文件中就社会资本的退出机制进行明确约定。政府通常会要求社会投资人在合作期满后无偿将项目公司移交给政府或政府指定的接收人，社会投资人应在相关合同协议中明确约定合作期满后成立移交委员会，在收回全部约定回报后，无偿移交项目公司资产，项目公司注销，社会投资人实现股权退出。需要注意的是如不明确约定无偿移交的仅仅是项目公司的资产、社会投资人的股权投资不可以无偿移交，其必须通过挂牌转让或项目公司注销等合法合规的方式退出，那么社会投资人的股权投资极有可能无法收回。如河南省许昌市某PPP项目，社会投资人在合同谈判的过程中发现政府给出的合同中写明 “合作期限结束后乙方将项目公司及经营权无偿交给政府指定机构”，社会投资人提出修改方案 “项目公司在收回全部约定回报后，可将项目公司资产、设施及经营权无偿交给政府指定机构，项目公司期满后注销各股东退出”，避免了股权投资者合作期满后难以退出的问题。

4、招标文件。很多PPP项目在招标文件中，明确了中标后相关的协议条款，如是否允许引入财务投资人、股权价格、资本金比例等。社会投资人应重视招标文件的相关内容，切勿抱着先中标再谈的想法，因为中标后在磋商时势必受到招标文件给出条件的约束，招标文件及其附件中公布的核心条款均为不可谈判范围，如果前期未谈妥，势必为后期项目融资、实施等工作带来障碍。

此外，任何合同都不完备，谈判当事人无法穷尽所有风险因素，注意以上风险的同时需要设立重新谈判的机制，为前期考虑不足之处留下签订补充协议的可能性。

（三）融资风险的把控

社会投资人一定要重视地方政府信用能力的评估，在投标前就应对项目当地政府的办事效率、财政经济实力和公信力等要素有基本判断。如果当地政府有过违约现象，或者是曾经有过不遵守前任政府签订的合同协议等失信现象，社会投资人应谨慎参与当地项目。此外，如果当地政府财政实力较弱，项目为了通过财政部门审批，其财政承受能力报告很可能是通过弱化政府缺口补助，以加大使用者付费比例的方式通过同级政府的审核。这些都可能导致后期项目的资金难以落地，项目无法正常开展。那么社会资本应如何有效把控融资风险？本文简要列举出如下方式及注意事项：

其一，投标前一定要了解清楚当地政府近年来的GDP、财政总收入、一般公共预算本级收入、一般财政预算支出、常住人口等关键经济数据。社会投资人选择投资项目一定要关注项目所在地区的经济情况以及财务支出责任在哪一个层级的政府。通常经济较为发达地区，财政状况良好，省级、副省级（省会城市与计划单列市）地区、百强县前三十名地区的项目可以考虑介入。新疆、内蒙古、东北地区除省会及个别地级市外因政治原因金融机构均不愿介入，如内蒙古某交通厅引进五家央企投资，收取巨额保证金却迟迟不兑现签订框架协议时承诺的项目，退还保证金的过程也十分艰难且不愿意承担利息。东北某地方政府换届，拒不履行上一届政府签订的合同，要求中标国企放弃已中标项目。对于部分政府信用较差的地区，社会投资人一定要对这些区域的项目格外谨慎。

当然，高风险高回报，低风险回报率也相对较低。经济数据越好的地区投标条件往往会越苛刻，给出的回报率上限也较低，项目夺标的竞争也越激烈。经济数据较差的地区即使回报率较高，但因存在较高的偿付风险，往往也没有财务投资人愿意出资。此外，项目占当地财政支出比例必须符合政策要求，政府PPP项目累计支付压力占一般公共财政支出比例必须小于等于10%。因此，在选择项目所在地区时，一定要综合考虑各项经济因素。

此外，根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（国办发〔2015〕42号）中“政府以运营补贴等作为社会资本提供公共服务的对价，以绩效评价结果作为对价支付依据，并纳入预算管理”和《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113 号）中“项目合同中涉及的政府支付义务，财政部门应结合中长期财政规划统筹考虑，纳入同级政府预算，按照预算管理相关规定执行”的规定，政府的支付义务必须纳入当地中期财政预算滚动预算，并出具人大决议。这样是对社会投资人回款的保障，更是社会投资人顺利推进项目融资的保证。

其二，财政部发布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）明确要求“不允许以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份”，项目公司资本金必须是自有资金投入资本金，故过去经常采用的小股大债模式不再合规，越来越多项目均强制要求做实资本金，要求注册资本金等同于项目资本金，项目资本金最低为总投资额的20%，这样庞大的注册资本金为日后的股权退出加大了难度，使之无法直接取得投资收益，只能通过项目公司分红来获取收益，因此几乎所有的金融机构都不愿意将资金投入到周期如此之长、退出如此之难的项目中。社会投资人在前期谈判就应为股权投资部分的资金留出利息支付渠道，争取让政府方认可项目公司支付如股权维持费或财务顾问费等形式的费用，并注意利息成本负担的合理性问题，使税务部门能够认可。

其三，项目投标前应积极与财务投资人及当地的金融机构沟通，了解金融机构对项目的投资意愿以及探讨相应的融资模式，了解可匹配资金成本，为社会投资人切实测算项目成本以及合理提出投标报价做好准备。但如果金融机构对项目或当地政府保持谨慎态度，社会投资人也应谨慎对待，如果没有金融机构愿意为项目提供资金，项目即使中标也很难真正落地。此外，如果政府不允许联合体投标，应建议政府在招标文件中明确社会投资人中标后可引入财务投资人，这样日后在项目的开展过程中为资金进入项目提供渠道，才能顺利推进项目的实施。

其四，政府在招标文件中一般会发布投资回报率的参考上限，有些招标文件会明确表示回报率与央行五年期以上贷款基准利率挂钩，但部分招标文件仅仅只是写明一个固定利率作为上限，而社会投资人从金融机构取得的资金，由于使用年限较长，几乎所有金融机构给出的资金成本都是与央行五年期以上贷款基准利率挂钩，如在项目合作周期内央行基准利率上调，将导致融资成本增加，甚至资金成本会超过当初政府招标文件中给出的固定回报率，这样会造成很大的融资风险。由于PPP项目合作期限普遍在10年以上，资金市场走向难以预测，建议社会投资人应充分考虑资金成本上涨风险，在项目招标前期与政府方积极进行沟通，在项目招标或中标合同签订阶段，与政府方明确约定合理利润率将与央行五年期以上贷款基准利率挂钩，在央行贷款基准利率变动时相应调整项目公司合理利润率或折现率。

其五，社会投资人要高度关注投资PPP项目对自身财务结构平衡的影响，综合分析本企业长期盈利能力、偿债能力、现金流量和资产负债状况等，量力而行，对PPP项目的投资实行总量控制。社会投资人应合理控制杠杆比例，同时不得为其他股权出资方（尤其是金融机构出资方）提供担保、承诺收益等。项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需社会投资人担保的应由SPV公司各方股东按照出资比例共同担保。

（四）项目建设及运营维护的风险把控

目前政府PPP项目的风险分担构架做得非常不细致，物有所值及财政承受能力报告中的风险分担构架中社会资本方都是一个整体，而实际运作中社会资本方往往是由多个合作单位组成的联合体，而这部分的风险分担并没有按社会参与方进行细化，这种项目风险分担不善导致实际管理风险发生的概率较高。参与PPP项目的社会投资联合体中一般会有负责项目建设的建设方，有负责项目运营维护的运营方，还有负责项目资金的专业财务投资人。在联合体协议中明确各方的责任与义务非常重要，各专业社会投资人承担各自的责任及相应的风险。施工方应保证项目建设按期交付并符合相应的质量要求，避免发生项目建设风险；运维方应承担项目后期运营并按计划盈利的责任，运维方的工作是否顺利开展直接影响到使用者付费金额的多少，因此运维方应将项目运营盈利，尽可能地控制维护成本，避免运维亏损风险；资金方应保证项目资金的按时投放，如果在建设过程中无法保证资金到位，势必会影响项目开展的进度。各方应发挥各自所长，专业人做专业事，尽可能把控各自责任范围中可能发生的风险。

以四川省某医院PPP项目为例，社会投资人为联合体，其中联合体成员共有三家，分别为项目建设方——某央企施工单位，项目运营方——某大型民营医药集团以及项目资金方——某建设投资引导基金。其中政府方在SPV公司中持股37%，建设方持股2%，运营方持股1%，资金方持股60%。政府方负责前期项目合规手续及少量拆迁，建设方负责项目的施工建设，并对项目施工的质量及完工时点负责；运营方在项目交工达到可使用状态后开始运营该医院，收取使用者付费，医院项目的盈利作为项目的投资回报资金来源；资金方负责项目前期股权资本金及债权项目贷部分的融资，负责项目所需建设资金的按时到位。这样的安排合理地让各方承担起各自专业职能，缺一不可，如果没有某大型医药集团的参与，施工企业和金融机构都不擅长医院的运营，很有可能在运营期间无法收取预期的使用者付费金额，无法满足投资该项目的合理回报。该项目为医院项目，因为涉及较多敏感度高的医疗仪器设备，对项目的各项建设指标要求很高，如果没有央企施工企业参与，项目的质量和工期较难得到保证，尤其是前期资金暂未到位之前仍有实力不耽误工程进度，确保工程按照质量要求按期完成，如果质量不达标或者工期延误，也会直接导致后期运营受限。金融机构的重要性就更不言而喻，项目60%的股权资本金部分和总投资80%的债权项目贷部分都需要由专业的金融机构来进行资金运作，才能确保项目建设期建设费用及运营期前期利息费用的按时到位。各方用各自专业运作项目，同时也细化分担了各自专业范围内的风险，使得各方面风险可控。

四、结语

社会资本作为国家基础建设的重要经济来源，责任重大，同时，对社会投资人而言投资PPP项目风险与商机并存，但社会投资人必须谨慎对待每一个投资项目，在是否投资PPP项目决策之前，应当组织单位分管市场、投融资、财务、法务等各方人员从专业角度评审项目、测算收益，集体决策是否参与项目投标，并且对PPP项目投资重大决策实施终身责任追究制度。只要把控好投资过程中的各类风险，科学推进PPP项目，就可为国家、地方政府、社会投资人及广大人民群众带来巨大的益处。■

[1]财政部 发展改革委 司法部人民银行 银监会 证监会.关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知[EB/OL].(2017-4-26).http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html.

[2]财政部办公厅.关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知[EB/OL].(2017-11-10).http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201711/t20171116_2751258.html.

[3]黄华珍.完胜PPP:融资与建造的全域解析[M].北京：法律出版社，2016.

[4]宋健民,陶涛.民营企业参与PPP项目的制约因素及措施研究[J].建筑经济，2017，（07）.