东诚药业关联收购存隐患

方力

近三年，标的公司安迪科业绩持续增长，但增长的背后却频现经营异常。

2月28日，东诚药业（002675.SZ）公告称，拟收购安迪科100%股权，标的资产作价16亿元，其中支付现金购买48.55%，发行股份购买51.45%。

此次交易中，由守谊先生为购买资产的交易对方，以及发行对方鲁鼎志诚的执行事务合伙人，由守谊先生同时为东诚药业的实际控制人、董事兼总经理，因而本次发行股份购买资产构成关联交易。

通过收购实现增长

东诚药业2012年5月上市，彼时主营业务是原料药肝素纳和硫酸软骨素的生产与销售。但上市之后，这两块业务并没有给公司带来增长，反而出现了下降的趋势。2012年，公司的营收和归属净利润分别为5.88亿元和1.05亿元，同比减少31.46%和17.88%。在原本业务大幅下滑的背景下，公司开启了收购之路。

2013年，东诚药业以现金1.67亿元收购烟台大洋制药有限公司80%股权，开拓制剂业务。2015年4月，东诚药业以7.5亿元的价格收购成都云克药业有限公司52%的股份，进入行业壁垒更高的核医学领域。

这两次收购也让公司的股价从上市之初的26元，上涨到了2015年5月的115元，短短三年时间，股价涨幅高达4.5倍，市值近270亿元。

但值得注意的是，随着并购的不断增加，公司的收入和净利润并没有与股价同步上涨，2015年，公司的收入和归属净利润分别为7.95亿元和8975万元。3年收入涨幅为34.5%，归属净利润反而下降14.52%。但是，公司的收购并没有停止，反而加快了脚步。

2016年1月，东诚药业向成都欣科医药有限公司增资，取得其20%股权，欣科医药的主营业务为核素药物的研发和技术服务。紧接着，东诚药业全资子公司以现金6750万美元收购GMS（中国）100%股权，后者长期致力于推动中国的核医学和放射性药品的生产、供应和服务，目前已在多个主要城市建立了核药房，向周边医院生产、配送核素药物。

同年5月，东诚药业分别以3.15亿元和6513万元的价格收购中泰生物制品有限公司70%股权和上海益泰医药公司83.5%的股权。2017年，东诚药业拟16亿元购买南京江原安迪科正电子研究发展有限公司100%股权。自从收购云克药业后，之后的收购大多是围绕核素药物市场的相关公司而进行。

通过不断收购核素药物的相关公司，东诚药业正在向核素药物和核医学解决方案提供商的方向发展。5年不断地收购使公司主业发生了巨大的变化，2017年半年报显示，公司核素药物营收为2.71亿元，占比达到38.48%，超过原料药肝素纳和硫酸软骨素，成为了收入结构中最大的一块。不断地收购也让公司商誉增加到14.38亿元，占资产的比例已高达29%。

标的公司业绩靓丽

2006年3月，安迪科成立，唯一股东是安迪科电子，但4年后全部股权转让给了安迪科医药集团。安迪科主要致力于向大中型医院提供核医学诊断类核素药物的全面解决方案和专业化服务，采用“产品+服务”的发展模式，目前主营业务为18F-FDG的研发、生产和销售，以及为医院提供正电子药物的一体化服务。

此次收购，原股东承诺安迪科2017-2020年经审计的扣非归属净利润分别不低于7800万元、9500万元、1.18亿元、1.45亿元。

回顾近几年公司的经营业绩，安迪科的营收和净利一直都在保持稳定增长。2016年度，安迪科实现营业收入1.85亿元，同比增长14.34%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润6426万元，同比增长54.40%。2017年1-9月，安迪科实现营业收入2.04亿元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润7055万元。

安迪科属于核素药物行业，目前国内的核素药物产业处于起步阶段，行业内的企业较少，对于18F-FDG产品而言，国内拥有18F-FDG药品批准文号的企业仅有安迪科与原子高科（430005.OC）两家企业。近年来，随着国内核医学的进步，国家和公众对于核素药物认识的不断提高，国内核素药物产业发展较迅速，其应用在不断扩大。根据对中国核素药物企业的估计测算，最近10年仍保持了20%-30%的稳定复合年增长率，远高于同期医药行业平均增长率。就全球范围来说，北美地区是最大的市场，欧洲的核素药物市场与北美相当，但亚太地区的增长率更为显著。

根据“Transparency Market Re-search”2013年发布的研究资料，预计到2018年，全球核素药物的市场将达到122亿美元，年增长率18.30%。

靓丽业绩背后的隐患

在行业高增长以及标的自身业绩高增长的背后，《证券市场周刊》记者发现安迪科存在众多异常现象。

首先，前五大客户异常。2015年，安迪科前五大客户为四川省肿瘤医院、榆林市第一医院、郴州市第一人民医院、中国人民解放军白求恩国际和平医院、中国医学科学院肿瘤医院，前五大客户销售占收入的比例为26.75%。

2016年，前五大客户為柳州市工人医院、中国医学科学院肿瘤医院、徐州医科大学附属医院、复旦大学附属中山医院、汉中市中心医院，前五大客户销售占收入的比例为16.08%。

2017年1-9月，前五大客户为赣州市人民医院、攀枝花市中心医院、延边大学附属医院、吉林大学中日联谊医院、上海交通大学医学院附属仁济医院，前五大客户销售占收入的比例为30.62%。

回顾安迪科过往两年一期的前五大客户，只有“中国医学科学院肿瘤医院“连续两年（2015-2016年）持续出现在了前五大客户名单之中，其他的客户均来自不同的地区，在成为安迪科前五大客户后，次年再也没有进入过安迪科前五大客户名单。这不禁让人怀疑，之前的客户是流失了？还是订单减少了？而流失和减少订单的背后原因又是什么呢？

而且，公司前五名大客户收入占比也在不断提升，从2015年的26.75%上升为2017年1-9月的30.62%。从这个角度来看，公司近3年业务高速发展，客户似乎变得越来越小，而且整体来看，这些客户的特点大多数为三四线城市的小医院。

但是，反观安迪科的竞争对手原子高科，更会发现安迪科的异常之处。原子高科成立于2001年5月18日，主营业务为放射性药品，2016年，放射性药品及服务收入达到6.39亿元，占比为84.37%。

2015年，原子高科的前五大客户为北京雷克机电工程技术公司、成都中核高通同位素股份有限公司、横店集团医院、北京协和医院、山东省立医院，前五大客户占总营收的比例为10.91%。

2016年，公司前五大客户为北京雷克机电工程技术公司、成都中核高通同位素股份有限公司、山东省立医院、307医院、天津市肿瘤医院，前五大客户占总营收的比例为10.20%。

原子高科2015年前五大客户中有3家客户继续保持在2016年前五大客户名单中（北京雷克机电工程技术公司、成都中核高通同位素股份、山东省立医院）。原子高科的客户不仅仅持续性更强，而且前五大客户占收入的比例更小，最重要的是，客户基本都是一二线城市的大医院。从客户分布的角度来说，原子高科的产品竞争力更强。

其次，存货和应收款大幅攀升。安迪科收入从2015年度的1.62亿元增长到2017年1-9月的2.04亿元，增长幅度为25.93%；而同期的应收款从7223万元增长到1.18亿元，增长幅度为63.37%，存货从834万元增长到6138万元，增长幅度为635.97%。而截至2017年1-9月，公司的产能利用率只有21.47%。

对于产能利用率低的原因，公司解释称：第一，安迪科建设核药房时考虑未来所覆盖区域内药物的需求情况，故一般产能较高；第二，安迪科多数核药房投产时间较短，市场并未实现完全开发，订单较少，因此产销量较低；第三，受半衰期较短的影响，18F-FDG无法长期储存，最佳的药物供应半径为核药房周围4个小时左右车程的范围，无法长距离运输，限制了核药房的覆盖半径。

既然18F-FDG产品无法长期保存，但公司存货大幅增加、应收款不断增多、客户不断变化，这些信号似乎在说明产品的销售并非一帆风顺。

对于存货的增加公司解释称，主要是肝素钠粗品采购成本上涨，导致存货库存大幅增加。公司并未披露目前的存貨结构，《证券市场周刊》记者多次拨打上市公司电话，希望了解安迪科的存货结构以及经营状况等问题，但公司电话始终无人接听。

虽然安迪科近3年的收入和净利在不断增长，但是低产能利用率、应收款和存货远高于收入增幅的状况，以及缺乏稳定客户的事实，或许表明公司靓丽业绩背后的风险不可小视。