企业披露环境信息：利公还是利私——来自高管减持的经验证据

(1.南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210023；2.南京大学 商学院，江苏 南京 210023)

一、引言

随着中国经济工业化进程快速发展和经济体制改革走向深化，因企业生产活动引发的环境污染问题日趋严重，社会各界要求企业履行环保责任以及公开披露环境信息的呼声日渐高涨。推动企业环境信息公开，有利于外部投资者等及时了解企业环境责任履行、环境风险管理及应对情况。以2008年为“拐点”，在环保部颁布《环境信息公开办法(试行)》，以及上交所、深交所等机构发布一系列文件鼓励上市公司在社会责任报告或环境报告中披露环境信息之后，主动发布环境信息报告的上市公司数量呈逐年上升趋势。据中国企业环境信息披露权威第三方研究机构——商道纵横统计，A股上市公司发布环境信息报告的数量从2009年的371家增加到2015年的747家，占所有上市公司数量的27%。

对于企业热衷自愿披露环境信息的现象，多数研究将其看作企业为缓解融资约束而向资本市场传递的一种积极信号。杨熠等(2011)发现再融资环保核查政策出台后，融资约束程度高的企业倾向于披露更多的环境信息[1]。王霞等(2013)研究表明来自银行债权人的监督在一定程度上提高企业对外披露环境信息的概率[2]。从企业环境信息披露的效果来看，吴红军(2014)发现化工行业上市公司提高环境信

息披露水平能够有效降低权益资本成本[3]。倪娟和孔令文(2016)发现重污染行业上市公司披露环境信息的公司能够获得较多的银行贷款，并且债务融资成本较低[4]。吴红军等(2017)则以中国污染行业所有上市公司为样本，发现提高环境信息披露水平可以显著降低公司面临的融资约束[5]。不过，也有研究认为企业的环境信息披露取决于时期和具体事件，是一种为生存“正当性”进行辩护的自利行为[6]。同时，相较于发达市场规范且成熟的环境信息披露制度，中国等新兴市场尚存在法律制度不健全、监管效率低下等问题，加之环境信息的叙述性和未经第三方鉴证使其可能成为一种策略性披露行为，高管可以借助对环境信息披露的操纵，使投资者等做出对其有利的投资决策。总体而言，目前学术界对于企业披露环境信息动机存在一定争议，仍需进一步探索[7，8]。

部分学者发现，高管具有策略性披露非财务信息以实现个人私利的动机。程新生等(2015)研究发现，高管会通过披露更多的管理层讨论与分析中的非财务信息来掩盖盈余操纵行为[9]。黄再胜(2013)研究发现，高管会选择自愿披露更多但相关性不高的货币性薪酬信息，来极力证明自身薪酬的程序正当性和结果合理性，以进行薪酬辩护[10]。通过阅读社会责任报告发现，样本间的环境信息披露水平存在较大差异，一些企业仅象征性地披露少量的环境信息，而一些企业却自愿披露了较多的环境信息。那么，环境信息作为企业自愿披露的重要非财务信息，是否会受到高管自利动机的影响呢？环境信息披露究竟体现股东利益的“价值利器”还是高管私利的“自利工具”？目前这方面的经验研究并不多见，中国情景下有深度的研究更是寥寥。研究这些问题，不仅有助于投资者理解中国上市公司环境信息披露的动机和策略，而且有助于监管层对上市公司环境信息披露进行合理规制。

作为高管获取私人利益的一种重要方式，据锐思数据库(RESSET)统计，2010-2016年，A股有1 948家上市公司发生了33 867笔高管减持交易，且减持频率和减持规模呈逐年上升趋势。已有研究发现，高管会通过操纵财务信息披露来拉升减持时的股价，以最大化减持收益[11]，而对于高管减持前是否会操纵环境信息等非财务信息披露则缺乏相应的经验证据。崔恺媛(2017)运用事件分析法研究表明，由环境信息披露引起的累计超额回报率显著大于零，说明环境信息披露开始得到股票市场参与者积极正面的反应[12]。因此，本文拟通过检验高管减持动机与环境信息披露水平两者之间的关系来考察高管环境信息披露动机。如果高管自愿进行环境信息披露，是出于公开私有信息以如实传递企业环境表现信息的动机，那么企业环境信息披露水平应独立于高管减持行为；反之，如果自愿性环境信息披露是出于高管自利动机，将观察到环境信息披露水平与高管减持这一自利行为之间存在相关性。如果检验到环境信息披露水平与高管减持动机存在相关性，本文将进一步考察在企业内外监管压力不同的情况下，两者之间的关系是否存在显著差异，以排除其他可能性解释。最后，考虑到目前企业环境信息披露自愿与强制披露并存的现实制度背景，本文将进一步检验以上结论在不同披露形式中是否存在差异。

本文的研究贡献在于：其一，为企业环境信息披露动机研究提供了新的视角。突破了以往文献从降低企业融资约束和资本成本视角研究企业环境信息披露动机的固有局限，从高管减持视角分析了高管出于自利动机的环境信息披露行为，增强了对中国新兴市场制度背景下高管披露环境信息动机的理解。其二，为高管减持策略的研究提供了新的文献补充。高管作为企业重要的内部人，其在减持前是否会利用内幕消息以及操纵信息披露进行套利一直是理论界和实务界关注的焦点。现有研究主要关注高管减持动机对财务信息披露行为的影响，发现高管减持前可能会通过盈余管理、发布乐观业绩预测以及择时披露重大财务信息等方式来抬高减持时的股价[13-15]。本文研究结果表明高管减持前还有可能通过操纵环境信息等非财务信息披露以干扰投资者决策，进而为监管机构进一步规范环境信息披露、加强对高管减持的监管提供了有力的证据支持。

二、理论分析与假设提出

所有权与经营权分离是现代企业的普遍特征，高管作为重要的内部人，具有明显的信息优势。理论上，企业自愿披露的信息能够降低外部利益相关者与内部人之间的信息不对称，改善企业信息环境。但根据委托代理理论，管理者与所有者之间的利益诉求并不完全一致。基于管理层自利假设，当涉及个人利益时，高管可能会对信息进行选择性处理，以期引导投资者对企业投资的态度，获取最有利的经济后果[16,17]。已有研究发现高管减持时具有很强的自利动机，高管减持股票前往往会策略性地操纵盈余以及企业信息披露来干扰投资者判断，来获取超额收益。具体而言，Cheng和Lo(2006)研究表明高管减持前会更大程度地进行向上盈余管理[13]。李欢和罗婷(2016)发现高管在减持公司股票前一期会通过发布更多的乐观业绩预测来吸引更多的投资者，增强投资者对企业的信心[18]。张娆等(2017)研究也发现高管减持公司股票前会有意发布有偏差的盈利预测[15]。

现有研究主要关注高管减持前对财务信息披露进行操纵的自利行为，对于高管减持前的环境信息等非财务信息披露行为关注较少。随着可持续发展观念逐渐深入人心，企业的环境表现受到监管部门、环保团体以及消费者等多方的广泛关注，环境绩效逐渐变得与财务绩效一样，成为投资者评判上市公司价值的重要依据[19]。企业自愿披露的环境信息是利益相关方评价企业环境绩效的重要来源，开始在资本市场上发挥日益重要的作用[20]。已有研究表明，企业通过披露环境信息能够展现企业良好的环境风险管理和应对能力，向投资者传递企业环境表现良好、发展可持续的信息，降低投资者对企业未来发展不确定性的疑虑，增强投资者对企业发展前景的信心，进而能够为企业带来显著大于零的超额回报率[5,12,21]。

不容忽视的是，与财务报告具有规范的会计准则约束和强制第三方审计不同，目前我国企业环境信息披露制度尚处于建设和规范过程中，经过第三方专业机构鉴证的社会责任报告比例仅占4%[22]，这使得高管在披露环境信息时具有更大的自主权和随意性。已有研究也开始从不同视角探讨企业在披露环境信息时可能存在的机会主义行为，吴红军(2014)研究发现环境绩效好的企业和环境绩效差的企业在软信息披露方面并没有表现出很大的差异，说明当企业环境绩效较差时，企业会通过披露更多空泛的环境信息以进行印象管理[3]。姚圣和梁昊天(2016)发现环境信息披露水平的提高并未降低股价同步性，说明由于机会主义的存在，尽管企业披露的环境信息在总量上有所增长，但披露的特质性信息有限，因而并未有效改善企业信息环境[23]。因此，本文预期，当高管意识到环境信息披露的短期获利效应，其在计划减持公司股票时，可能会在社会责任报告中策略性地披露更多的环境信息，提高企业在投资者心目中的形象，增强投资者对企业盈利能力及持续性的判断，吸引更多的投资者，以在短期内拉升股价。另外，企业的任何行为决策都需要承担一定的成本和风险。企业披露环境信息本身是一种有成本的行为，一旦该策略性披露行为被发现，还存在遭受监管处罚、损害企业形象等显性和隐性成本。因此高管减持规模越大时，其更有可能在减持前披露更多的环境信息以进行印象管理。据此提出假设1。

假设1高管减持前会策略性披露更多的环境信息，且高管减持规模越大，该策略性披露行为越明显。

高管在减持公司股票时主要利用两类信息优势取得超额收益[24]。一方面，高管作为重要的内部人，对企业经营状态更为了解，从而能够对公司价值和股价走势做出准确的判断。因此高管可以选择在股价高于内在价值时择机减持股票，从而最大化减持收益。另一方面，高管可能通过操纵重大事项披露时机、信息披露形式和内容来配合减持动机，拉升减持时的股价以谋求个人私利。具体到环境信息披露而言，一方面，高管可能是选择环境信息披露水平较好、股价较高时择机减持股票，另一方面高管可能通过刻意操纵环境信息披露来影响减持时的股价，因此需要进一步辨析该现象到底是高管择时交易行为还是刻意操纵的机会主义行为。现有研究发现我国各地区的市场化进程存在显著的不均衡性，如果高管企图通过操纵环境信息披露来干扰投资者决策，以谋求私利，应当观察到该机会主义行为应该在市场化程度不同的地区存在一定的差异性。原因在于，首先在市场化进程高的地区，法律制度更加完善，执法更为严格，大大增加了高管操纵环境信息披露的潜在风险和隐性成本。另外，当市场化程度较高时，要素市场以及中介机构发展更为成熟，高管与外部投资者之间的信息不对称程度较低[25]。在这种情况下，高管的策略性披露行为很有可能被市场发现，非但不能带来正向的市场反应，反而有可能损害企业在投资者心目中的形象，降低投资者对企业发展的预期和信心，给高管带来更大的损失。最后，已有研究还发现市场化进程与公司治理水平存在互补性，市场化程度高的地区公司治理水平更为有效[26]，而公司治理的完善有助于改善企业内部信息环境，使得所有者能够及时洞察和察觉管理层的自利动机，进而有效抑制高管利用信息披露谋取私利的机会主义行为。因此，如果高管企图在减持前通过策略性披露环境信息来进行印象管理，拉升减持公司股价，该机会主义行为应当在市场化程度较低地区更为显著。据此提出假设2。

假设2当企业注册地市场化程度较低时，高管更有可能减持前策略性披露更多的环境信息，且高管减持规模越大，该策略性披露行为越明显。

股权结构是公司治理机制的基础，股权集中能够一定程度上缓解股东和高管间的代理冲突，增强股东监督管理者行为的积极性和能力，进而有助于抑制高管的机会主义行为[27,28]。因此，当企业股权集中度较高时，股东会积极参与、监管高管的环境信息披露行为，高管操纵环境信息披露的空间十分有限。而当股权集中度较低时，股东对高管行为进行监督的能力和意愿都会降低，增加了高管在环境信息披露中的自主权和操纵空间，使得高管利用环境信息披露谋求私利成为可能。据此提出假设3。

假设3当企业股权集中度较低时，高管更有可能在减持前会策略性披露更多的环境信息，且高管减持规模越大，该策略性披露行为越明显。

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文以披露2009-2015年社会责任报告的A股重污染上市公司为研究对象，参照环保部公布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将其合并为采掘业、纺织服装业、金属非金属业、石化塑胶业、食品饮料业、水电煤气业、生物医药业和造纸印刷业这8类。在此基础上，剔除上市状态为ST样本以及数据缺失样本后，最终得到个1 053观测值。所需的数据来自CSMAR、锐思金融数据库以及巨潮资讯。为控制极端值的影响，对主要连续变量在上下1%的水平上进行了Winsorize处理。

(二)变量定义

1. 环境信息披露水平(EID)

采用内容分析法来评价企业社会责任报告中的环境信息披露水平。参照Clarkson(2008)[29]和舒利敏(2014)[20]的方法，将企业披露的环境信息分为七个部分(见表1)。对于环境绩效指标这一项的二级指标，当披露内容满足下列条件各加1分：披露具体的绩效数据、与同行、竞争对手或行业情况比较、与公司以往情况进行比较、与公司目标比较、同时以绝对数和相对数形式同时披露、对数据进行分解性描述。对于其余6大类的二级指标，有相关描述则赋值为1，否则为0。最后各指标得分加总单个样本公司各年的环境信息披露水平。

2.高管减持

文中所指的高管包括公司董事、监事、高级管理人员及其近亲属。参照Cheng等(2013)的做法[30]，采用两种方法来进行衡量高管减持情况。其中，SELL1代表是否减持哑变量，当社会责任报告发布后30天内高管卖出股票金额超过买入股票的金额，则赋值为1，否则为0。SELL2为社会责任报告发布30天内高管净减持股票市值加1的自然对数。

3.控制变量

根据以往研究[31,32]，还引入了如下控制变量：SIZE表示公司规模，以公司总资产的自然对数衡量；ROE为公司盈利能力，等于净利润除以期末净资产。LEV为资产负债率；TOP为第一大股持股比例；INST为机构投资者持股比例；SOE表示企业实际控制人的产权行为，国有企业赋值为1，否则为0。另外，本文还控制了年度和行业效应。

(三)回归模型设定

为检验假设1，研究模型设定如下

EIDit-1=β0+β1SELL1-2it+β2SIZEit-1+β3ROEit-1+β4LEVit-1+β5TOPit-1+β6SOEit-1+β7INSTit-1ΣYEAR+ΣIND+εit-1

(1)

为检验假设2和假设3，进一步按照企业注册地市场化程度和股权集中度进行分组回归。

四、实证结果分析

(一)描述性结果统计

表2列示了变量的描述性统计结果，可以看出，目前企业环境信息披露水平较低，均值仅为14.777。各企业间的环境信息披露水平存在很大差异，环境信息披露最高得分为55，而最低仅为2。SELL1均值为0.048，表明有4.8%的样本企业高管在社会责任报告发布后30天内减持了公司股票。另外，各控制变量基本服从正态分布。

表2 描述性统计结果

(二)多元回归结果分析

表3列示了假设1的回归结果。SELL1回归系数在1%水平上显著为正，说明高管在减持前会策略性地披露更多的环境信息，进而提升企业在投资者心中的形象，使股价维持在高位，以增加自身的减持收益。另外，SELL2回归系数也在1%水平上显著为正，说明高管减持规模越大，这种策略性披露行为越明显。

表3 全样本实证结果分析

注：括号内为t值，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

从控制变量回归结果来看，与现有文献基本一致。第一大股东持股比例回归系数均在1%水平上显著为正，说明第一大股东持股比例越高，环境信息披露水平越高；公司规模回归系数也均在1%水平上显著为正，说明公司规模与环境信息披露水平正相关；资产负债率回归系数在1%水平上显著为负，说明财务杠杆越高，环境信息披露水平越低；每股净资产收益率回归系数在5%水平上显著为负，表明公司盈利能力越差反而环境信息披露水平越高，这印证了企业环境信息披露的合法性理论与印象管理理论。另外，企业性质回归系数也在1%显著为正，说明相对于民营企业，国有企业环境信息披露水平更高。

为检验假设2，以王小鲁等(2016)[33]编制的市场化指数为基础，将样本分为两组，如果样本注册地所在省份的市场化指数高于样本中位数，则为市场化程度高组；否则为市场化程度低组。回归结果见表4，可以看出在市场化程度较低组，SELL1和SELL2回归系数显著分别在1%和5%水平上显著为正，而在市场化程度高组，SELL1和SELL2回归系数为正，但并不显著，且F检验表明回归系数在两个子样本中存在显著差异(p值分别为0.014 5和 0.013 9)。该实证结果说明当公司注册地所属省份市场化程度较低时，由于法律监管压力较小，中介机构发展不够成熟，外部投资者与管理层之间的信息不对称程度较大，外部投资者有可能被企业信息披露所干扰，从而高管更有可能在减持前通过策略性地披露环境信息以提升企业形象以及增加投资者信心。

为检验假设3，参照朱敏等(2014)的做法[34]，以前十大股东持股比例平方和来衡量股权集中度，据此将样本分为股权集中高(低于中位数)和股权集中度低(高于中位数)两组，分组回归结果见表5。结果显示在股权集中度高组，SELL1和SELL2回归系数为正，但均不显著；而在股权集中度较低组，SELL1和SELL2系数均在1%水平上显著为正，且F检验表明回归系数在两个子样本中存在显著差异(p值分别为0.035 4和 0.033 9)。实证结果说明当股权集中度较低时，由于股东较难对管理层行为形成有效监督，从而管理层更有可能工具性地利用环境信息披露来增加个人收益。

表4 地区市场化程度分组回归结果

注：括号内为t值，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

表5 股权集中度分组回归结果

注：括号内为t值，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

(三) 进一步探索：披露形式对比分析

区别于美国资本市场社会责任报告自愿披露的制度环境，我国企业社会责任报告披露呈现强制与自愿披露并存的“二元化态势”。自2009年起，上交所明确要求“上证公司治理板块”样本公司、发行境外上市外资公司、金融类公司在披露财务报告的同时必须按照《上市公司社会责任指引》发布企业社会责任报告，而深交所也对“深证100”成分股公司做出了同样的要求。那么高管在环境信息披露中的自利行为在两类披露形式中是否存在显著差异呢？

为此，本文将样本分为自愿披露组和强制披露组，对上述研究内容进行进一步分析。回归结果见表6。由Panel_A可以看出，在强制披露样本组，ELL1及SELL2回归均在5%水平上显著，而在自愿披露样本组，回归系数为正但并不显著，且F检验表明回归系数在两个子样本中存在显著差异(p值分别为0.018 7和 0.018 4)。另外，Panel_B和Panel_C列示了进一步按市场化进程以及股权集中度分组回归结果，可以看出当企业注册地市场化程度较低、股权集中度较低时，SELL1和SELL2回归系数仅在强制组显著为正，且F检验表明回归系数在两个子样本中存在显著差异(p值均小于0.010)。说明当企业内外部监管压力较小时，相对于自愿披露企业，强制披露企业高管更有可能工具性地利用环境信息披露谋求私利。究其原因在于目前监管部门仅对部分企业披露环境信息做出强制性要求，而对披露内容以及形式并未做出具体规定，这一制度安排并未真正提升企业加强环境治理的道德意识，反而为高管利用强制性披露操纵企业环境信息披露提供了前提条件。

表6 强制和自愿披露对比分析回归结果

注：括号内为t值，***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著。

(四)稳健性检验

本文从以下两个方面对结果进行了稳健性检验：第一，考虑到高管减持情况统计期间选取有一定的主观性，重新以社会责任报告后45天高管股票交易情况来衡量高管减持动机。第二，参照蔡宁和魏明海(2009)[35]做法，用净减持市值自然对数与期初总资产自然对数比值作为减持规模的替代变量重新进行检验，主要结果均保持不变。

五、 研究结论与启示

近年来，随着企业环境表现逐渐受到利益相关者的广泛关注，推动企业披露环境信息，一直被视为提高环境信息透明度，提升环境监管效率的重要途径。但另一方面，也有研究指出由于目前相应监管措施尚未到位，使得企业环境信息披露可能被高管工具性地利用。以发布2009-2015年社会责任报告的重污染行业上市公司样本，从高管减持视角探究高管披露环境信息的动机和策略。研究发现：(1)高管减持前会策略性披露更多的环境信息，且高管减持规模越大，该策略性披露行为更为明显，说明在我国新兴市场的制度环境下，高管在披露环境信息时存在一些谋求私利的机会主义行为，并非完全服务于股东利益；(2)当企业注册地市场化水平较低以及股权集中度较低时，高管减持动机与环境信息披露水平的正向关系更为显著，进一步验证了自利动机假说；(3)在区分披露形式后发现上述现象均在强制披露样本中更为显著，说明目前强制性环境信息披露并没有真正提高企业从事环境治理的积极性，提高环境信息披露质量。上述研究发现，拓展并丰富了企业环境信息披露动机的经验研究成果，得出了如下政策启示。

首先，基于高管减持视角验证了我国上市公司披露环境信息体现了高管“自利工具特征”而非股东“价值利器特征”的推论。这就说明在当前我国新兴市场环境信息披露制度建设和规范的过程中，环境信息披露类似一把“双刃剑”，如果企业高管能够认真对待资本市场中投资者等利益相关者的诉求，合理、适当地披露环境信息，则环境信息无疑能够成为企业的“声誉品牌”和“价值利器”。但如果高管为实现私人利益而对环境信息加以“工具性”的披露，那么无疑会给资本市场中的投资者等带来极其严重的经济后果。因此，未来在继续加大鼓励企业自愿披露环境信息的同时，进一步针对披露环境信息报告的上市公司出台更加详细的环境信息披露指引，引进更为独立权威的第三方鉴证机构应成为政策制定的方向和着力点，尤其对重污染行业和强制披露社会责任报告的上市公司进行重点监管和规范，缩小高管操纵环境信息披露的空间，确保企业披露的环境信息能够更好地发挥帮助投资者决策的作用。

其次，研究发现高管会策略性地披露更多的环境信息以配合其自利性的减持行为。因此，监管部门应进一步加强对高管减持的信息披露管控，着力完善高管减持的事前定期披露制度，并对高管减持前企业披露的环境信息等非财务信息进行重点监管和规范。而作为投资者在做出投资决策前，除了关注企业当年披露的环境信息等非财务信息外，还应该特别注意那些环境信息等非财务信息披露水平不同年份反差巨大的上市公司。此外，还应将企业披露的重要会计政策变更、投融资政策等财务信息进行整合归纳分析，这种财务信息和非财务信息的整合分析能够为投资者正确甄别企业环境信息披露的真实意图提供参考，避免被高管减持等自利动机而策略性地披露环境信息所蒙蔽而做出错误的决策。

最后，进一步研究表明，高管减持动机与环境信息披露水平之间的正向关系还会受到地区市场化水平和公司股权结构的影响。本研究对于监管部门根据不同企业所面临的不同情况评估与完善相应的环境信息披露政策，进一步推进上市公司完善公司治理结构，提高企业环境信息披露质量，缩小高管私有信息获利的空间，具有一定的参考价值。

本文的局限性在于并未对高管披露环境信息的语气等其他特征进行深入探讨。已有研究开始将语义分析应用于环境信息披露领域，依托计算机文本挖掘技术以对环境信息的语气积极性、乐观性以及确定性等进行分析[8]，并且关注到这些特征会对投资者决策产生一定程度的影响[12]，那么高管在减持前是否会在披露环境信息时策略性地使用更多的正面词汇、使用更肯定的语气无疑将会是未来一个值得继续深入研究的有趣话题。

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