融资约束对并购绩效的影响研究

卢宁文 杨胭脂

【摘要】本文选取2013～2015年沪深两市A股上市公司755个并购事件为研究对象，研究了融资约束对并购绩效的影响，并以支付方式作为中介变量，研究对融资约束与并购绩效关系的影响。结果表明存在融资约束的公司，并购绩效更高；而且更偏好于选择股票支付方式；支付方式在融资约束与并购绩效的关系中起部分中介作用。因此，为提升并购企业价值，融资约束公司在并购时，应选择股票支付方式。

【关键词】融资约束 支付方式 并购绩效 中介效应

一、引言

随着中国资本市场的不断发展，并购重组已经成为中国企业扩大生产经营规模，实现战略目标，提升行业地位，增强竞争力的主要方式。根据清科研究中心数据显示，2013～2015年共发生5853起并购案例，2015年并购交易发生2692起。对于并购活动产生的实际价值如何，并购能否提升企业绩效，因此，并购绩效影响因素的研究就显得尤为重要。

由于我国资本市场还不够完善，上市公司大多存在融资约束的问题，那么存在融资约束的公司实施并购后的并购绩效如何，是否可以提升企业价值。杨志海和赵立彬（2012）[1]研究了2008～2010年的并购事件，结果表明融资约束公司的并购绩效更高。另外，支付方式的选择也是影响并购绩效主要因素之一。最早我国的并购支付方式比较单一，主要为现金支付。随着我国相关制度和政策的完善，股票支付方式的使用越来越多，并购支付方式开始呈多元化趋势发展。国内学者较多的关注了支付方式与并购绩效的研究。但对于融资约束、支付方式及并购绩效三者之间的关系还没有形成统一的结论。本文将直接研究融资约束与并购绩效的关系，以及支付方式作为中介变量来研究。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束对并购绩效的影响分析

融资约束是指在一个不完善的资本市场中，由于信息不对称和代理问题，导致企业外部融资成本高于内部融资成本。存在融资约束的公司实施并购行为较为谨慎，相比非融资约束公司，并购绩效有所不同。Bodnaruk等（2011）研究表明，并购价值创造与并购方受融资约束程度成正相关关系[2]。袁卫秋（2014）实证研究发现存在融资约束的公司，选择投资机会时更加谨慎，投资行为效率更高，并且其现金持有价值也明显比非融资约束公司的更高[3]。

根据自由现金流假说，持有较多自由现金流的公司，代理问题突出，管理层过于自信及导致的道德风险和逆向选择问题，使得其更可能实施低效率的并购活动，滥用现金流问题严重。而对于存在融资约束的公司来说，实施并购活动更加谨慎，且倾向于利润更大的并购活动，从而使投资行为更加有效率。因此，本文提出假设H1。

H1：存在融资约束的企业，并购绩效越高。

（二）融资约束对支付方式的影响分析

对于不存在融资约束的公司，使用内部融资方式即现金支付更好，而存在融资约束的公司，则更倾向于留存更多的現金，以备投资其他有价值的项目，从而实现投资价值最大化。Faccio和Masulis（2005）研究了企业在融资约束下，为了维持现金持有量，降低债务融资产生的财务杠杆效应和财务风险，更偏好于选择股票支付方式[4]。Alshwer和Sililkov（2011）通过研究美国的并购市场，发现存在融资约束的企业为了投资价值最大化，节约现金的使用，选用股票支付进行并购，从而维持企业的财务灵活度，以免错过其他好的投资机会[5]。

根据现金持有需求理论，融资约束程度越高，较高的外源融资成本使企业持有现金的动机越强烈，影响企业并购支付方式的决策。在融资约束的条件下，企业为了持有更多现金，降低财务杠杆和风险，更偏好于股票支付。因此，本文提出了假设H2。

H2：存在融资约束的企业选择现金支付方式更少。

（三）支付方式对融资约束与并购绩效的中介效应分析

当公司存在融资约束时，对于并购支付方式的选择是很重要的。融资约束影响并购支付方式的选择，并购支付方式的选择又影响并购绩效的高低。即融资约束影响并购绩效是通过支付方式的选择来实现的。于成永（2013）认为，支付方式对于融资约束与并购绩效的关系具有“媒介作用”[6]。另外，对于存在融资约束的公司来说，一方面现金支付方式使企业的现金大量流出，对于并购后的资源整合以及其他经营方面开展和投资机会利用会产生不利的影响，因此并购绩效容易导致负面结果；另一方面并购活动是双方协商一致的过程，支付方式的确定由双方共同确定，当双方达成一致意见选择使用股票支付方式时，根据风险共担理论，表明双方愿意共担风险，共享并购的成果，主并公司可以避免对目标公司的信息掌握不充分而错误定价，造成并购溢价的风险；目标公司自有资源与合并后大公司的具有良好的协同效应，因此对于双方来说，使用股票支付方式都是有利的。因此，本文提出假设H3。

H3：支付方式对融资约束与并购绩效的关系中存在中介效应。

三、研究设计

（一）并购绩效与融资约束的度量

1.并购绩效的度量。本文采用会计指标法来衡量并购绩效。选取代表公司盈利能力、发展能力及经营能力的总资产收益率、净资产收益率、总资产增长率、净利润增长率、应收账款周转率、总资产周转率和每股收益七个指标进行因子分析，根据因子得分建立综合绩效方程。

2.融资约束指数的度量。国内外学者对融资约束的度量建立了很多指数。Kaplan and Zingales（1997）通过多个指标做Logit回归建立了KZ指数[7]。况学文等（2010）用通过财务指标做Logit回归来构建融资约束指数，其适用于中国资本市场[8]。故本文选择借鉴况学文等（2010）建立的融资约束指数来衡量主并公司的融资约束状况。LFC指数的方程如下所示：

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124NWC-63.852ROE+1.992 MTB-1.490Div

将各样本的数据代入融资约束指数得到样本的融资约束值，将融资约束值按从大到小的顺序对样本排序，值大于0的归为融资约束类，小于0的归为非融资约束类。最终对样本的融资约束的分类结果如表2所示：

（二）模型的构建

1.验证假设一设计模型1如下，

M&APERF;=α0+α1FC+α2Related+α3Salary+α4Owner+ α5Lev+α6Cashval+α7Resize+？藿

2.验证假设二设计模型2 如下，

Cash%=β0+β1FC+β2Top1+β3Resize+β4Cashval+β5Related+？滋

3.验证假设三设计模型3如下，

M&APERF;=x0+x1FC+x2Cash%+x3Related+x4Owner+x5Sal- ary+x6Lev+x7Cashval+x8Resize+x9Top1+θ

变量定义表如表3所示：

（三）数据来源与样本筛选

本文选取2013～2015年三年的并购事件作为研究对象，并购交易数据选自国泰安并购重组数据库，财务数据选自国泰安其他数据库。样本筛选标准如下：

第一，将并购限定为资产收购、股权转让与吸收合并，剔除其他的重组类型。第二，剔除并购方交易未成功的样本。第三，剔除了并购方属于金融保险业的样本。第四，剔除ST、*ST的样本，因为ST、*ST公司自身存在财务问题，实施并购交易的目的结果也与其他公司有所不同。第五，剔除买方支付金额低于5000万元人民币的样本，因为并购金额过小很难对企业产生影响。第六，剔除财务数据缺失的样本。

四、实证结果分析

（一）构建综合得分函数衡量并购绩效

对并购前一年的样本数据选取的七个指标（总资产收益率、净资产收益率、总资产增长率、净利润增长率、应收账款周转率、总资产周转率和每股收益）进行KMO检验和巴特利特球检验，得到KMO=0.663>0.6，Bartlett球形度检验的值为1313.956，并且相应的概率P值为0<0.05，因此，该样本数据适合做因子分析。根据每个公因子的方差贡献率进行加权总分，综合函数如下：F=0.33536 F1+0.21875F2+0.14827F2；同理，并购后一年末的数据进行因子分析，得到的综合得分函数为Z=0.321531Z1+0.18442Z2+0.15278Z3，计算并购前后年的综合得分函数的差值得到主并方的并购绩效。

（二）描述性统计

下表是本文的描述性统计，从被解释变量并购绩效的平均值为0.285，最小值为-8.373，最大值为6.576，总体来说，并购前一年和后一年的数据为正，并购后的绩效有所提升，且样本之间的并购绩效差异较大。支付方式的平均值为0.873，说明2013～2015年755个主并公司中采用现在支付方式的公司仍旧占大多数。融资约束的均值为0.421，说明选取的全部样本中存在融资约束的公司占42.1%。

（三）融资约束与并购绩效的回归分析

由表5可以看出融资约束的系数为0.402，且在1%的置信水平上显著，说明存在融资约束的公司并购绩效更高。表明存在融资约束的公司，对于并购交易的选择和决策更加慎重，偏好利润更大的投资机会，从而实现最大的并购收益。

（四）融资约束与支付方式的回归分析

从表6中可以看出，融资约束的系数为-0.045，且在5%的置信水平上显著，得出存在融资约束的公司较少使用现金支付方式。这一结果支持李井林等（2014）的结论[9]。表明存在融资约束的公司为了预留更多的现金用于未来的投资机会，因此较少的使用现金支付方式，而倾向于使用股票支付方式。

（五）支付方式的中介效应

实证回归结果显示融资约束与并购绩效呈显著正相關关系，与支付方式呈显著负相关关系，因此需要探讨支付方式在融资约束与并购绩效中的中介效应。

本文中介效应检验采用Baron和Kenny（1986）的逐步法[10]。假设X、M、Y分别是融资约束、支付方式和并购绩效，并用下列方程来检验三者间的关系：

Y=cX+e1 （1）

M=aX+e2 （2）

Y=cX+bM+e3 （3）

首先检验c显著，然后如果a和b均显著，若c显著，则存在部分中介效应；若c不显著，则存在完全中介效应。

由表7可以看出，融资约束的系数为正，支付方式的系数为负，且都在1%的置信水平上显著，由此得出，支付方式起部分中介效应的结论。

五、结论与启示

本文选取了2013年至2015年沪深两市A股上市公司的并购事件为研究对象，研究了融资约束对企业并购绩效的影响，结果表明存在融资约束的公司，并购绩效更高，结论符合自由现金流假说理论的分析；研究了支付方式的选择对融资约束与并购绩效的中介效应的影响，结论为支付方式起部分中介效应。这一结论有一定的指导性意义，对于存在融资约束的公司来说，选择股票支付方式的并购绩效的更高。

参考文献

[1]杨志海，赵立彬.融资约束、支付方式与并购绩效的关系研究[J].证券市场导报，2012（5）：36-40.

[2]BodnarukA，MMassa，L Zhang.Financial Constraints and Process of Agglomeration[R].Workingpaper，Finance Department，INSEAD，2011.

[3]袁卫秋.投资效率、现金持有与企业价值——基于融资约束视角的研究[J].经济与管理研究，2014（2）：103-111.

[4]Faccio，M.，Masulis，R.W.The choice of payment method in European mergers and acquisitions[J].The Journal of Finance，2005，60（3）： 1345-1388.

[5]Abdullah A.Alshwer，ValeriySibilkov.Financial Constraints and the Method of Payment in Mergers and Acquisitions[R].Working Paper，2010.

[6]于成永.融资约束下并购绩效：规模与方向的作用[J].经济与管理研究，2013（5）：112-118.

[7]Kaplan，S.N.&Zingales;，L.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J].The Quarterly Journal of Economics，1997：169-215.

[8]况学文，施臻懿，何恩良，中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010（5）：110- 117.

[9]李井林，刘淑莲，韩雪.融资约束、支付方式与并购绩效[J].山西财经大学学报，2014（8）：114-124.

[10]Baron，R.M.，&Kenny;，D.A.The moderator-mediator variable distinction in social psychological research：Conceptual，strategic，and statistical considerations.Journal of Personality and Social Psychology，1986（51）：1173-1182.