经济新常态下国有煤炭企业去杠杆分析

李雨秋 王嘉薇

【摘要】随着2008年经济危机的爆发以及现在我国经济进入新常态时期，经济增速开始放缓，导致前期经济高速增长带来的高杠杆率在各个经济部门开始突显，其中包括国有煤炭企业。如何在经济新常态下降低国有煤炭企业的杠杆率，帮助其摆脱经营的危机，对我国的国民经济建设有重要的意义。本文通过对国有煤炭企业高杠杆的成因、表现进行分析，提出具体的创新方案以及政策建议以帮助国有煤炭企业降低杠杆，摆脱困境。

【关键词】国有煤炭企业 去杠杆 杠杆率

一、国有煤炭企业高杠杆的成因

随着2008年的经济危机爆发，全球经济走弱，各个国家出台相关的政策促进经济的复苏，我国货币当局也实施了积极的货币政策。国有煤炭企业的杠杆率也在这个时期随宏观经济格局的改变而上升。国有煤炭企业的高杠杆率主要由以下因素引起。

第一，经济的周期性。随着2008年经济危机爆发，世界经济增速开始回落。受经济危机的影响，中国的经济增速亦急速回落。从2011年起，中国的GDP增速从两位数下降至7%到8%，种种经济现象表明中国的经济已经进入了新常态时期。杠杆率具有逆周期性，现阶段的经济发展速度放慢，则杠杆率会突显。

第二，宏观经济刺激。2008年经济危机之后，全球经济呈现量化宽松的趋势，货币流通自由，大量资金流入中国。同时中国货币当局推行四万亿经济刺激计划，下调人民币存贷基准利率，降低了企业融资成本。在内外经济政策的推动下，国有煤炭企业贷款的积极性提高，贷款总量急剧增加，使国有煤炭企业的资产负债率有所提高。

第三，信贷资金投放不均。国有企业因为有预算拨款而导致资金使用效率低下，造成预算软约束问题突出，政府随即实行拨改贷，导致国有企业资金来源主要依赖银行贷款。同时银行信贷投放具有体制偏好的特点，银行认为国有企业具有政府信用背书，风险较小，所以银行对国有企业信贷投放过多，导致信贷资金投放不均，将高杠杆风险集中在国有企业。自经济危机之后，国有企业的投资回报率下降，经营效益低下，融资渠道更加依赖银行贷款，且借新债还旧债的现象更加严重，这与国有企业高杠杆率上升形成正强化的恶循环，导致国有企业杠杆率较高。

第四，融资方式过分倚重间接融资。债权融资绝对规模与相对比例主导下的融资结构失衡，是企业杠杆率攀升的根源。长期以来，我国经济增长依赖于投资，而投资依赖于储蓄。我国储蓄率高，银行以存贷利差获得主要收入，因而会增加贷款数量。同时我国资本市场发展不充分，国有企业融资渠道窄，缺乏进行直接融资的条件，从而偏重于间接融资。银行也因为体制偏好会增加对国有企业的贷款数量，导致国有企业杠杆率攀升，国有煤炭企业也不例外。

二、我国经济及国有煤炭企业高杠杆的表现

国内非金融部门的杠杆率在2008年金融危机后全面快速上升。据国际清算银行（BIS）统计数据，2016年底我国非金融部门信贷与GDP的比例也就是杠杆率达到257%，较2008年底上升了115.7个百分点，增长81.88%，同期全球、美国、欧元区、日本分别增长16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，如图1所示。非金融部门杠杆率快速提高具有普遍性。据BIS统计，2016年底我国政府、居民、企业部门的杠杆率分别为46.4%、44.4%、166.2%，分别较2008年底增长71.22%、148.04%、72.59%。从政府、居民、企业三部门的角度看，虽然对杠杆率高低没有权威且统一的标准，但对18个经济合作与发展组织国家的研究表明，政府、居民、企业部门杠杆率的警戒线依次是85%、85%和90%[1]。可见我国企业的杠杆率过高，国有煤炭企业也不例外。根据2017年3月公布的《山西省2016年国民经济和社会发展统计公报》显示，2016年山西省GDP为12928.3亿元，7大煤企的负债总额在历史上首次超越全省GDP。

三、解决国有煤炭企业高杠杆的方案

杠杆率在企业中用资产负债率表示，资产负债率=负债/资产，即负债占资产的比重。针对国有煤炭企业的高杠杆问题，在此提出市场化债转股，可交换债券和售后回租三种方案。

（一）债转股

市场化债转股是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。这一方案在我国的一些国有煤炭企业已经开始试点并取得较好的成效。以山西焦煤集团为例，债转股以基金形式注入企业，这帮助企业解决近年来由于资金紧张形成的各种历史欠账，提高企业经营收益，加快资金周转，使企业经营得到明显的好转。山西焦煤集团的债转股项目在山西省产生了积极的引导和示范作用，继山西焦煤集团与中国建设银行签署市场化债转股基金合作协议之后，省内其他煤炭企业也陆续跟进[2]。

（二）可交换债券

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。国有煤炭企业通过发行可交换债券可以降低融资成本，扩宽融资渠道且不会分散公司股权；有利于企业获得资金，维持生产经营，增加经营收入償还债务，从而降低资产负债率。可交换债券实施的可行程度取决于可交换债券的利率，利率越高，投资者会更愿意购买。但是可交换债券的利率水平是由发债公司持有的上市公司的股价及市场利率等多方面因素决定，因此应综合考虑各方面因素定价。不过目前我国股市行情较为低迷，未来的投资回报期望值较高，因此投资者应该更愿意购买可交换债券进行股票的投机，所以目前发行可交换债券这一方案对国有煤炭企业降低资本负债率有较好的效果。

（三）售后回租

售后回租（sale-leaseback）是将自制或外购的资产出售，然后向买方租回使用。它使设备制造企业或资产所有人（承租人）在保留资产使用权的前提下获得所需的资金，同时又为出租人提供有利可图的投资机会。售后回租有利于盘活国有煤炭企业的长期资产，企业可以利用出售固定资产获取的资金偿还债务，增加企业的流动资金，提高企业的营业能力，最终降低企业短期的资产负债率。但是由于售后回租实现后在会计处理中计入长期应付款，因此会导致长期杠杆率的增加。这一方法较为容易实现，可以在现阶段有效的帮助国有煤炭企业去杠杆。

四、政策建议

第一，处理好去杠杆的统筹关系。统筹好金融和实体经济，在金融和实体经济去杠杆间寻求平衡点，减少高杠杆率风险在金融和实体经济领域交叉感染。统筹好宏观和微观主体，在宏观去杠杆的同时，在微观结构层面、不同主体间调整杠杆率[3]，通过合理的杠杆转移稳定总杠杆率水平。统筹好短期和长期，短期可采取专门措施压降金融和实体经济的不合理高杠杆，长期则要依靠经济结构改革，企业制度改革，资本市场发展[4]。统筹好存量和增量，存量的高杠杆率需要有缓释机制，不能简单为了迅速去杠杆刺破泡沫，增量部分要严格控制，保障资金投向合理高效。统筹资产和负债，国有煤炭企业去杠杆都需要从分子和分母两方面着手，缩减分子或增大分母以降杠杆。统筹货币政策和监管政策，做好货币政策与监管政策的协调配合，保持货币供给合理稳定，疏导货币传导机制，强化合规监管，减少为了监管套利而扩大规模的冲动[5]。

第二，综合运用多种政策工具。国有煤炭企业去杠杆主要从以下方面着手：首先，把去杠杆和国有企业改革结合起来。国有煤炭企业中的过剩产能和不良资产较多，该破产的要及时破产，也要在国有煤炭企业领域加快推进兼并重组、混合所有制改革、完善现代企业制度；其次，把去杠杆和处置不良资产结合起来。通过推广市场化法制化债转股，不良资产证券化来降杠杆；再次，把缩减分子与扩大分母结合起来，盘活国有煤炭企业存量资产，优化国有煤炭企业债务结构，完善国有煤炭企业资本金补充机制，增加国有煤炭企业资本，提高国有资本活力。最后，国家应该出台相关政策以及调和各方利益以支持国有煤炭企业进行债转股，可转换债券和售后回租融资，以降低国有煤炭企业资产负债率。

参考文献

[1]CECCHETTI S G，MOHANTY M S，ZAMPOLLI F.The Real Effects of Debt[R].BIS Working Paper， No.352，2011.

[2]栗兴仁.煤炭企业市场化债转股的实践及对策性建议[J].煤炭经济研究，2014（4）：22-27.

[3]李扬.综合施策去杠杆[J].中国经济报告，2016（10）：83-85.

[4]永定.企业去杠杆不能急[J].资本市场，2016（Z4）：13.

[5]娄飞鹏.金融与非金融去杠杆[J].金融理论探索，2017（09）：1-8.

基金项目：本文系安徽财经大学大学生科研创新基金项目研究成果，項目编号：JR201804。

作者简介：李雨秋（1997-），女，云南昭通人，安徽财经大学金融学院在读，研究方向：应用经济；王嘉薇（1996-），女，安徽马鞍山人，安徽财经大学金融学院在读，研究方向：应用经济。