创新影响企业债务融资成本的实证检验

刘天保

（天津财经大学 金融系，天津 300222）

0 引言

随着中国改革开放的不断深入和市场经济的确立，竞争的加剧让企业逐渐成为创新活动的主体。融资是企业进一步发展的核心，虽然我国的金融市场在不断地完善，上市公司可以通过债务融资、股权融资等多种方式进行融资，但是与欧美等发达国家的资本市场相比，仍然存在较大的差距。根据优序融资理论，债务融资要优于股权融资，而通过债务融资缓解资金问题也是中国企业最重要的融资方式之一。因此，如何降低企业的债务融资成本，是企业扩大规模，实现其战略目标的重要保障之一。

企业债务融资成本的影响因素得到了国内外学者的广泛关注。从外部因素来看，较多的学者考察了审计对债务融资成本的影响。比如，审计部门独立性、审计师质量、审计任期、审计部门独立性强弱、是否变更会计师事务所等。魏志华等（2014）等发现，金融市场环境会对审计意见和债务融资成本之间的关系产生调节效应。

从内部因素来看，公司治理水平会影响债务融资成本。上市公司董事会规模越大、独立董事数量越多、独立董事的独立性越高、第一大股东持股比例越高，越能够降低企业的债务融资成本。因此，上市公司股权结构的改善会显著降低企业的债务融资成本。

另一方面，企业的财务状况、财务杠杆等也会影响债务融资成本。银行在给企业贷款时，财务表现和信用评级较好的公司，可能更容易获得贷款，其债务成本更低。同时，有些学者发现由于盈余管理质量水平的高低也会影响债务融资成本，所以盈余质量会降低企业的债务成本。内部控制质量也会影响债务融资成本。

同时，为了确立市场竞争优势，维持其市场地位，上市公司往往需要通过创新来提升竞争力。然而，创新要进行大量的研发支出，投资期可能较长，不确定性较高，风险高等。那么，大量而又长期的资本支出是否会提升企业面临的风险，从而加大债权人面临的风险，使企业的债务融资成本上升呢？因此，本文以中国A股2006—2015年的上市公司为样本，考察了企业的创新是否会增加债务融资成本。研究发现，企业的创新不仅没有增加债务融资成本，反而显著降低了上市公司的债务融资成本，这种效应在民营企业中更为显著。而且，稳健性回归得到了一致的显著结果。

1 研究设计

1.1 样本选取和数据来源

本文选择2006—2015年沪深A股上市公司为初始样本，同时剔除了金融和保险行业、资不抵债以及缺失相关变量的观测值。专利的数据来自于国家知识产权局，相关财务数据来自CSMAR数据库。为了消除极端值的影响，本文对变量进行了上下1%的Winsorize处理。

1.2 变量定义

1.2.1 因变量：债务融资成本（Financing Cost，FC）

由于我国现在没有比较权威的债务评级机构，因此，无法用债务评级和其到期收益率来测度债务成本。另一方面，银行等金融机构也没有公布相关的银行贷款、债券、应付票据等的债务利息。因此，使用财务费用与期初、期末带息债务总额平均值的比例来作为债务融资成本的测度，并从资产负债表中提取短期借款和一年内到期的非流动负债等之和来作为带息债务的测度。

1.2.2 解释变量：创新（Innovation）

根据先前的研究，本文使用专利数量作为创新产出的测度，从我国国家知识产权局（SIPO）提取了企业的专利数量作为企业创新产出的测度。SIPO提供了自1985年9月10日以来公布的所有中国的专利信息，主要包括发明专利、实用新型专利和外观设计三种专利。发明专利是三种类型中最原始的专利。因此，本文使用变量发明专利作为创新的代理变量。鉴于专利数量是大于等于0，所以在1%和99%的水平上Winsorize处理专利数量，然后加1取自然对数，作为创新产出的最主要的测度。企业创新水平的稳健性测度是专利的总数，定义为在某一年内授予给一个上市公司的发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种专利数量总和加1取自然对数。

1.2.3 控制变量

由于公司产权、规模、运营历史期间、债务杠杆率、固定资产比例、盈利与利润情况、营业收入增长情况、现金流比例等一系列变量可能会对企业债务融资成本产生影响，因此，本文控制了这一系列的特征变量，同时还控制了行业和年度固定效应。其中，变量定义如下：

公司所有权性质（SOE）：当上市公司为国有企业时，值为1；否则为0。

公司规模（Size）：取上市公司当年12月31日的市值的自然对数。

公司年龄（Age）：使用上市公司成立年数的自然对数。资产负债率（Lev）：使用负债与资产的比率。

固定资产比例（FixAssetR）：定义为固定资产占总资产的比例。

盈利能力（ROA）：净利润与总资产的比例。公司的盈利能力强，可能会减少违约，从而可能降低债务融资成本。

现金流比例（Cash）：使用经营活动产生的现金流量净额占上市公司营业收入的比例。

1.3 研究设计

本文的回归分析主要检验上市公司的创新是否会增加债务融资成本，借鉴先前债务融资成本的相关文献，回归模型如式（1）所示。FC（Financing Cost）是企业的债务融资成本，Innovation表示企业的创新产出水平，用专利数量来代替。Zi，t表示相关控制变量。Fixeffect表示行业、地区和年度固定效应。

2 实证检验

2.1 描述性统计

表1报告了回归中使用的相关变量的描述性统计。企业债务融资成本（FC）的均值和中值分别为1.295和1.770，说明样本中，一半的上市公司的财务费用占有息负债的1.77%。同时，财务费用占有息负债比例最小的为-17.78%，最大的有7.38%，说明样本观测值之间债务融资成本存在较大差异。企业的发明专利的数量创新1的均值为0.906，中位数为0.693，说明上市公司的创新水平也有着较大的差异。

2.2 相关系数

表2报告了变量的相关系数。从表2中可以看到，发明专利与债务融资成本的相关性系数为正，而专利总数与融资成本的系数为负，由于表2只是粗略的进行相关性分析，并不能说明创新与债务融资成本的关系，因此需要进一步的多元回归来考察两者的关系。另一方面，盈利能力ROA与债务融资成的相关系数都为负，说明上市公司的盈利能力越好，越有可能会缓解债务融资成本。

表2 各变量相关系数矩阵

2.3 多元回归分析

本文考察了中国上市公司的创新是否会增加债务融资成本，回归结果如下页表3所示。分别考察了在全样本下、国有企业样本和非国有企业样本中，创新是否会降低企业的债务融资成本，以及这种效应是否存在差别。实证结果显示：创新显著降低了上市公司的债务融资成本，尤其是在民营企业中，这种效应更为显著；而在国有企业中，创新对债务融资成本的降低效应并不显著。

由于创新可以显著地提升公司业绩和公司价值，而公司业绩的提升为企业偿还债务提供了保证，因此有助于降低债务融资成本。

另一方面，国有上市公司有着先天优势，与政府的天然联系，不仅可以为其进行债务融资提供支撑，而且可以为其提供更低成本、更长期限、更大的债务。因此，创新可能对其债务融资成本的降低效应并不明显。而相比国有企业，民营企业与政府的联系相对较少，来自政府的额外补贴和相关政策优惠也可能较少，因此，民营企业的创新对债务融资成本的效应会更加明显。

表3 多元回归:创新对融资成本的效应

2.4 稳健性检验

本文使用专利总数作为创新产出的稳健性测度并进行了稳健性检验，结果如表4所示。回归结果跟表3中的结果表现出高度一致，即，无论使用哪种测度，上市公司的创新都显著降低了债务融资成本，而且国有企业和民营企业表现出了显著的差异：民营企业中，这种降低效应更为显著，而国有企业中这种效应并不显著。

3 结论与启示

本文使用2006—2015年中国A股的上市公司为样本，以创新为视角，考察了对上市公司债务融资成本的效应，并进一步考察了这种效应在民营企业和国有企业中的差别。

本文实证检验了创新对债务融资成本的影响，发现上市公司的创新能够显著降低债务融资成本。由于创新可以显著提升公司业绩和公司价值，而公司业绩的提升为企业偿还债务提供了保证，因此有助于降低债务融资成本。另一方面，由于国有企业的政府背景，不仅可以为其进行债务融资提供支撑，而且可以获得更多的财政补贴，因此，创新对其债务融资成本的降低效应并不明显。

表4 稳健性检验

本文的研究具有一定的意义。理论上，能够深化和丰富创新的效应，尤其在微观上对上市公司债务融资成本的效应，丰富了创新和债务融资成本关系相关的文献，为上市公司缓解债务融资成本和制定相关政策提供借鉴和参考。

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