后金融危机时代中国货币政策的有效性研究

张峰铭

摘 要：本文使用2008年1月至2016年6月的月度数据，对次贷危机以来中国货币当局所实施的货币政策的有效性进行理论与实证分析。首先从理论上分析货币政策的传导机制，然后选取公开市场操作与变更法定存款准备金率为货币政策工具的代理变量，广义货币供给量为货币政策中介目标，物价稳定与经济增长作为货币政策的最终目标。通过对代理变量指标进行平稳性检验、协整检验对次贷危机以来货币政策传导机制有效性进行实证分析，得出结论。

关键词：货币政策；传导机制；M2；脉冲响应分析；误差修正模型

第一章 货币政策有效性的实证分析

1.1 变量的选择

本文的实证分析中有3组变量，分别为：货币政策工具变量、中介目标变量以及最终目标变量。

1.2 数据说明及处理

根据本文所选变量，反映央行货币政策工具变量的基础货币指标（M0）和信贷规模指标（CRD），以及反映货币政策中介目标的广义货币供给量指标（M2）的数据都来源于中国人民银行官方网站数据库的月度数据；而反映货币政策最终目标变量的CPI指数指标与实际GDP指标的数据都来自于国家统计局官方网站数据库的月度数据，其中实际GDP根据名义GDP与GDP平减指数进行调整，由于官方公布的GDP数据只有季度数据，本文使用Quadratc—Match Average技术将季度数据调整为月度数据。

1.3 实证分析过程

1.3.1 平稳性检验

由于多数宏观经济的时间序列数据是非稳定的，为满足无约束VAR模型的要求，需要对所选指标进行平稳性检验。本文使用ADF检验分别对变量LnM0、LnCRD、LnM2、LnCPI以及LnGDP进行单位根检验，结果如表1所示：

表1的检验结果显示：各变量的原始时间序列数据在1%的显著水平下均不能拒绝原假设，即所有变量的原始数据均含有单位根，为非平稳序列；经过一阶差分处理后，各时间序列数据在1%的显著水平下拒绝“含有单位根”的原假设，均为一阶单整序列，可以进一步做长期协整检验。

1.3.2 协整检验

协整检验用于判断变量之间的长期均衡关系，首先对货币政策工具与货币政策中介目标之间的长期关系进行检验。经过一阶差分处理后，代表货币政策工具和货币政策中介目标的指标△LnM0、△LnCRD、△LnM2为一阶平稳序列，可以用来做协整检验。本文使用Johansen检验对货币政策工具与货币政策中介目标的长期协整关系进行检验，结果如表2所示：

根据协整检验结果可知：在 5%的显著水平下可以拒绝“不存在协整关系”的原假设，即存在一个协整关系，表明货币政策工具变量与货币政策中介变量之间存在长期稳定关系，即中央银行公开市场操作与变更法定存款准备金率可以影响货币政策中介目标。 通过协整向量标准化可得协整系数，如表3所示：

由协整检验结果可知：本文所选的货币政策工具变量与货币中介目标变量之间存在长期稳定的均衡关系，

第二章 结论及启示

本文使用2008年至2016年的月度数据，针对次贷危机之后中国实施的稳健货币政策的有效性进行理论与实证分析。 根据实证检验结果可得如下结论：

首先，次貸危机以来，中国货币当局所实施的货币政策的传导机制是有效的。实证分析过程反映了货币政策工具变量与货币政策中介目标变量之间以及货币政策中介目标与最终目标之间存在长期均衡关系，这表明货币当局可以通过货币政策工具的操作实施，经由货币政策的中介目标最终影响到货币政策的最终目标，验证了次贷危机以来中国货币政策传导机制的有效性。

其次，相对于成熟发达的市场经济国家，公开市场操作在中国的货币政策实施过程中所发挥的作用较小，而调整法定存款准备金率与货币政策目标的关系更密切，对金融系统的影响更大。

最后，从货币政策的实施效果来看，中国货币当局调整货币政策基本上达到稳定物价与经济增长的双重目标，但是相比较而言，央行调整货币政策较好地实现经济增长目标，而在稳定物价方面的效果略显不足。

根据本文的结论可以得到如下启示：

首先，央行当前实施的货币政策传导机制是有效的，应当继续发挥货币政策在宏观调控中的积极作用。应在继续使用传统货币政策工具的同时，根据中国当前转型时期的实际背景，积极探索“非常规”货币政策工具及其传导机制，配合适当的财政政策与产业政策，发挥创新型货币政策工具在调整宏观经济结构，促进经济增长方面的作用。

其次，变更法定存款准备金率对货币政策的实施效果影响较大，但随着利率市场化的推进与外汇市场的成熟，公开市场操作应逐渐被重视并成为主要的货币政策工具。中国货币当局仍以频繁变更法定存款准备金率作为货币政策工具的主要手段是有意义的，但货币政策效果需要经历货币扩张过程，有一定的时滞效应，同时货币扩张过程中存在诸多不确定因素，调控效果的准确性很难被预测，容易对宏观经济与金融系统造成较大冲击，因此随着市场经济体制的完善，变更法定存款准备金率的作用应逐渐被弱化。

最后，从货币政策的实施效果来看，次贷危机以后的货币政策调整更多地以实现经济增长为目标，并没有很好的消除积极性财政政策与扩张性货币政策带来的通货膨胀预期。事实上，在当前国际范围内各主要经济体的货币政策目标具有长期化与单一化的发展趋势，即“由于稳定的低通货膨胀率有助于经济增长，中央银行逐渐意识到，物价稳定应当是货币政策首要的长期目标”。近期以来，为了稳定社会公众的通货膨胀预期、增强货币当局的公信力，中国人民银行也在各种场合一再重申要将物价稳定作为货币政策的首要目标。所以，从长期来看，中国的货币政策目标应逐步由双重目标向单一目标过渡，将物价稳定作为货币政策的唯一目标，进一步凸显货币政策在稳定物价方面的效果。

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