“PE+上市公司”模式对中小型企业的影响分析

李萌+陈子凤+赵欣+陈修山

[摘要]“PE+上市公司”作为一种新型股权融资模式在缓解中小型企业融资难、上市难等问题方面发挥了积极作用，但由于该模式出现时间较短，易出现 PE和上市公司皆以自身利益作为出发点进行投资决策的情况，导致模式内部矛盾冲突不断，使中小型企业利益受损并使市场资源不能合理配置及充分利用。简要介绍“PE+上市公司”模式目前发展现状，并着重探讨这种模式对中小型企业积极、消极两方面的影响，并对模式运行中针对中小型企业（被投企业）出現亟待解决的问题提出应对策略。

[关键词]“PE+上市公司”模式；中小型企业；PE机构（私募股权投资机构）；上市公司

[中图分类号]F8325

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）12-0109-03

一、中小企业及“PE+上市公司”模式发展现状

“PE+上市公司”模式自2011年首创之后在短短几年时间里便迅速席卷A股市场，并发展成为并购的主流模式之一。在一波波的热潮之后，这一模式内在弊端也逐渐显露，“僵尸基金”、内部交易事件时有爆出，并购失败案例层出不穷，以至于资本市场中对该模式的评价褒贬不一，但以中小企业的角度作为着眼点，立足于中小企业发展现状进行分析，一方面，在近年中国宏观经济发展进入经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期政策调整消化期“三期叠加”的背景下，融资困难、资源不足等问题无一不限制着中小型企业的发展前景。另一方面，中小企业内部管理水平低下等问题又制约着中小型企业的成长空间。而“PE+上市公司”模式中中小型企业可以通过被上市公司并购的方法，迅速抢滩登陆资本市场，缓解融资困难的问题。同时，在模式运营中，上市公司先进的管理方法也可以为中小企业所借鉴。从中小企业长远发展角度来看，该模式对中小企业的利远大于弊。

二、“PE+上市公司”模式对中小型企业的积极影响

（一）降低融资成本，扩宽融资渠道

近几年，随着中国经济增长速度趋缓，出于对信贷资金安全考虑，银行提高信贷标准把信贷重点放在资产规模大、盈利能力强的大中型企业上，银行信贷资源分配不公平导致大多数的中小型企业被银行拒之门外。融资渠道狭窄、资金链断裂使大量的中小型企业处于濒临破产的边缘，而借贷资金融资成本过高在加重企业负担的同时又提高了公司的财务风险。相比之下“PE+上市公司”为代表的私募股权融资优势尽显。私募股权融资门槛低、融资成本低可以充分满足中小型企业对多变的市场形势及对资金灵活性的高要求。同时，此模式投资年限一般在3-5年左右，关注的是企业的长期收益，被投企业因此获得了在资本市场上持续融资的渠道，获得了稳定的现金流。

（二）优化管理结构，提高知名度

目前来看，中小型企业发展受阻不仅仅是融资困难这一单一外因造成的，一般来说，中小型企业不成熟的管理团队、家族式管理、擅长销售而拙于管理等因素是其发展受阻的内因。“PE+上市公司”模式中上市公司作为公司的控股人可以充分参与到企业的经营与管理活动中，利用其丰富的管理经验帮助企业优化其内部管理结构，并帮助企业迅速完成上市后的企业重组工作。同时，PE机构寻找的都是上市公司上下游有发展潜能的企业，客观上是对该企业发展前景的肯定，可使企业在业界迅速提高认可度及知名度，吸引更多外部投资。

（三）另辟蹊径，成功上市

企业上市并不是企业发展的最终目的，但上市后同资本市场接轨，充分利用资本市场的资源来发展自身却是吸引企业纷纷争取IPO上市的主因。在谋求IPO上市的企业呈现日益增多的趋势及IPO审核“严把关”成为常态的形势下，有些IPO排队企业就选择另辟蹊径找寻成功上市的道路。而被并购兼并，就是这条抢滩登陆资本市场的捷径。2014年10月证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》中明确指出鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。政策的鼓励进一步推动并购重组活动的进行。目前部分IPO排队企业面临不再满足IPO标准的可能，或不愿继续排队，而选择被并购来实现资产证券化。由此看出该模式之所以出现短短几年就被不断创新、模仿，很大程度上是因为其恰好满足了当代急求上市企业的需求。

三、“PE+上市公司”模式对中小型企业的消极影响

（一）“僵尸基金”泛滥

自2011年“PE+上市公司”模式出现以来，一直广受金融人士的追捧，但经历大幅热捧之后，仅仅几年时间，出现大量并购基金变为“僵尸基金”的现象。有资料显示，2014年，“PE+上市公司”模式设立的并购基金接近200个，规模超过2000亿元，但除了上市公司公布相关并购基金设立计划的公告引发股价短期暴涨之外，后续没有下文的比例高达64%以上。纵观近几年的发展，“并购基金”转变为“僵尸基金”的现象愈演愈烈，一方面被投企业得不到合适的投资，另一方面正在投产中的项目由于模式内部利益冲突而被搁置，无论就哪一方面而言，“僵尸基金”的出现都损害了被投企业的利益，严重浪费了市场资源，阻碍市场资源的整合。

（二）被投企业丧失话语权

在并购过程中，PE机构利用其在寻找、甄选优秀并购标的的专业优势，在投资前根据上市公司的发展要求在其上下游产业中寻找符合其外延式发展需要的优秀并购标的，以此获得上市公司认可。一些上市公司在模式运行中以丰富本公司外延式发展为出发点，以把被投企业纳入本公司相关部门或专注发展其某一领域为目的，利用其掌握主要控制权的优势侧重发展与其有关联的项目，更为严重的是，部分上市公司出现大量转移被投企业资源的现象，增加了被投企业的经营风险。

（三）人才外流

对于“PE+上市公司”中的被投企业而言，其最大的价值在于自身的技术或某一方面的优势得到了行业的认可，获得了上市公司的青睐，进而得到了被并购的机会，这其中的优势大多以技术为主，而技术的依托是人才。在众多并购案例中，人才的整合是比管理、财务等整合更难的部分。一些员工，尤其是关键人才可能因为担心新环境的适应问题，以向外流动的方式躲避两种企业文化的摩擦，造成被并购企业技术人才的流失，这其实就是变相掏空了企业的核心竞争力。所以，怎样保住人才是被投企业并购过程最关键一步，决定着被投企业是否能真正融入到上市公司中，也就决定着并购的成功与否。

四、“PE+上市公司”模式中中小型企业的应对策略

（一）打击“僵尸基金”

为使被投企业的利益得到保证，首先要减少“僵尸基金”的出现。 “僵尸基金”出现的原因，主要在于PE机构能力不足，在基金管理的运作机制设计上不成熟，使PE和上市公司双方存在利益冲突，且沟通效率低，最终导致并购基金名存实亡。针对此种情况，需要提高当今资本市场中PE机构进入模式运营的准入门槛，任用合格的PE机构进入模式的运作，制定出合理细致的基金管理运作机制，提高沟通效率，寻找双方利益的平衡点，让真正有能力的PE机构参与到模式运营，减少因PE机构能力低而损害被投企业利益的现象，推动模式的健康、平稳发展。

（二）与PE机构强强联手，监管上市公司经营行为

模式运营过程中，被投企业控制权被削弱是不可避免的，上市公司憑借其强有力的控制权决策为己谋利也是时有发生。但从模式内部分析，上市公司主要目的是为外延式扩张，提高本公司的内在价值及绩效，相对上市公司而言，PE机构在此模式中更像是一个真正的投资者，真正希望被投企业可以增值的投资者，因为被投企业的内在价值直接决定着PE机构退出时的投资回报率。所以，被投企业应及时与PE机构进行沟通，利用PE机构在投资决策委员会享有的监事权，对上市公司非常规行为进行约束和监督。同时，在模式外部，证监会作为外部监督管理机构，应发挥其市场监督和管理的职能，积极出台相关的政策和措施去打击上市公司的违法违规行为，用内部控制和外部监督相结合方法保证模式的平稳运行。为模式提供良好的运营环境，增强大家对新型私募股权投资的认同度，进而推动中国多层次资本市场的建设。

（三）安抚核心人才，促进文化整合

发生并购后，整个企业都会发生心理震动并迅速形成员工“共振”，尤其是核心人才。一方面，并购使中小企业丧失了原有的控制权和自主权，核心人才会担心原本受重视的地位难以保障及原有薪金水平难以维系等问题，导致出现人才外流。另一方面，并购的实质也是两种企业文化的融合，关键人才由于不能认同上市公司的企业文化，难以融合到新的企业中，使其以向外流动的方式躲避两种企业文化的摩擦，也是导致人才流失的关键原因。针对此种情况，应采取安抚关键人才和促进文化融合同时并举的方法，上市公司应提前对中小企业的薪酬结构进行分类，尤其掌握关键人才的薪酬比例，保证其在并购后新企业中的薪酬水平。同时，上市公司应组建工作小组对双方的企业文化进行评估及了解，尊重双方的差异，挖掘双方的共同点，通过举行跨文化活动等方法，增进双方员工的了解，助力推动新文化的形成，减少因文化冲突而导致的人才外流。

[参考文献]

[1]王力我国并购基金运作模式分析[D].对外经贸大学，2014.

[2]王烨PE+上市公司模式的并购绩效研究[D].西南财经大学，2016.

[3]李明泽我国“上市公司+PE”并购基金研究——以“天堂大康”基金为例[D].西南财经大学，2016.

[4]赵增成PE投资对上市公司绩效影响的案例研究[D].华东理工大学，2016

（责任编辑：郭丽春梁宏伟）