货币政策、会计稳健性与现金持有价值

（教授），

一、引言

在完美资本市场假设条件下，企业市场价值会与其增持现金的数额实现等额增加。但由于实际资本市场中税收和交易成本的存在，导致企业增持现金的数额往往与其所带来的市场增值额之间不对等，目前国内外学者对二者关系的研究并没有达成一致。Myers、Majluf（1984）的融资优序理论认为，在外部融资成本高昂的现实资本市场条件下，企业持有丰裕的现金有利于其及时投资盈利性项目，因此，企业增持现金会对其产生正面的价值效应。而Jensen（1986）提出的自由现金流量假说则认为，由于代理冲突的存在，在企业持有大量现金的情况下，管理层往往会利用剩余的现金进行过度投资或提高在职消费，这些行为由于违背了股东利益而会对企业产生负面的价值效应。可见，企业增持现金的行为究竟会对其市场价值产生怎样的影响，仍然是一个值得探讨的重要问题。同时，研究我国资本市场环境下上市公司增持现金的数额与其所带来的市值增值额之间的关系，对于解释我国企业现金持有行为具有十分重要的意义。

会计稳健性作为企业会计信息质量要求的重要原则之一，近年来也受到了国内外学者的诸多关注。会计稳健性要求在进行会计确认、计量与报告时采取谨慎的原则，及时确认负债和费用的发生、延时确认资产和收益的发生（Watts，2003）。相关研究已经广泛论证了会计稳健性能降低信息不对称程度，并能有效抑制过度投资、提高投资效率。Bushman、Smith（2006）发现，高质量的会计信息可以缓解代理冲突、降低信息不对称程度，从而提高企业投资效率。王冲、谢雅璐（2013）通过研究会计稳健性、信息不透明程度与股价暴跌风险三者之间的关系，发现会计稳健性和信息透明度之间可以部分替代，即较高的会计稳健性往往对应较高的信息透明度。杨丹等（2011）以及韩静等（2014）研究发现，会计稳健性能有效抑制企业过度投资。然而，现有对会计稳健性经济后果的研究主要停留在研究其对企业治理所发挥的作用上，很少有学者将会计稳健性与企业现金持有行为联系起来进行研究。因此，本文试图以会计稳健性对企业治理的积极作用为基础，探讨其对企业现金持有价值的影响。

此外，宏观经济政策如何影响微观企业行为一直是值得探索的领域，加强宏观经济政策与微观企业行为之间关系的研究能帮助我们更好地理解宏观经济政策的微观传导机制。而本文之所以将货币政策、会计稳健性和现金持有价值放在一起研究，是因为考虑到不同货币政策时期企业的会计稳健性程度有所差异。因此，本文尝试探索不同货币政策对企业会计稳健性与现金持有价值的影响。

本文的贡献主要体现在：①以企业代理问题以及会计稳健性的治理作用为出发点研究企业现金持有价值问题，对于企业提高自身治理水平、提升现金持有价值具有一定的现实意义。②在考虑企业会计稳健性与现金持有价值之间关系的基础上，探索了宏观货币政策如何影响微观企业会计稳健性与现金持有价值，不仅拓展了宏观经济政策对微观企业现金持有行为的经济后果及其作用机理的研究，而且为研究企业现金持有价值影响因素提供了新的视角。

二、理论分析与研究假设

根据融资优序理论（Myers、Majluf，1984），信息不对称的存在通常会导致企业面临较高的外部融资成本，因此，基于现金持有投机性动机，企业需要持有一定水平的现金，以便及时利用内部资本实现最优投资、避免发生投资不足的问题。但是自由现金流量假说（Jensen，1986）却认为，由于企业管理者和股东利益不一致即代理冲突的存在，使得管理者并不一定通过持有更多的现金实现最优投资，反而会助长其自利行为，在存在个人利益的情况下，管理者可能会利用丰富的现金进行过度投资或在职消费，由此产生了现金持有折价的问题。已有大部分研究发现，当企业拥有大量现金时，管理者往往会将多余的现金用于过度投资或追求在职消费，使得股东价值以及公司价值受损，从而支持了自由现金流量假说的观点。Conyon、Murphy（2000）发现经理人控制的自由现金越多，其越有动机和能力进行过度投资并营造其企业帝国。Richardson（2006）研究发现，具有高自由现金流量的企业普遍存在过度投资的问题。因此，可以认为企业大量自由现金流的存在的确为管理者提供了过度投资和在职消费的动机及条件。

我国作为发展中国家，从资本市场发展程度、投资者保护力度等方面而言，都与发达国家存在一定差距，这就致使我国上市公司存在着更为突出的委托代理问题，从而为我国上市公司现金持有行为的自由现金流量假说提供了证据。杨兴全、张照南（2008）发现，我国投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平不高，上市公司中代理问题严重。而且，多数学者认为我国过度投资的问题比投资不足的问题更严重，因此，整体而言，相对于持有现金带来的克服投资不足获得的收益，我国企业持有现金付出的代理成本更高，由此则会引发现金持有折价问题。李云鹤（2014）发现，在高现金流—低成长机会的企业中，管理者出于私利的代理问题会导致企业过度投资。张琛、刘银国（2015）研究发现，自由现金流产生的代理问题在我国企业中普遍存在，且程度较为严重，并且这种现象会导致严重的过度投资。所以，本文认为我国上市公司现金持有的边际价值效应符合代理理论与自由现金流量假说，即企业增持现金存在折价效应——企业多持有1元现金，其为股东所带来的企业市场价值的增加不足1元。由此，提出如下假设：

假设1：我国企业增持现金所带来的市场增值额低于其名义价值，即现金持有的边际市场价值小于1。

会计稳健性能对基于代理理论与自由现金流量假说的现金持有折价问题发挥作用主要体现在其对代理问题与过度投资的抑制以及对股东权益的保护上。

首先，从会计稳健性的定义来看，其及时确认损失的要求能通过加强对管理者投资决策的监督来抑制其过度投资行为。一方面，从事前监督的角度来说，若管理者投资于负净现值项目，会计稳健性的要求会使得投资项目的亏损在其任期内得到确认，使管理者面临较大的违约风险，这就能有效抑制管理者过度投资的动机（Ball、Shivakumar，2005）。另一方面，从事后监督的角度来说，管理者过度投资造成的损失会恶化相关财务指标，向外部投资者传递负面信息，而债权人为确保企业及时偿还债务，会加大对企业的监督力度，从而减少管理者的过度投资行为（张琛、刘银国，2015）。张菊朋（2013）直接检验了会计稳健性与投资效率的关系，发现会计稳健性能抑制自由现金流的过度投资行为。

其次，从会计稳健性产生的动因来看，其能有效缓解代理问题。Watts（2003）提出了会计稳健性产生的四大动因——契约、税收、股东诉讼和会计监管，其中契约需求是最重要的动因。根据契约理论，会计稳健性能够有效缓解契约执行过程中由于有限理性、信息不对称以及内容不完备导致的委托代理问题，从而降低代理成本。

最后，从会计稳健性对企业所发挥的治理作用来看，除了前文所说的其能缓解代理问题、抑制过度投资，会计稳健性还能有效保护股东的利益。Ball（2001）、Ball和Shivakumar（2005）认为，会计稳健性使股东能及时了解管理者所开展投资项目的盈利情况，以便尽快采取措施阻止管理者从事违背其利益目标的行为，从而加强对股东利益的保护。Watts（2003）提出，会计稳健性能提高套利交易者的交易成本，从而达到保护投资者的目的。因此，本文预期会计稳健性能通过缓解代理冲突、提高投资效率、加强投资者保护，进而提高企业现金持有价值。由此，提出如下假设：

假设2：在其他条件不变时，会计稳健性程度越高，企业的现金持有价值也越高，即会计稳健性能提高企业现金持有价值。

此外，货币政策作为政府进行宏观调控的重要手段之一，主要通过中央银行调节货币供应量、调整利率等方式影响微观企业主体的行为。相对于货币政策宽松时期而言，在货币政策紧缩时期，一方面，企业面临的未来信息不确定程度往往会增大，从而加大外部投资者与企业之间信息不对称的程度，这会促使企业提高会计稳健性；另一方面，货币政策紧缩时期企业的融资成本会增加，同时银行也会更加慎重地选择违约风险低的企业进行贷款，Chen等（2010）发现，当企业采取更稳健的会计政策时，其会从银行获得更多的贷款。赵刚等（2014）认为，企业的会计稳健性水平越高，其获得的每笔贷款金额越大、期限越长。同时Li Xi（2009）、Artiach和Clarkson（2011）发现，会计稳健性与权益资本成本和债务成本呈显著的负相关关系。胡昆会（2012）通过检验会计稳健性对债务成本的影响，同样发现会计稳健性程度高的公司能以较低的利率获得贷款。因此，为了争取到更多的信贷资源，降低融资成本，企业倾向于选择更为稳健的会计政策。饶品贵和姜国华（2011）、汪猛（2013）也发现，企业在货币政策紧缩时期会计稳健性水平更高。因此，可以认为相对于货币政策宽松时期而言，货币政策紧缩时期企业会计稳健性更能发挥其对现金持有价值的提升作用。由此，提出如下假设：

假设3：相对于货币政策宽松时期而言，货币政策紧缩时期会计稳健性对现金持有价值的提升作用有所加强。

三、研究设计

1.样本选取及数据来源。本文以沪深A股上市公司2008～2015年的数据作为研究对象。为保证数据的有效性，样本公司中剔除了ST公司、金融保险业公司、相关指标数值缺失的公司以及变量取值在1%以下和99%以上的公司，最后得到11493个观察值。样本数据来源于CSMAR数据库，数据原始处理在Excel中进行，最后使用软件Stata进行回归分析。

2.变量定义。

（1）现金持有价值的衡量。被解释变量RETM代表个股股票超额回报率。王彦超（2008）认为，股票超额回报率能反映较长期间的现金持有价值以及企业市场价值。股票超额回报率通常有三种计算方法：规模调整法、市场调整法以及行业调整法。本文采用市场调整法计算股票超额回报率。

RETM计算期间是当年的5月1日～次年的4月30日，具体计算公式为：

其中：Ri，j表示企业i在j月考虑现金红利再投资的月个股回报率；RMi，j则代表企业i所属的证券交易所分市场在j月的市场报酬率。

（2）会计稳健性的衡量。本文采用Khan、Watts（2009）对Basu模型进行改进之后的C-Score方法对会计稳健性进行衡量。Basu（1997）的模型为：

其中：EPS代表每股盈余；P代表企业4月末的股票收盘价；RETM与上文定义的RETM一致；DR为虚拟变量，当RETM＜0时，DR取值为1，否则为0。

Khan、Watts（2009）在此基础上提出利用变量企业规模（Size）、市值账面比（MB）和财务杠杆（LV）确定G-Score值和C-Score值来衡量企业对好消息和坏消息的反应速度，分别如模型A和模型B所示：

将模型A和模型B代入Basu模型可得到如下模型：

对模型C进行回归得到γ1、γ2、γ3及γ4的值并代入模型B，可以计算出C-Score的值，用以衡量会计稳健性（Con）。

（3）不同货币政策时期的区分。本文参考饶品贵、姜国华（2011）的做法，综合考虑央行规定的金融机构存款准备金率、再贷款利率和再贴现利率的变化以及广义货币供应量增长率的大小（以17%为界限）来区分不同货币政策时期。由此，本文定义2008年、2009年、2010年、2011年为货币政策宽松时期，2012年、2013年、2014年、2015年为货币政策紧缩时期。

（4）控制变量的选取。本文主要选取现金及等价物变化量、息税前利润变化量、非现金资产变化量、利息支出变化量、股利支付变化量、筹资活动产生的现金流量净额、期初的现金及等价物、资产负债率作为控制变量。

综上，本文所涉及的变量定义及说明如表1所示。

3.研究模型。为验证假设1，本文参考Faulkender、Wang（2006）的现金边际价值效应模型，为了更准确地测量现金边际市场价值与其名义价值之间的关系，先不考虑交互影响建立如下分析模型：

根据假设1，预期企业现金持有的边际市场价值小于1，即β1＜1。

为了验证假设2，本文在Faulkender、Wang（2006）现金边际价值模型的基础上加入变量会计稳健性（Con），由此构成以下分析模型：

根据假设2，预期在其他条件不变时，企业会计稳健性能提高其现金持有价值，即β12＞0。

表1 各变量定义及说明

为了检验假设3，加入划分货币政策宽松时期和货币政策紧缩时期的虚拟变量MP。货币政策宽松时期，MP取1；货币政策紧缩时期，MP取0。在模型（2）的基础上加入MP与△C×Con的交乘项，构建模型（3）：

货币政策紧缩时期MP取值为0，因此β12代表货币政策紧缩时期会计稳健性对现金持有价值的影响，而货币政策宽松时期MP取值为1，所以β12+β13就代表了货币政策宽松时期会计稳健性对现金持有价值的影响。因此，当β12显著大于0且β13显著小于0时，本文提出的第3个假设就能得到证明。

四、实证结果及分析

1.描述性统计。表2列示了主要变量的描述性统计结果。根据表2可知，RETM的平均值为0.068，这说明样本中大多数公司的股票回报率大于其所在分市场股票报酬率的平均水平。其最小值为-0.776，最大值为1.609，标准差为0.347，表明不同公司之间的股票超额回报率存在差异。另外，样本数据中△C平均值为0.014，说明样本公司的现金持有量总体上是增加的。Con平均值为0.026，说明样本公司的会计稳健性总体上是比较高的（一般认为Con值＞0代表高会计稳健性，Con值＜0代表低会计稳健性）。

表2 主要变量描述性统计

2.回归分析。表3中第二列是模型（1）的回归结果，可以看到现金变化量△C的系数β1=0.386＜1，且在1%的水平上显著，这说明企业增持1元现金所带来市场价值的增加仅有0.386元。模型（1-1）在模型（1）的基础上加入了现金变化量和现金持有量的交乘项△C×C以及现金变化量和资产负债率的交乘项△C×LEV。从表3第三列回归结果可以看出：△C的系数为0.939，且在1%的水平上显著，仍然说明企业增持1元现金引起企业市场价值的增加是不足1元的；△C×C的系数为-0.323，且在10%的水平上显著，这说明当企业现金持有量达到一定水平之后，其每增持1元现金，会导致企业市场价值下降0.323元；△C×LEV的系数为-1.350，且在1%的水平上显著，说明随着资产负债率的提高，企业每增持1元现金，会导致市场价值下降1.350元。此外，根据前文的描述性统计分析，可以知道现金持有量C和资产负债率LEV的平均值分别为0.148和0.285，因此可以计算出企业的现金持有边际价值为0.506元（0.939-0.323×0.148-1.350×0.285），即公司在现金持有以及资产负债率达到一定水平后增持1元现金导致市场价值的增长仅有0.506元，远低于其账面价值。至此，本文的假设1得到了证明。

表3 货币政策、会计稳健性与现金持有价值回归结果

根据表3第四列模型（2）的回归结果，可以看到现金变化量与会计稳健性的交乘项△C×Con的系数β12=2.414＞0，且在5%的水平上显著。这说明在其他条件保持不变的情况下，企业会计稳健性能增强其现金持有价值，支持了假设2。具体来看，在综合考虑了现金变动值、增持现金以及提高资产负债率带来的折价值、会计稳健性带来的现金增值之后，企业每增持1元现金对市场价值的平均增加值为0.540元（0.898-0.246×0.148-1.348×0.285+2.414×0.026）。

表3最后一列为模型（3）的回归结果，可以看出△C×Con的系数β12=3.101＞0，且在5%的水平上显著，与预期相符。MP×△C×Con的系数β13为-1.295，如预期一样，小于0，但其在10%的置信区间内不显著，因此不能判定不同货币政策会影响企业会计稳健性与现金持有价值之间的关系，即假设3不成立。

为了分析假设3未能得到证明的原因，本文对样本公司进行了分组：按照不同货币政策时期将所有样本公司分为货币政策宽松时期的公司和货币政策紧缩时期的公司，再分别对每一组样本进行模型（2）的回归检验，具体回归结果如表4所示。

表4 不同货币政策时期分组回归结果

从表4的回归结果可以看出，货币政策宽松时期△C×Con的回归系数为3.223，且在5%的水平上显著，表明会计稳健性在货币政策宽松时期对现金持有价值存在提升作用；而在货币政策紧缩时期，△C×Con的回归系数为2.276，且在10%的置信区间内不显著，不能有力地证明会计稳健性在货币政策紧缩时期对现金持有价值有提升作用。这也进一步论证了模型（3）的回归结果：不同货币政策对企业会计稳健性与现金持有价值之间的关系并不存在显著影响。所以，假设3提出的“会计稳健性在货币政策紧缩时期对现金持有边际价值的提升作用要强于货币政策宽松时期”未得到充分的证据支持，即假设3不成立。

为了进一步考察不同货币政策是否会对企业现金持有价值本身产生影响，构建模型（4）：

表5 货币政策与现金持有价值回归结果

从表5的回归结果可以看出，现金变化量与货币政策的交乘项△C×MP的系数为-0.261，且在1%的水平上显著，说明不同货币政策会对企业现金持有价值产生影响，且货币政策紧缩时期的现金持有价值高于货币政策宽松时期的现金持有价值（因为货币政策宽松时期MP取值为1）。

五、稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，本文进行了如下稳健性测试：

1.现金持有价值的不同衡量方法。用行业调整法代替市场调整法对股票超额回报率进行计算，并对模型依次进行回归。行业调整法下股票超额回报率的计算公式为：RETMi，t=Ri，t-RBi，t，其中：Ri，t表示企业i在t年考虑了现金红利再投资的年收益率；RBi，t表示i企业股票所属行业的年度平均收益率。以此作为被解释变量进行模型检验，发现回归结果与本文结论一致。

2.检验滞后一期的会计稳健性对现金持有价值的影响。为了消除对内生性问题的顾虑，采用滞后一期的会计稳健性作为解释变量研究其对现金持有价值的影响，结果表明二者的关系并不显著。说明前文设定的以当期会计稳健性作为解释变量考察其与现金持有价值之间的关系是合理的。

六、研究结论与启示

本文以2008～2015年沪深A股上市公司作为研究样本，通过实证研究分析了企业会计稳健性与现金持有价值之间的关系，得出如下结论：企业每增持1元现金所带来市场价值的增加小于1元，即企业增持现金存在折价现象，这与代理理论和自由现金流量假说一致。但由于会计稳健性能够从整体上缓解代理问题、提高企业投资效率、增强对股东利益的保护，所以本文认为会计稳健性能够缓解这种折价效应，并且通过实证证明了企业会计稳健性能提高其现金持有价值。此外，会计稳健性在货币政策紧缩时期对现金持有价值的提升作用要强于货币政策宽松时期的假设并没有得到充分的证据支持，进一步分组回归的结果显示，企业会计稳健性在货币政策宽松时期对现金持有价值存在提升作用，但在货币政策紧缩时期会计稳健性对现金持有价值的提升作用并不显著。通过验证不同货币政策对现金持有价值本身的影响，发现货币政策紧缩时期企业现金持有价值要高于货币政策宽松时期。

通过本文的研究结论可以得到如下启示：首先，由于股东和管理者之间代理冲突的存在会使企业增持现金存在折价效应，因此企业应注意提高自身治理水平、加强对管理层的监督，以最大限度地降低代理成本。其次，由于会计稳健性能提升企业现金持有价值，因此，企业应适当提高会计稳健性程度。及时确认损失、审慎确认收入有利于提高企业的现金持有价值以及市场价值。最后，通过将宏观经济政策（货币政策）与微观企业行为（企业会计稳健性与现金持有价值）相结合，发现企业有一定能力应对宏观经济政策。政府部门实行紧缩性货币政策的初衷是抑制经济过快增长，研究发现货币政策紧缩时期企业现金持有价值反而高于货币政策宽松时期，说明紧缩性的货币政策能刺激企业提高自身发展水平，为宏观经济政策的制定提供了一定的学术支持。

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