新常态下中国外汇储备规模波动分析

摘 要：近几年外汇储备的持续下降，将会对我国的经济发展产生重大影响。正确剖析外汇储备规模变动的因素，有助于人民币在中长期基本稳定的信心，更好地促进我国的产业升级和经济转型。

关键词：外汇储备 国际收支 汇率

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）11-055-03

一、引言

外汇储备是一国国际储备中的主要组成部分，是衡量一个国家综合实力的重要指标。在开放经济条件下，外汇储备是一国对外经济交往和宏观经济运行结果的体现。具体而言，外汇储备的主要作用表现为：调节国际收支，保证对外支付；干预外汇市场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高对外融资能力；增强综合国力和抵御外部风险。影响我国外汇储备规模变动的因素主要包括四大方面：央行在外汇市场的操作；外汇储备投资资产的价格波动；美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持“走出去”等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外。

中国在参与垂直化分工过程中，对欧美的贸易获得大量的顺差，外汇储备随之快速增长。2014年6月，中国外汇储备规模达到3.99万亿美元，占到了全球外储总量的1/3，遥遥领先于其他国家，引发“外汇储备太多了”的讨论。但2014年以后，这种强劲增长势头戛然而止，直至陡然逆转。我国外汇储备，从2014年的38430亿美元，持续减少到2016年的30105亿美元。而到2017年1月份，已跌破3万亿美元的市场预期。此时，投资者对中国外汇储备的下降有不同的看法，部分将外汇储备下降视同资本外逃，甚至中国崩溃论。外汇储备规模问题可以归结为：一是中国外汇储备是否足够。二是新常态下外汇储备规模合理区间是多少。

近几年外汇储备的持续下降，将会对我国的经济发展产生重大影响。正确剖析外汇储备规模变动的因素，有助于人民币在中长期基本稳定的信心，更好地促进我国的产业升级和经济转型。

二、新常态下我国外汇储备变化趋势

外汇储备规模主要受央行在外汇市场的操作、外汇储备所投资资产的价格波动、各种货币相对美元的汇率变动和支持“走出去”资金运用等因素综合影响。从2014年到2016年，我国国际投资头寸表的外汇储备下降1万亿美元左右，居民对外净资产提高约0.9万亿美元，两者基本对应，可被视为“藏汇于民”的直接体现。在外汇储备下降的同时，我们看到居民持汇增加、企业海外投资加速，对经济增长有良好的作用。2007年至2014年，我国国民生产总值均值高达8.6%以上。外汇储备也经历了高速发展时期。2014年外汇储备高达3.8万亿美元，较5年前（2009年）翻了一番。

如图所示，我国外汇储备从2007年到2016年的10年时间里，经历了两个不同的趋势。2007年外汇储备规模为15282亿美元，之后持续增长，2009年超过两万亿美元。在2014年，我国外汇储备达到历史最高水平，为38430亿美元。这一年我国外汇储备占全球外汇储备总额的33%。但从2014年之后，我国的外汇储备持续下降。2016年，外汇储备降至30105亿美元。2017年2月，我国外汇储备结束了长达7个月的连续下降。2017年3月末，外汇储备余额恢复至30090.9亿美元，环比继续增加39.6亿美元。

三、构建经济新常态我国外汇储备规模最优区间

衡量一国外汇储备适度规模的常用方法有储备/进口比率法、储备/短期外债比率法、储备/外债余额比率法以及储备/ 广义货币供应量比率法。

储备/进口比率法（R/IMPORT）。Robert Triffin（1970）提出的以储备/进口比率判断国际储备规模的经验法则，该方法把满足进口贸易需要作为衡量外汇储备的标准。从时间来看，最低外汇储备应能支持至少三个月的进口需求量，标准值是能满足3～6 个月的进口需求量。

储备/短期外债比率法反映了一国的快速偿债能力，适用于举借了大量短期外债的国家。该方法源自阿根廷前任财政部副部长Pablo Guidotti的一种国家对其全部对外资产与负债进行比配管理的思想：即储备需能保证偿还在一年内需要偿还的外债。如果低于這一标准会打击投资者信心，引起资本外逃，导致金融危机。这就是著名的Guidotti规则。

储备/外债余额比率法，该方法反映外汇储备对全部外债的清偿力，警戒线为30%，一般以30%～50%为宜。

储备/广义货币供应量比率法（R/M2）。由约翰逊等（1958） 提出，他认为国际收支是一种货币现象，国际收支顺差表示本国货币需求过度，逆差表示国内货币供给过多。在资本流动性日益增强的今天，该指标具有更重要的含义。因为R/STED比率是一个针对“外部渗漏”（external drain）脆弱性的指标，它无法测度与居民资本外逃相联系的“内部渗漏”（internal drain）的威胁， R/M2比率法较好地衡量了一国居民的资本外逃。

在Heller最优外汇储备规模模型的基础上，Agarwal（1971）提出了一个用来分析发展中国家储备需求的模型。他认为，发达经济国家和发展中国家在经济结构和社会制度等方面存在显著差异，发展中国家的经济发展阶段和特征，决定了要比发达国家持有的国际储备更多。持有外汇储备的机会成本，应当是利用国际储备来进口国内必需品的投入品可以得到的产出，应当按一国因持有储备而牺牲的产出来测量，而持有外汇储备的收益，可以定义为，当出现短暂的国际收支逆差时，由于动用国际储备对失衡进行调节，可以避免对实体经济的调节，从而得以维持的国内产出，这种成本的节约即为一种收益。Agarwal把成本收益模型扩展到发展中国家，这正是与Heller（1996）提出的最优规模理论最大的区别之处。endprint

由于我国属于发展中国家，对我国外汇储备规模的测算，学术界普遍运用Agarwal模型来估算。根据Agarwal修正模型测算，外汇储备适度规模主要应包括100%的短期外债余额、15%～25%的中长期外债余额、10%～20%的外汇市场年交易额、15%～18%的FDI利润汇出等因素。通过对2016年我国外汇储备的相关数据计算，我国外汇储备合适规模为2.1万亿美元亿至3 万亿美元之间，表明当前我国外汇储备仍处于适度合理的区间。

外汇储备下限=100%的短期外债余额+15%的中长期外债余额+10%的外汇市场年交易额+15%的FDI利润汇出

外汇储备上限=100%的短期外债余额+25%的中长期外债余额+20%的外汇市场年交易额+18%的FDI利润汇出

随着我国短期外债、中长期外债余额、外汇市场年交易额以及FDI的增长，用于Agarwal模型来估算外汇储备的下限和上限都在增加，但当年的实际外汇储备都超过了估算外汇储备的下限和上限，表现为外汇储备过剩。2006年，Agarwal模型外汇储备估算值下限为2436亿美元，上限为2735亿美元，实际外汇储备为10663亿美元。随后，外汇储备估算值连续增长，外汇储备依然保持过剩的状态。但这一趋势在2014年后发生了变化。2015年，Agarwal模型外汇储备估算值上限高达32700亿美元，依然保持增长，而实际外汇储备已开始回落至33303亿美元，虽然实际外汇储备高出理论的外汇储备上限，但趋势已发生扭转，外汇储备过剩状态将可能发生变化。

对于衡量一国外汇储备，Agarwal模型虽然具有一定的合理性，但基于我国国情和汇兑安排，需要仔细探讨外汇储备的合理规模。

（一）基于人民币国际化的需求

鉴于我国经济体规模庞大，综合实力已位居世界第二，2016年，中国GDP增速为6.7%，全年国内生产总值为744127亿元。中国经济总量占全球的15%，中国经济增量占全球经济增长的比重超过30%。根据IMF测算，2016年度中国为全球经济增长贡献了1.2个百分点。而美国只贡献了0.3个百分点，且有高额外债，欧洲的贡献更只有0.2个百分点。随着经济新常态下我国产业结构的调整和经济改革的更一步推进，我国经济将释放更多的投资机会，与其他国家的经济交往更密切。同时，“一带一路”倡议实施，中国企业“走出去”的步伐将会加大。“一带一路”建设的关键是互联互通，而融资瓶颈是实现互联互通的突出挑战，对此，中国同“一带一路”建设参与国和组织开展了多种形式的金融合作。比如，亚洲基础设施投资银行已经为“一带一路”建设参与国的9个项目提供17亿美元贷款，“丝路基金”投资达40亿美元，中国同中东欧“16+1”金融控股公司正式成立。这些新型金融机构同世界银行等传统多边金融机构各有侧重、互为补充，形成了层次清晰、初具规模的“一带一路”金融合作网络，从而弥补了“一带一路”沿线国家国际融资能力的不足，可以更好地满足基础设施建设的资金需求，实现各国之间的优势互补。自“一带一路”倡议提出以来，中国与沿线国家货物贸易规模不断扩大，为沿线国家经济发展注入了新的活力。双向投资合作不断拓展，这要求我们对国际收支面临的短期流动性有充分的认识和重视。

（二）基于预防货币危机、干预外汇市场需求

在浮动汇率制度下，货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率，其途径可以是用外汇储备、中央银行之间调拨或官方借贷等。干预外汇市场的主要目的有：防止短期汇率发生变动，避免外汇市场混乱。减缓汇率的中长期变动，实施反向干预，调整汇率发展的趋势。促使国内货币政策与外汇政策的协调推行。

1997年亚洲金融危机和2008年由美国次贷危机引发的全球经济危机表明，一国拥有相对充足的外汇储备在面对不利冲击、稳定本國货币汇率以及提高国内外投资者信心等方面具有十分重要的作用。作为新兴经济体，我国保持足够的外汇储备，对维护市场稳定和货币信心具有积极的意义。

四、管理和运用外汇储备，促进我国对外投资

管理和运用外汇储备，兼顾外汇储备的收益性和安全性。我国外汇储备对外资产收益普遍偏低，一般为3%以下，而对外负债的收益率一般可以达到6%。因此，持有过量的外汇储备，将不利于我国国民财富的增长。中国适度外汇储备，至少需要考虑三个因素：第一，适度储备的基准规模。基准规模相应的因素包括：3～5个月的进口用汇、外债还本付息、外商在华已实现尚未汇出的利润、外商直接投资利润汇出、证券投资的规模等。尤其是进口用汇需求方面，相对于其他发展中国家，中国的进口规模巨大，应充分考虑在经常性进口用汇方面的需求。第二，国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。我国进出口贸易持续增长，需从总体上追求国际收支的基本平衡，在经济新常态发展中对增量有所控制。第三，对外汇储备的数量进行监测与预测。

随着人民币国际化战略的实施，人民币作为支付和结算货币已被许多国家所接受。在东南亚的许多国家，人民币已经为当地的硬通货。人民币同本地货币和美元一样，可以用于支付和结算。国家外汇管理局统计，人民币每年跨境的流量大约有1000亿元，在境外的存量大约是200亿元。中国人民币供给量（M2）约为20000亿元，这意味着境外人民币大约是人民币总量的1%。由此可见，人民币已经在一定程度上被中国周边国家或地区广泛接受，人民币国际化处于渐进发展的阶段。实现人民币的国际化，为应付随时可能发生的兑换要求，要求一国政府必须要有充足的国际储备，尤其是外汇储备。根据通行的国际储备需求理论，充足的外汇储备一般应维持在进口额的30%左右。中国充足的外汇储备，达到并远远超过了同期进口额的30%，为人民币走向国际化之路提供了可靠的保证。

参考文献：

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[5] 禹明哲.稳步推进人民币的国际化.新金融，2006（2）

[6] 李喜英.人民币国际化路径研究.中国总会计师，2013（1）

（作者单位：安庆师范大学 安徽安庆 246133）

[作者简介：黄光锋，安庆师范大学讲师，博士，研究方向：经济、金融。]

（责编：贾伟）endprint