国际主权信用评级的功能异化与应对策略

□吉富星

（中国社会科学院大学 经济学院，北京 102488）

2017年5月和9月，穆迪（Moodys）、标准普尔（Standard&Poor）两家大型国际评级机构相继调低中国主权信用评级。与“唱衰中国”相对应的是，中国在2017年10月“无视”国际评级，成功发行20亿美元主权债券，并受到国际投资者高度认可。事实上，国际评级机构对中国经济基本面和发展潜力一直存在误读、甚至偏见。不可忽视的是，信用评级依然是金融市场重要组成部分，并且，三大评级机构的影响力、垄断地位在很长一段时期内难以撼动。故此，中国应辩证看待主权信用评级，并积极采取有效对策。

一、三大评级机构一贯低估中国信用评级，应引起高度警惕

美国三大国际评级机构，即穆迪、标准普尔、惠誉（Fitch），牢牢掌握着主权信用评级的话语权。2009年，标普、穆迪、惠誉三家开展主权评级的国家或地区数目分别为123个、109个和106个。此外，据国际清算银行统计，在全球银行和公司的信用评级业务中，穆迪涵盖80%的银行和78%的公司，标普涵盖37%的银行和66%的公司，惠誉涵盖27%的银行和8%的公司。显然，三大机构的信用评级业务覆盖世界主要国家或地区、主要大型银行或公司，影响力不可小觑。

实际上，三大国际评级机构与中国交往的渊源超过20年，但长期以来低估中国的信用评级、“唱衰”中国的主权债务、企业国际融资。这对中国的国际形象、企业融资成本、金融安全等都造成了一定的负面影响。尽管中国在1992年到2004年期间，GDP和外汇储备连年高速增长，但标普仍在长达12年里将中国主权信用评级维持在BBB和BBB+之间，也即处于“适宜投资”的最低限，2005年才上调为A-。2008年全球金融危机爆发后，标普才将中国信用评级提升至A+，2010年再次上调至AA-。但是，2017年5月和9月，穆迪、标普两家相继调降中国主权信用评级至A+。近年来，在全球经济仍处于弱复苏格局下，中国经济却保持中高速增长，但依然被三大机构调低主权信用评级，这种评级是值得商榷的。

虽然主权信用评级一般是免费行为，但仍应高度警惕评级带来的负面效应。随着经济全球化和金融深化的发展，主权信用评级具有非常强的外部性和连锁效应。美国三大评级机构高度垄断主权信用评级、大型金融机构及公司的评级，其一举一动往往引起世界金融市场的巨大动荡。较低的主权信用评级将会压制中国金融机构和大型企业信用等级，推高中国在国际市场上的融资成本。2010年被三大机构评级的中国85家海外上市或中资企业中，最高信用等级为A+，最低为CCC-，即便是中石油、中国工商银行这样世界五百强巨型企业的信用等级也只有A+和A-。2011年7月11日，穆迪发布《新兴市场公司的“红旗”：中国焦点》的研究报告，导致中资民企股在香港市场全军覆没，被点名的几家“高风险”企业股价出现暴跌。2011年7月18日，惠誉发布报告称中资企业管理存在普遍弱点，导致在美国上市的中国概念股大跌。此外，中国海外上市公司价值被严重低估后，外资机构获益很大。据有关研究表明，仅2006年境外投资者在工、建、中、交等国有银行身上就赚了7500亿元，外资从中国银行业赚取的利润超过1万亿元。不可否认，这些战略投资者发挥了积极作用，但中国也为此付出了昂贵的代价。中国在改革开放的初期和中期，国内资金短缺，主权债务及企业融资受到了不公正待遇，一定程度迟滞了经济发展进程，遭受了较大经济损失。

反观2017年中国无惧评级下调，在没有采用国际债项评级的情况下仍成功在香港发行美元主权债券，用事实进行了有力的回击。据彭博统计，近30年来还没有亚洲国家敢在未获得评级的情况下发行主权美元债券。中国“无视”评级而成功发行20亿美元主权债券，并获得220亿美元超额认购。同时，所发债券的1/3被分配给了欧洲投资者，有一部分被美国投资者购买，花旗、汇丰、渣打、德意志银行等多家外资银行纷纷参与其中。尤其是，中国债券收益率仅略高于美国国债，融资成本与部分AA级主权债券相当，表明国际投资者对中国发展充满信心。

2008年全球金融危机爆发前，世界信用资源占有严重失衡，前十五个最大的西方债务国家占有了全球90%以上的信用资源。多数西方国家债台高筑、缺乏经济活力，但在金融危机前仍享受高信用等级待遇、获得了充裕且低廉的资金。反过来，中国经济持续高速发展，却遭受了不公正的待遇，应引起高度重视，并采取积极措施参与到国际治理和评级应对中。

二、三大评级机构公信力频遭质疑，应理性认识当前评级

信用评级作为一个特殊行业，其主要功能是警示风险，即能起到风险提示与危机预警作用，甚至被誉为“金融业的看门人”。但从历次经济或金融危机来看，三大信用评级机构功能发生了异化，公信力遭受严重质疑，充当了危机的“推手”。主要表现在两个方面：一方面，主权信用评级的预警功能丧失，助长或催生经济泡沫。1998年亚洲金融危机爆发，包括穆迪、标普等信用评级机构未能事先做出预警，危机发生后马上大幅降低相关国家的信用等级。2007年次贷危机爆发前，美国抵押贷款支持债券(MBS)、抵押债务凭证(CDO)等所有次级贷款债券中，约75%得到了AAA的评级，仅有7%被评为BBB及以下，正是评级机构错判为金融危机埋下了隐患。尤其是，雷曼兄弟破产前的债券曾被授予AA评级，此外，至少有10个濒临破产或者被美国政府救助的大企业被给予较高的评级，这些企业信用评级远高于同期许多有活力的新兴经济体的主权债券和银行债券级别。另一方面，一旦发生危机，三大机构频繁下调信用评级，进一步扩散或放大了风险。1997年东南亚金融危机期间，韩国政府表示将采取有效措施控制局势，请求三大评级机构暂不调低其评级。但三大评级机构却迅速调低韩国主权评级，特别是穆迪在很短时间内将其连续下调11个级别，使韩国资本市场雪上加霜，陷入严重危机。希腊债务危机浮出水面前，三大信用评级机构对其主权信用评级皆偏中上。随着2009年12月希腊债务危机的爆发，三大评级机构迅速下调了希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙等多个欧盟国家的信用等级。此举加深了外界恐慌情绪，引发了全球资本市场的剧烈震荡，增加了欧元区救助难度。欧盟、新兴经济体在内的许多国家都批评三大评级机构，指责三大机构做空欧元对于美元有利、对发展中国家采用双重标准等。

纵观东南亚金融危机、次贷危机及欧洲主权债券危机，貌似公正的三大评级机构的信誉大打折扣，受到各国的猛烈批评。总体看，在经济景气或向好时，评级机构给予偏高信用评级助长市场投机、流动性泛滥、风险隐匿。当经济不景气或下滑时，评级机构又频频降低信用评级，诱发市场恐慌、加剧经济衰退。由此可见，三大信用评级机构功能异化表现为顺周期评级操作，特点是“后知后觉”，发生危机后则推波助澜或落井下石。

我国应理性认识目前的主权信用评级下调，不可妄自菲薄。很显然，这次评级下调的依据不充分，结论是错误的。例如，将融资平台公司债务全部计入政府债务，从法律、政策上是不成立的，也与事实不吻合。实际上，我国几年前已经高度重视信贷增长、地方政府债务等问题，近年来已经得到了较好治理，经济保持稳中向好发展态势，并非如其评级所言。截至2016年末，我国地方政府债务余额15.32万亿元，加上中央政府债务余额12万亿元，总体政府债务余额27.33万亿元，占GDP的36.7%，远远低于国际警戒线60%。与此同时，我国货币增速正在逐步下降，远低于2008年国际金融危机以来的平均增速，货币增长与经济增长的协同性增强。值得关注的是，我国现阶段基础设施、公共服务需求巨大，国内信贷规模增长也是相对适度的，主要用于改善重大民生、调整经济结构方面，形成了大量优质的资产，这将为未来持续稳定发展奠定坚实基础。随着供给侧结构性改革的稳步推进，创新驱动深入、经济结构优化，我国仍将保持较强的经济增长韧性，政府债务风险是逐步收敛的、经济发展预期是向好的。一直以来，国际评级机构在评级方法上存在基于发达国家经验的惯性思维，或多或少带有一些主观成分或对中国经济的误读、甚至偏见。我们在积极发声同时，也应注重进一步深化改革，进行相应的治理和风险防范。

三、三大机构主权信用评级功能异化的根源分析

以往面对质疑时，三大评级机构往往宣称其遵循的是独立、客观、全球统一的标准，这显然与事实不符。如将主权信用评级功能异化归结为意识形态、双重标准等因素，可能存在片面思维。客观上讲，与企业信用评级不同，主权信用评级的评估难度更大，影响更深远。三大国际评级机构的评级功能异化的根源主要表现在如下几个方面：

一是评级方法或模型是基于英美的新自由主义经济、政治及价值观取向，存在狭隘性。穆迪和标准普尔都是美资、惠誉则是美法合资，三大机构所预设的价值取向是所谓的“盎格鲁—萨克森模式(Anglo Saxon model)”，均以新自由主义和“华盛顿共识”的私有化、市场化、自由化为指导思想。例如，在评价经济结构和经济前景方面，通常以一国的私有化、自由化和对外开放程度作为主要判断依据，并且，对私人风险、金融风险异化为公共风险的认识不足。尤其是将人均GDP、举债能力作为重要因素，相对弱化GDP增长率、赤字率及债务率等指标，导致主权债务风险不断累积及恶化。正是这种模式和价值取向使得新兴经济体在经济增长快、债务率较低的情况下，也很难获得较高的评级。某种程度上讲，不是“双重标准”而是“统一标准”造成评级差异或评级的非客观现象。

二是市场信誉门槛高、美国发达的资本市场支撑及NRSRO认证（全国认可的统计评级机构)制度等维护，巩固了三大机构的垄断地位。美国证券交易委员会（SEC）自1975年开始，就开始对信用评级机构实行认证制度。根据美国证券交易委员会2011年报告显示，获得美国NRSRO评级资质的机构有10家，美国本土外评级机构只有3家，2家来自日本，1家来自加拿大。目前，世界范围内比较活跃的信用评级机构有200多家，但全球信用评级市场的95%以上的业务被美国三大信用评级所控制。此外，国际信用评级是一种公信力服务品，需要长期的经验积累，品牌及其信誉是核心竞争力，后发劣势非常明显。这些因素都有力地支撑了三大机构的垄断地位，导致评级市场缺乏竞争，加剧了“权威”假象。

三是信用评级机构的定位、美国法律及监管等方面的缺陷，造就了评级机构的“权重责轻”现象。依据美国法律及实践，通常将评级机构定义为媒体或出版商，如将其视同麦格罗·希尔（McGraw-Hill，标普母公司）一样的出版商性质，其信用评级活动受到美国宪法第一修正案的保护，即享有出版、言论的自由。在某种程度上，美国许可或放任了信用评级任意传播、不受法律约束，投资者也很难发起法律诉讼。尽管金融危机爆发前后，美国证券交易委员会几次实施监管改革，但仍停留在加强竞争、强化评级机构内部治理、避免利益冲突等监管层面，并不干涉具体的评级方法、评级程序等。在目前垄断格局下，评级市场缺乏有效竞争和监管，行业自律必然显得苍白无力。

四是收费模式、经济利益驱使导致其容易丧失公正客观立场。近年来，评级机构除免费提供主权信用评级外，还开展结构性金融产品评级、风险管理、咨询服务等其他收费业务。“发行人付费”模式是当前最普遍的收费模式，这种模式弱化评级机构对发行人负面信息的尽职研究，凸显了道德风险。同时，额外的咨询服务等业务活动可能引起利益冲突。

五是或多或少存在一定程度上的意识形态影响，存在偏见。三大评级机构的评价模型中都含有大量的政治或经济方面的定性指标。从一定意义上讲，主权评级本身就是美国间接推行其全球政策或价值观的一种手段，尤其是新自由主义市场经济、西方式民主及价值观很容易被带入到评级过程中，表现出一定的主观性、甚至偏见。

综上，三大评级机构相对于会计师、律师等金融服务机构而言，既无法律风险之忧，又无实质监管束缚之虑。同时，国际社会又无权监管一个主权国家的评级机构，必然造成其行为扭曲，缺乏责任意识。

四、应对策略建议

毋庸置疑，国际信用评级仍然重要，三大评级机构依然具有很强的国际影响力。中国应从保障金融安全及核心利益出发，积极参与全球治理变革，更好统筹国内国际两个大局，进一步强化我国在国际金融市场的影响力、话语权。在信用评级领域要从国际、国内两个层面发力，从自身建设和外部合作入手，采取针对性措施：

其一，积极利用国际平台，推进主权信用评级市场的监管与改革，促进国际评级机构的竞争。中国可以借助各类地区与国际多边组织，如G20峰会、全球稳定理事会（FSB）等推进信用评级机构监管，规范评级行为、收费模式、信息透明度等。同时，与欧洲等国合作，有条件支持美国三大机构以外的区域性评级机构，削弱三大机构的市场垄断地位。

其二，保持在国际资本市场的主权债务的活跃度。中国可以考虑在不加大外汇储备压力的原则下持续发行主权外债。这将有利于保持中国政府与国际资本市场的连续性接触，实现信用不断上升和海外筹资成本持续下降的相互促进。通过市场压力、声誉机制等提升中国主权信用评级，营造良好的大国形象和外部环境。

其三，强化信息披露机制，策略性加强与评级机构的沟通与合作。政府应主动加强信息披露与沟通，相关部委（如财政部、央行等）、机构、智库等可利用信用评级的年度复评、交流等各种机会，主动性、针对性地加强协调与沟通，形成正面的引导。

其四，加强国内金融市场监管，严控地方政府债务，深入推进国企改革。应该辩证地看待评级的“软肋”，直面问题，更加透明、高效地化解潜在风险。目前，应进一步加快市场化改革步伐，加强地方政府债务治理，尤其是PPP、政府购买服务、政府投资基金等变相举债、隐性债务监管。同时，进一步加强国有企业（含金融业、融资平台）改革，推动其市场化转型。此外，政府不得为任何单位或个人提供任何形式的担保和承诺，不承担偿债责任，加强预算约束与问责。

其五，扶持本土评级机构，加强与国际接轨，谋求国际资本市场话语权。规范国内评级市场、加强评级技术的研发，重点扶持数家本土民营性质的评级机构，推动国内评级机构“走出去”。鼓励本土机构发布全球主权债务评级报告，通过“双评级”安排等手段扶持本土评级机构。协助推动本土评级机构加入美国NRSRO等认证体系，积极进军国际评级市场。与此同时，对外资进入中国评级市场进行规范和合理的限制，确保国家及经济安全。

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