上市公司负债融资与过度投资关系研究

唐华

（北京师范大学珠海分校管理学院，广东珠海519087）

引言

投资决策关系到公司的资金投入利用以及之后的经营业绩，正确的投资行为能够为公司创造出有益的盈利机会并适当地增强公司本身的价值。若以超出公司本身资金能力过度投资，不仅会扰乱公司的合理资源配置，甚至会对公司自身造成巨大的金融创伤。国外学者所研究得出的负债融资对于上市公司的约束作用在中国上市公司是否有着相同功效是不确定的，按照国内的实际情况，负债水平以及期限是否能够对公司的过度投资行为具有约束影响呢？本文利用实证研究对负债和投资行为之间的关系进行深入分析。

一、文献综述与研究假设

负债可以有效地防止代理成本以及过度投资状况的发生，因为负债的本息的固定支付和还本付息时间压力有利于抑制经理人滥用闲置资金的过度投资行为。债务能限制公司内自由现金流量，从而达到减少经理人为自身利益而采取的无效率过度投资行为（Jensen and Mecking，1976；Stulz，1990）。当公司债务上升的时候，除了能够有效抑制过度投资行为，还能缓解公司破产概率（Stiglitz和Warner，1974）。

债务对投资行为有影响（龚光明、刘宇，2012）。我国上市公司中负债比例和企业的投资规模呈显著负相关（童盼、陆正飞，2012），负债融资能够提高公司投资的决策点，降低过度投资决策的可能性（何进日、周艺通）。上市公司负债比例的上升能带来投资支出规模的下降，在以我国上市公司短期负债长期占据主导地位的环境下，短期负债和长期负债对于投资行为的治理强度有影响。因此，本文提出以下假设：

假设1：上市公司负债水平与投资支出呈负相关。

不同期限的负债所具备的约束能力是不一样的，国外学者研究发现流动负债相对于非流动负债约束能力更强，一年或一年之内到期的短期流动负债能更有效地减少和约束经理人和股东过度投资的行为，因为时间较短的流动负债给企业带来了在短时间内还本付息的眼里，这样即使股东或是经理人希望投资高风险高收益或是低收益的资源的时候，会受到还本付息所带来的压迫力，而降低自身投资动机。由于长期负债期限长，公司不会受到还本付息的压力约束，反而会因为期限较长而毫无压力，甚至会利用债务资金来扩大公司投资规模，进一步过度投资。因此，本文提出如下假设：

假设2：短期负债对投资支出行为比长期负债具有更强约束性作用。

二、研究设计

1.研究变量。本文的研究变量包括被解释变量、解释变量和控制变量。

被解释变量。投资支出（y），即上市公司当期的投资支出规模，由于本文研究是通过2009—2014年这6个年度的数据值来进行比较，所以投资支出是由本年度固定资产和在建工程以及工程物资的年度变化值/期末总资产来表示。

解释变量，资产负债率（LEV），用来衡量上市公司当年的负债水平;流动负债率（SD）和非流动负债率（LD），用来分析短期负债和长期负债与投资支出是否呈负相关，并比较得出短期负债约束力是否强之长期负债。

控制变量。根据相关文献研究表明，托宾Q值不仅代反映了公司投资支出的增减还会体现远期公司的投资机会，作为控制变量，其中g为误差项。

2.样本选择及数据来源。本文选取的数据均来源于锐思金融研究数据库以及深圳证券交易所。本文选择了2011年1月至2012年12月这两年内发行过债券的非金融业上市公司，并选取了这些公司2009—2014年的财务数据进行研究分析。为了保证数据的有效性，样本按照下列条件进行筛选：（1）剔除了ST、*ST类上市公司。由于这部分公司有明显的经营问题，连续性的亏损使得不具备研究意义，故剔除。（2）剔除除了发行A股还同时发行B股或者H股的上市公司，因为A股与B股、H股的价值各不相同，会计计量以及政策方面也有着差异。（3）排除了数据缺失的上市公司。经过上述调整，选取了120家上市公司共735个年份的数据样本，通过SPSS19.0软件进行线性回归分析。

三、实证分析

根据描述统计（见表1），样本上市公司的托宾Q平均值为2，当Q＜1的时候，企业投资支出趋向降低；反之，当Q＞1的时候，投资支出便会增加。这说明，样本数据存在投资支出增大的现象。表1中，资产负债率平均值为53%，属于适宜水准，流动负债率均值为37%，大于非流动负债率均值15%，说明在这120家上市公司中，短期负债占主体，长期负债所占比重小。

表1 描述性统计量

经过线性回归逐步分析后得到以下数据（见表2和表3），回归分析中R2表示模型的拟合度，表2中模型1与模型2、模型3的R2均处于0.28左右，拟合度相对而言较低，说明数据可能存在样本太多而自变量太少的现象。但是，根据表3可以看到，三个模型的F检验统计量观测值为F＞Fa，F值显著。说明在解释变量中，存在较强解释力的自变量，且其对应的P值无限接近于0。根据显著性检验sig.为0.000＜0.05，说明因变量和自变量的线性相关关系显著，故可以分析回归分析结果。

下页表4显示了t检验的结果以及常数的回归系数，模型一中资产负债率的常数为负数，且t检验的绝对值大于2，P值为0.000＜0.05，为显著，说明假设1上市公司负债水平与投资支出呈负相关这一假设成立。

表2 模型汇总b

表3 Anovab

模型2中，流动负债率的常数同样为负数，t检验绝对值大于2，P值为0.000＜0.05，显著，说明流动负债率与投资支出呈负相关；模型3中的非流动负债率t检验绝对值小于2，且P值为0.102＞0.05，说明非流动负债率对投资支出的影响并不显著，假设2短期负债对投资支出行为比长期负债具有更强约束性作用成立。

四、实证结论及分析

本文通过实证分析负债水平、短期负债、长期负债与投资支出关系，得出以下结论：结论一，上市公司投资支出和资产负债率呈负相关关系。上市公司普遍存在投资支出规模较大的现象，而负债水平的提高会使得投资支出规模的减少，所以负债融资能够约束上市公司的投资行为。结论二，短期负债和投资支出呈负相关关系，即短期借款占比的增大能够有效的使投资支出行为得到约束或是减少。结论三，长期借款的增加对投资行为并没有显著的影响。在我国多数上市公司中普遍是短期负债占主体，长期负债所占比重小，所以短期负债对于投资行为要比长期负债具有更强的约束力度。

结合上述样本案例和实证分析结果，可以证明负债融资对于投资行为是具备约束影响能力，但本次实证中也存在不足，在实证分析的过程中采用的是逐步分析剔除影响小的控制变量进行筛选变量的方法，上市公司资产规模和现金存量指标在逐步分析的过程中发现对解释变量并没有影响故将其剔除。因此，可以通过发展债券市场，优化债券融资渠道；完善商业信用体系，优化商业信用环境；建立有效的偿债保障机制，在不增大财务风险的情况下根据负债治理作用来抑制过度投资。

表4 回归分析结果

[1] 童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2012，(5)：75-84.

[2] 蔡吉甫.上市公司过度投资与负债控制效应研究[J].软科学，2014，(4)：44-46.

[3] 兰艳泽.对我国上市公司债务约束功效的实证检验和分校[J].中央财经大学学报，2011，(10)：76-80.

[4] 王艳辉，杨帆.债务结构对上市公司过度投资约束的实证研究[J].金融证券，2013，(11)：110-111.