上海家化混改逻辑下的高管持股度剖析

（副教授），，（副教授）

一、问题的提出

2005年，证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，旨在规范上市公司股权激励行为，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，完善上市公司法人治理结构。这一方案得到了政府的高度关注，市场反应积极（周仁俊、高开娟，2012），越来越多的上市公司开始推出其股权激励计划。

在代理理论下，需要运用激励机制来解决管理层与股东之间的代理问题。而股权激励恰好使激励对象与企业共享利润、共担风险，促进管理层从增加股东财富的角度出发制定决策，从而减少甚至消除短期行为，有利于公司实现长远发展目标。作为一种长期激励机制，股权激励在国外得到了广泛的应用。在国内，内生于国有资产管理体制和政府行政干预的薪酬管制（陈冬华等，2005）被认为是目前国有企业高管层激励制度低效或无效的主要原因。

第二轮国企改革完成了现代企业股份制改革，完善了国有资产管理体制，加快了国企政企分开的步伐。但国有资本独大、政企不分的症结依然存在，国有企业经营体制上的“行政化”特征依然明显。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》坚持了市场化改革的方向，允许混合所有制企业内部实行员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体，这不仅为管理层持股提供了明确的政策支持，也为解决国企改革中的行政化和低效化问题提出了新的思路。

本文将在这一特殊背景下，以上海家化为例，通过对其混合所有制改革前后治理行为的对比分析，特别是依托财务绩效等显性因素来分析其高管持股比例的变化，探究国企在混合所有制改革中如何借助管理层持股这一治理手段来降低委托代理成本，提高运作效率，从而为国有企业的混合所有制改革提供一定的参考建议。

二、管理层持股与国有企业改革

1.管理层持股的价值效应。在现代企业制度中，所有权与控制权的分离，使得股东与管理者的利益不完全一致，管理者为了追求个人私利，通常会增加在职消费（周仁俊等，2010）、进行过度投资（Jensen，1986；Stulz，1990；Jensen、Meckling，1976）和盲目扩大公司规模（Shen et al.，2016）等，从而损害股东利益。只有将“剩余所有权”和“控制权”最大限度地对应，设计一个经理与股东之间的剩余分享机制（张维迎，1996），真正将财产激励与利益激励合理组合、相互制衡，才能使公司内各所有者之间实现激励相容（李维安，2016）。管理层持股通过促进管理者与股东的利益趋同，即管理者持有公司的股份，来抑制其管理上的短视行为（Francis、Smith，1995）、降低风险回避偏好（Denis，1995），在提升公司绩效的同时实现管理层利益最大化。Dechow et al.（1995）在研究中指出，总经理拥有公司的股权越多，其在离任前削减研究与开发支出的可能性越小，这与此前很多研究中指出的管理层持股具有显著的利益协同效应的结论是一致的，而且管理层持股比例越高，高管的战略决策会越注重企业的长期价值和成长。

然而从已有研究来看，管理层持股对公司绩效的影响除了具有“利益汇聚”效应，还具有“管理者防御”效应。还有学者指出，管理层持股与公司价值之间并非简单的线性关系，而是存在一定的区间效应（McConnell、Servaes，1990；Griffith et al.，2002；Cui、Mark，2002），即公司价值会随经理人员持股比例的增加呈现出先增加、后下降的态势。之所以会出现不一样的结果，可能是因为受到了多种因素的影响，包括公司风险（Demsetz、Lehn，1985）、公司绩效（Kole，1996）、公司特征（Himmelberg et al.，1999）乃至政治、法律（Holderness，2002）等。

在我国国有企业改革的过程中，管理层持股这一协调管理层与股东利益的关键治理机制受到了诸多学者的关注。但我国无论在制度背景、法律环境还是公司治理结构方面，都与西方有显著的差别，因此对于我国上市公司能否借助于管理层持股来达到降低代理成本、提高公司绩效的目的，结论尚不统一。陈勇等（2005）的实证研究显示，实施股权激励后上市公司的业绩总体上略有提升，但并不显著，这与魏刚（2000）、李增泉（2000）等的研究结论相一致。王华和黄之骏（2006）、于东智（2003）、王克敏和陈井勇（2004）等的研究则显示，经理人股权激励对企业绩效具有积极作用，张奏萍（2014）通过研究认为股权激励与公司绩效存在正相关关系。顾斌、周立烨（2007）对管理层持股的长期效应进行了分析，发现股权激励给上市公司带来的长期效应并不明显。俞鸿琳（2006）则发现国有控股公司高管持股对公司业绩有消极影响。辛宇、吕长江（2012）认为国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，无法发挥其应有的激励效果。导致研究结果不一致的原因是，我国上市公司管理层持股的制度环境不同（程仲鸣等，2008；沈红波等，2012）。

2.国有企业改革与管理层持股激励。国有企业改革是我国整个经济体制改革的中心环节，是改革成败的关键。相较于发达国家，处于经济转轨阶段的中国国有企业，不仅是政府用于克服市场缺陷、实现社会目标的特殊宏观经济政策工具，还是政府参与经济的重要手段（黄速建，2014），用于解决转轨国家和发展中国家特有的市场失灵问题。在我国国有企业改革的30年历程中，大致经历了国有国营到放权让利、政企分开与两权分立、现代企业制度与抓大放小、股份制成为公有制的主要实现形式四个阶段。在改革不断取得阶段性成果、进程不断加深的过程中，囿于国内外环境的复杂性和动态性，以及在国有企业中长期积累的固有矛盾，一些深层次的矛盾和问题也逐渐显现，尚未建立有效的激励约束机制就是其中之一（黄速建、余菁，2015）。国有企业向现代企业转变过程中出现的所有权和控制权分离，以及由此带来的经营管理者与所有者之间的信息不对称问题，使得对经营管理者的激励约束成为国有企业改革中的一项重要内容，只有建立有效的激励约束机制，才能保证国有企业在享有企业家职能分工产生的高效率的同时，避免经营管理者与国有企业所有者目标不一致的问题。

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出了将混合所有制改革作为基本经济制度的重要实现形式，标志着国有企业改革在原有基础上进一步深化。特别是允许混合所有制企业内部实现员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体，为解决国有企业改革中的一些固有矛盾提供了新的思路。与西方国有企业相比，我国国有企业的经营管理者不是真正意义上具有独立利益的职业经理人，他们不是一种独立的存在，而是同时拥有行政级别的国家干部。国有企业的干部管理体制一直是困扰国有企业改革的难点，从而导致我国一直未能形成一种针对国有企业经营管理者独立利益的切实可行的以提高企业经济效益为导向的报酬激励机制。伴随着经济体制改革的不断深化，竞争性行业生产资料的来源已经基本实现了市场化，然而人力资源的市场化定价机制尚未得到建立和完善。国有企业的激励机制往往是伴随着国有企业的股份制改造而产生和发展的，其中产权问题是关键，会直接影响股权激励方案的设计初衷，进而影响公司内部的治理行为。

因此，只有不断完善法人治理结构，从结构和制度上激励管理层，才能推动国有企业混合所有制改革的真正落地。

三、研究方法

本文拟采用单一解释型案例研究方法，之所以采用这一研究方法，主要是基于以下两点考虑：第一，单一案例研究主要用于证实或证伪已有理论假设某一个方面的问题，恰好符合本文的研究初衷，即通过上海家化混合所有制改革中管理层持股的绩效表现，来验证管理层持股的价值效应；第二，本文希望借助上海家化公开披露的管理层持股的相关数据资料，开展理论检验（Theory-Testing），验证这一治理机制在国有企业混合所有制改革中的执行情况和实践情况，可以说研究课题与案例研究方法是相匹配的。

选择上海家化作为案例研究对象主要是基于以下两个方面的考虑：第一，上海家化联合股份有限公司（600315.SH）创立于1898年，主要从事化妆品和日用化学品的开发、生产和销售，1990年，销量已位居全国化妆品业之首。2001年3月，上海家化在上海证券交易所上市，成为我国首家化妆品行业上市公司。2006年，进行股权分置改革。2008年，上海市国资委根据《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，按照市场化方式，整体出售了上海家化，以推动一般性竞争领域国资的调整退出，意义重大，这使得该案例在混合所有制改革的研究中具有一定的代表性。第二，上海家化的股权激励开展得较早（从2006年至今），为本研究积累了较多数据。较大样本的历史统计数据对于研究一家公司有一定的优势，可以克服不同样本的结构特性带来的内生性问题。公司股权激励政策并不连续，在样本期间经历了持股波动，这有助于分析最佳持股区间。

本案例的数据主要源自以下两个方面：一是通过互联网、公开出版论文、书籍等二手资料获取相关数据和资料；二是上海家化的公开披露信息。

四、案例描述

1.上海家化简介。上海家化联合股份有限公司（600315.SH）创立于1898年，主要从事化妆品和日用化学品的开发、生产和销售；1990年，上海家化已位居全国化妆品业之首；2000年，上海家化集团诞生；2001年3月在上海证券交易所上市，成为我国首家化妆品行业上市公司；2006年，进行股权分置改革；2011年，进行混合所有制改革，同年12月，整体改制完成，平安信托出资51.09亿元获得上海家化100%的股权。旗下“美加净”“六神”“佰草集”“玉泽”“启初”“双妹”“高夫”“家安”等多个品牌获得众多殊荣，是我国民族化妆品的品牌榜样。

上海家化为老牌国有企业，多次响应国家关于国企改革的号召进行改制。在混合所有制的推动下，上海家化进行了彻底的改革，从原来的100%由上海国资委拥有的企业变成一家民营企业，平安信托2011年收购上海家化100%股份，成为其第一大股东。在我国基金参与公司治理的典型例子并不多，一般治理方式为通过运用其股东地位和股东大会的位置来投票以参与公司重大事项的决策与执行。但在上海家化这一案例中，平安通过其权利向董事会派驻了董事，进而影响高级管理人员的数量、权利、重要性及在公司中的持股比例等。

2008年9月，上海市国资委发布了《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，受其影响，上海家化2010年开始推行国资改革事宜，将混改提上议事日程。2010年12月5日，上海家化发布停牌公告。2011年10月10日，上海家化100%国有股权挂牌结束，上海平浦投资有限公司、海航商业控股有限公司、上海复星产业投资有限公司三家公司在上海联合产权交易所办理了受让登记，成为上海家化的意向受让人。最终平安集团胜出，承诺五年内保持管理层稳定，同时将在家化品牌推广、渠道网点建设、产业链完善、拓展客户资源及网络营销渠道等方面给予帮助；帮助上海家化申请获得直销牌照，打造直销体系；帮助家化加快产业并购、进入珠宝等时尚产业领域，实现家化全面发展。2011年11月7日，上海家化对外公告显示，平安信托下属上海平浦投资有限公司以51.09亿元的价格成功收购了上海家化100%股权，中国平安成为上海家化的实际控制人。2011年12月27日，上海市国资委下发批复同意股权转让，上海家化和上海惠盛的国有股东身份变更为非国有股东。自此，上海家化完成混改。

2.上海家化高管股权激励政策。迄今为止，上海家化共提出了五套股权激励方案，前三套在国有控股条件下提出，后两套在混改后提出。表1为上海家化各时期的股权激励方案及内容。

国有控股企业股权激励存在众多限制，在提出前三套方案时用时较长，且股权激励集中于管理层。国有控股企业的管理层多数集决策、控制、执行、监督等多重职能于一身，所以此时的股权激励更像是自定激励规则、自我激励，倾向于将股权激励变为一种福利或利益输送手段。在混改后，上海家化变成一家主要由民营资本控股的企业，第四、五套股权激励方案激励人员增多、范围变广，激励股份大幅增加，这些指标都远高于国有控股背景下的方案，这是家化改制后逐渐市场化的体现。此两套激励方案对科研、营销等中高层人员激励颇多，大大提升了员工薪酬的市场化程度，有利于将员工利益与公司利益相统一，尤其是第五套方案，激励对象涉及全员，员工参与度和积极性大幅提高。本文重点分析高管持股情况，表2为上海家化历年高管持股比例。

表2 上海家化历年高管持股比例

根据表2绘制的折线图（图1）清楚地显示，2012年实施第四套和第五套高管股权激励方案后，高管持股比例上升了一倍。2012年年底12位持股高管人均持股33万股，平均持股市值达1690万元，加上薪酬，每位高管获1729万元激励。2013年年底董事长葛文耀离开，上海家化进入“谢文坚”时代。2014年公司经历人事变动及经营策略调整，原财务总监、研发团队核心人员、电商管理团队等都离开了公司，可以说是高管等人员变动最频繁的一段时间，因此至2014年年底高管持股比例持续下降，11位高管人均持股24.7万股，人均市值847万元。2015年6月公司长期股权激励计划，同时包括股票期权与限制性股票激励计划、员工持股计划获得通过。2016年年底高管持股比例有所上升，四位持股高管平均持股市值494万元。但总体而言，高管持股比例没有超过总股本的1%。尽管如此，股权激励仍大大激发了高管热情，在换帅易主、混改等动荡变革时期为公司业绩提升做出了重要贡献。

图1 上海家化历年高管持股比例折线

图2显示了上海家化上市以来的股票价格，从上海家化历年的股价走势图可以看出，在2006年实施股权激励后，上海家化的股价明显高于同期上证指数。2008年1月股权激励公告推动公司股价上升。2011年混改后，随着2012年5月股权激励的推进、产品市场业绩突出、董事长葛文耀未离职，股民信心稳定，股价创出历史新高。随后公司虽然经过董事长更换、高管大幅变动、经营策略调整等风波，但2015年6月股权激励再次助推股价高企。

五、上海家化的高管股权激励度

对于特定企业，高管持股比例是否越高越好，是否对企业业绩有持续提升作用？从理论上分析，高管持股与企业绩效既可能正相关（利益趋同），也可能负相关（利益侵占）。本文选取上海家化混改前后相关数据，对这一问题进行分析。

图2 上海家化上市以来股票价格

1.描述性统计。由于本文研究的是同一样本不同时期的特征，所以选用财务指标净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）进行分析，并引入总资产周转率、净利润增长率、资产规模、资产负债率四项作为控制变量。表3为上海家化的ROE、EPS数据。通过配对样本检验，得到如表4所示的结果。由结果可知：高管持股比例（Rate）、ROE、EPS三个指标在混改前后变化都较显著，但相比之下，EPS指标比ROE指标在混改前后变化更为显著，故下文将选用EPS指标来探究混改条件下高管持股比例的影响因素。将混改前后EPS指标进行对比，如图3所示。

图3 每股收益折线

由图3可知，从整体上看，混改后EPS值大大高于混改前EPS值，且混改后EPS增幅也远大于混改前EPS增幅。从各年看，混改后各年EPS值均大于混改前，尤其在2015年迎来了EPS峰值。在平安信托获得上海家化100%股权后，2013年上海家化内部出现了控制权争夺事件，原董事长葛耀华被免职，平安人员进驻上海家化管理层，在此适应期，EPS虽有略微下降，但仍保持着发展势头，随即在2014年EPS又上升。混改改变了所有制形式，相应地改变了高管结构与公司治理主要模式，其中一定会出现委托代理问题，降低股东与管理层之间委托代理成本的有效方法便是高管持股，那么高管持股多少才能使得EPS保持上升势头并提高公司治理质量、改善企业绩效呢？本文将进一步对该问题进行分析。

表3 ROE、EPS数据

表4 配对样本检验结果

2.回归分析。由于高管持股与企业绩效之间存在一种曲线关系，在不同的持股比例区间公司绩效呈现不同的变化趋势，即为一种三次方或二次方的曲线关系，因此本文将模型设定为：

上式中，ε为随机误差项。变量定义见表5。

表5 变量定义

由表6可知，模型（1）R2为0.991，模型（2）R2为0.908，三次方的拟合略优于二次方，选择模型（1）。

因变量Y可由以X为自变量的三次方程和以C为控制变量的线性方程相加得出，即将模型（1）分拆为两部分进行回归。首先对以X为自变量的三次方程进行回归，可得表7。由表7可得：Y（1）=10.232-70.745X+172.905X2-131.287X3。

对以C为控制变量的线性方程进行回归，可得表8。由表8可得：Y（2）=-32.236+1.458C1+0.011C2-0.016C3+1.013C4。由表8可以看出，常数、混改后总资产规模、混改后净利润增长率及混改后总资产周转率与混改后EPS显著相关，但混改后资产负债率与混改后EPS的相关性并不显著。

表6 曲线估计二次方、三次方结果

表7 以X为自变量的回归分析结果（Post-EPS）

表8 以C为控制变量的回归结果（EPS）

将Y（1）与Y（2）相加可得：

对方程两边求导，并令Y'=0，得：

再对两边方程求导，得Y''=0，解得：

由以上分析可得，股权激励效用图形的驻点（极小值与极大值）对应的X分别为0.32454%和0.55346%，拐点为0.439%。

综上，高管持股与公司绩效间存在着三次方关系，由回归方程可知：高管持股比例在（0，0.32454%）和（0.55346%，1）时，公司绩效随高管持股比例上升而下降；高管持股比例在（0.32454%，0.55346%）时，公司绩效随高管持股比例上升而上升。就高管持股与公司绩效的正负效应而言，当高管持股比例低于0.32454%时，高管持股的综合效应为负，即利益趋同效应小于利益侵占效应；高管持股比例在0.32454%～0.55346%时，高管持股的综合效应为正，即利益侵占效应小于利益趋同效应；高管持股比例高于0.55346%时，高管持股的综合效应再次为负，即利益趋同效应小于利益侵占效应。

六、结论

通过前文对混改及高管股权激励效应的文献分析，结合上海家化的高管持股数据进行案例分析，得出以下结论：①高管持股与公司绩效存在显著相关关系。高管持股可以大大缓解企业的委托代理矛盾，但需要注意的是激励与约束不能混淆与分离，约束其实是一种负激励，只有二者相互作用才能促进企业发展。②国有企业股权激励方案由于受到国资委、证监会等机构的限制，以及大股东“一手遮天”弊端的阻碍，国有控股背景下的股权激励方案往往是一种高管自我狂欢的手段。但当企业混改时，其他性质的所有制资本进入企业，大大增加了股权激励的力度、扩大了范围及效果。③通过对上海家化股权激励数据的分析，确定了高管持股与公司绩效存在三次方曲线关系，不同区间高管持股激励效应正负不同。高管持股比例在（0.32454%，0.55346%）时，高管持股的综合效应为正；持股比例在（0，0.32454%）和（0.55346%，1）时，高管持股的综合效应为负。如果决策得当，可以大大减少国有企业在改制过程中残留的行政化、低效化现象，提高财务绩效和国有资产经营效率。

诸多学者已研究得出股权激励存在一定的区间效应，但如何寻找适合自身的持股区间，上海家化的分析模式为企业提供了借鉴。每家企业在自身结构性特征条件下都有适合的高管持股度，混改企业可以在一定持股数据积累的基础上或借鉴同类企业，依据上海家化的分析模式，寻求合适的高管持股比例区间，以有助于高管激励政策的有效实施，产生期望绩效，提升公司治理水平和公司价值。

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