财经媒体关注能提高高管薪酬—业绩敏感性吗——基于沪深A股上市公司的经验证据

（副教授），

一、引言

从委托代理理论角度来看，公司所有权与经营权分离会带来委托代理问题，为此公司构建了内部治理机制，如加强企业内部控制、建立合理的高管薪酬机制。公司通过制定以业绩为高管薪酬主要衡量标准的制度，将股东与高管的利益紧密联系在一起，从而形成最优薪酬契约，可见薪酬—业绩敏感性是高管薪酬机制的核心。目前关于薪酬—业绩敏感性的研究大多从公司内部治理出发，鲜少从外部机制角度来研究。相关实证研究发现，高管薪酬与公司业绩的敏感性存在非对称的现象，高管薪酬与上升业绩的敏感性显著高于其与下降业绩的敏感性（卢锐，2008；方军雄，2009；步丹璐、张晨宇，2012），可见仅依靠内部治理机制难以有效解决委托代理问题，因此必须借助外部力量进行监督。

随着现代通信技术的发展和互联网时代的到来，媒体作为在法律和制度之外的“第四种权力”，因其具备覆盖面广、传播速度快、渠道广、影响度深的特点，在上市公司外部监督治理过程中扮演着日益重要的角色，也为上市公司高管薪酬—业绩敏感性的外部治理机制提供了难得的研究机会。研究表明，财经媒体作为有效信息的传播者，通过提供透明的公共信息，在一定程度上可以实现对企业的外部监督，与公司内部治理形成互补效应。财经媒体关注可以通过发挥其信息中介职能和外延的舆论监督职能，降低投资者的信息风险，有效发挥媒体治理作用，很可能促进公司形成最优薪酬契约。此外，在高管薪酬法律体系方面，国资委自2003年成立以来，一直在构建和完善薪酬与业绩考核相联系的激励约束机制，颁布了大量的法律法规，国有企业高管的薪酬水平长期受到政府的严格管制。

从外部环境来看，尽管存在影响力大、渗透性强的财经媒体对上市公司高管薪酬的持续关注，以及大量行政法规对国有上市公司高管薪酬的管制，但在媒体缺乏强制力、媒体关注的监督环境受相关利益集团干扰的有限条件下，高管薪酬与其经营业绩的敏感性到底如何？媒体关注对高管薪酬—业绩敏感性有何影响？在“限薪令”背景下，媒体关注是否会推动高管薪酬趋向合理，强化薪酬—业绩敏感性？财经媒体关注这一外部因素如何发挥其公司治理作用？本文依托当前我国特殊的资本市场条件，对财经媒体关注和上市公司高管薪酬—业绩敏感性的关系进行分析，以期探析财经媒体关注对我国上市公司高管薪酬—业绩敏感性的影响。本文的研究有助于丰富公司治理的内外部机制与薪酬激励理论，推动公司治理趋于完善。

二、理论分析与研究假设

在我国，上市公司高管薪酬因其关系到社会公平、贫富差距与腐败等国计民生话题，一直受到社会各界的广泛关注，大部分投资者关注的焦点不仅在于薪酬高低，更在于薪酬机制的合理性。在市场机制有效的前提下，由供（高管）需（上市公司）均衡形成的薪酬水平是最合理的，是能反映高管经营贡献、与经营绩效挂钩的薪酬。但我国资本市场具有一定的特殊性，早期大多数上市公司由国有企业改制而成，高管人员普遍实行行政工资级别制度的经理人薪酬管制，这种与企业经营业绩脱钩的、不合理的货币薪酬会导致非货币形式的在职消费成为高管人员的替代性选择（陈冬华等，2005）。而且在股权分置改革之前，大股东无法在二级市场获得股票价差收益，因此通过优化薪酬契约制度来激励高管的动机不足，高管薪酬与经营业绩的相关性十分微弱。

随着我国经济体制市场化改革的深入发展和股权分置改革的完成，国有上市公司的行政工资级别制度逐步瓦解，非国有上市公司占比逐渐增大，大股东和高管的利益实现方式都发生了重大变化。上市公司股东对人力资本（尤其是高级职业经理人）的重视以及经济发展、通货膨胀等因素，促使高管薪酬总量和增幅皆呈现持续走高态势。为了有效激励管理层，越来越多的上市公司建立起“经营者收入与企业绩效挂钩”的激励性薪酬制度。在国有资本控股企业中：一方面，政府不断削弱控制权、增大企业的自主经营权；另一方面，国资委也通过颁发大量行政法规，大力推动国有上市公司构建薪酬与业绩相挂钩的激励约束机制。由此，本文提出如下研究假设：

H1：上市公司高管薪酬与业绩具有正向敏感性。

基于代理理论，企业可以通过内外部治理机制对受托者（管理层）进行约束和激励，以提高委托者与受托者的利益一致性。众多学者已经证实媒体关注在揭示会计丑闻、保护投资者、抑制盈余管理、优化公司内部控制等多方面具有外部治理作用。Duck、Zingales（2002）认为，媒体关注是对资本市场治理不健全的重要补充，媒体通过搜集和传播上市公司信息，来保护投资者及其他利益相关者的利益。2007年次贷危机引起的金融危机爆发以后，媒体对数百家国内企业高管薪酬进行了铺天盖地的报道，而在其背后的却是“惨淡的业绩”，类似“高管薪酬只增不降，业绩不见增长”“穷庙富方丈”的报道也层出不穷。财经媒体对上市公司高管薪酬的关注重点并非薪酬水平本身，而是薪酬制度的不合理，上市公司高管“天价薪酬”现象频发，有些上市公司的薪酬管理甚至处于无序、失控的状态（德勤，2012）。与其经营业绩不匹配的薪酬在本质上不能反映高管对企业真实的经营贡献，不合理的高管薪酬难以仅靠公司内部治理来恢复到正常水平。

财经媒体报道的与高管薪酬相关的不合理契约机制、违法舞弊行为及由此引发的社会舆论压力能在一定程度上对不合理的高管薪酬进行纠偏。具体而言，财经媒体发挥监督效应的路径有以下几种：首先是市场压力机制（于忠泊、田高良，2012），媒体关注度越高的上市公司越在意声誉的维护，进而自觉优化薪酬机制，提高薪酬—业绩敏感性，改善公司治理；其次是声誉机制（李焰、王琳，2013），媒体曝光经理人的自利机会主义行为、渎职行为等，会严重影响其个人社会声誉和职业生涯前景，其极有可能通过改正不正当行为来维护个人利益；最后还有行政介入机制，违规报道还可能影响政府监管部门的声誉，从而引发行政机构介入（李培功、沈艺峰，2010）。由此，本文提出如下研究假设：

H2：财经媒体关注会强化高管薪酬—业绩敏感性。

国资委自2003年成立以来，同有关部门共同颁发了大量法规，以不断完善（国有）企业绩效评价和薪酬管理机制，其目的在于通过制度安排，使高管薪酬与企业绩效挂钩，保障薪酬的合理性、对已产生薪酬中的非合理部分进行纠偏，避免企业自定薪酬。2009年1月六部门联合发布了被称为中国版“限薪令”的《金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理办法》，其中规定国有企业金融机构2008年度高管年度薪酬不得高于2007年的90%，若当年业绩还有所下降，高管薪酬再下调10%。财政部在颁布“限薪令”时一再强调，高管薪酬的发放要结合我国国情、当前的经济形势、行业的发展以及企业自身的实际，并规定将金融类高管人员的年薪（税前）控制在280万元内，同时将高管人员的平均薪酬水平与一般职工平均薪酬水平的差距控制在10～12倍。高管薪酬自披露以来每年都是市场关注的热点，随着上市公司经营业绩和高管薪酬的同时公布，在严格、量化的高管薪酬管制背景下，财经媒体对超标的天价薪酬、业绩与薪酬变动非对称性等违规行为的报道便有了法律准绳。一旦有关高管薪酬的违规行为被媒体曝光，迫于市场舆论声讨和证监会监管要求的双重压力，公司会结合“限薪令”的规定，尽快对薪酬契约进行调整，尽量降低公司的声誉风险，减少短视和冒进行为。由此可见，“限薪令”的颁布使财经媒体在强化高管薪酬—业绩敏感性方面发挥其外部监督管理作用的法制环境更加明朗，更能进一步优化高管薪酬契约的有效性。由此，本文提出如下研究假设：

H3：相比于之前，“限薪令”颁布后财经媒体的关注更能显著强化高管薪酬—业绩敏感性。

三、样本选取与模型构建

1.样本选取与数据来源。为考察媒体关注对高管薪酬—业绩敏感性的影响，本文选取2003～2015年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本。为避免异常数据的不利影响和提高研究结论的可靠性，对初始样本进行了如下筛选：①剔除ST、∗ST等处于财务异常状态的公司样本；②剔除金融保险证券行业的公司样本；③剔除数据缺失的公司样本。最终得到的有效年度样本为18565个。

本文媒体关注数据手工提取自“中国知网重要报纸全文数据库”，高管持股、高管薪酬、独立董事比例、两职合一、第一大股东持股数据取自国泰安CSMAR数据库，其余公司治理数据取自Wind数据库，并使用Excel 2007进行基础性的数据预处理，运用Stata 13.0进行统计分析。

2.变量定义。

（1）被解释变量：高管薪酬。参考已有文献，本文用排名前三的董事、监事和高管薪酬总额（Djgcomp3）衡量上市公司高管的货币薪酬水平。考虑到少数上市公司存在高管不领取薪酬的情况，本文用高管薪酬加1取自然对数的方式计量高管薪酬。

（2）解释变量。媒体关注（Media），本文以主流财经媒体对上市公司的报道次数作为媒体关注的计量指标。具体地，手工搜集了“中国知网重要报纸全文数据库”各年度对上市公司的报道次数，作为媒体关注（Media）的代理变量。具体涉及的重要财经报纸包括《中国证券报》《证券时报》《证券日报》《21世纪经济报道》《中国经营报》《经济观察报》《上海证券报》《第一财经日报》。以上述8份报纸当年对每一家上市公司报道次数加1取自然对数衡量上市公司媒体关注度。

公司业绩，本文用总资产报酬率（Roa）来衡量，用息税前利润除以平均总资产计量。

（3）控制变量。借鉴已有文献，本文控制了公司规模（Lnasset）、第一大股东持股（Sh1）、管理费用率（Managefees）、高管持股（Mshare）、财务杠杆（Debtassetratio）、两职合一（Heyi）、独立董事比例（Pindirector）等多个会影响高管货币薪酬水平的公司特征变量和公司治理变量。为了消除极端值可能带来的不利影响，本文对主要变量进行了上下1%的Winsorize处理。主要变量定义如表1所示。

表1 变量定义

3.模型构建。为验证本文假设，构建以下回归模型，并且在模型中加入了媒体关注与公司业绩的交乘项对全样本进行回归分析，以考察媒体关注度对上市公司高管薪酬—业绩敏感性的影响：

本文主要考察媒体关注和公司业绩的交乘项与高管货币薪酬水平之间的关系，并以2009年“限薪令”为时间节点进一步探析薪酬—业绩敏感性。若该交乘项的回归系数（α3）显著为正，则支持假设2，即媒体关注有利于增强高管薪酬—业绩敏感性。

四、实证分析

表2 描述性统计

2.相关性分析。表3为主要变量的Pearson相关系数。由表3可以看出，除了公司规模与高管薪酬、公司规模与媒体关注的相关系数超过0.4，其他各变量的相关系数均远小于0.5，说明回归模型不存在严重的多重共线性，从而能够保证后续多元回归分析结果的可靠性。其中，公司业绩（Roa）和高管薪酬（Djgcomp3）显著正相关（显著性水平达到1%），初步证明样本公司存在高管薪酬—业绩敏感性，表明高管薪酬水平会随着公司业绩的好坏而增减。媒体关注（Media）和高管薪酬（Djgcomp3）在1%的统计水平上显著正相关。公司规模、两职合一以及高管持股均与高管薪酬存在显著正相关关系，资产负债率、管理费用率与高管薪酬存在显著负相关关系，均和预期相符。

表3 主要变量的Pearson相关系数

3.多元回归分析。本文首先考察媒体关注对公司高管薪酬—业绩敏感性的影响。表4给出了相应的回归结果。表4第（1）列Roa的回归系数在1%的水平上显著为正，说明在控制相关影响后，企业业绩对高管薪酬具有显著正向影响，H1得到印证。表4第（2）列Media的系数同样在1%的水平上显著为正，说明媒体关注度越高的公司高管薪酬水平也越高。表4第（3）列回归结果显示，交乘项Roa×Media的系数为-0.003且在5%的水平上显著，符号与预期相反，H2未得到支持。实证结果表明，在我国财经媒体关注并不能强化上市公司高管薪酬—业绩敏感性，相反，媒体关注显著弱化了高管薪酬—业绩敏感性。可能的原因是在薪酬机制的形成机理中，媒体关注提高了企业的知名度以及高管的个人声誉，而正是这种声誉给上市公

1.描述性统计。主要变量的描述性统计见表2。由表2可知，Djgcomp3最小值是0，最大值是38000000，标准差是1723344.71，这说明各上市公司的高管薪酬存在很大差距，“零薪酬”和“天价薪酬”并存。Sh1的最大值是100%，最小值是0.29%，说明各上市公司第一大股东持股比例差异显著。Heyi平均值是0.22，中位数是0，表明董事长和总经理两职合一的上市公司比重大约为22%。Pindirector最大值是0.8，最小值是0，平均值（0.36）与中位数（0.33）较为接近且标准差较小。Media最大值是3302，最小值是0，标准差是92.01，这表明媒体对上市公司的关注度存在显著差异。司高管薪酬带来了超出业绩贡献的“声誉溢价”，进而削弱了上市公司高管薪酬与企业业绩的正向敏感性。这一点也可由表4第（2）列的回归结果得到证实，即媒体关注对高管薪酬有积极影响。“声誉溢价”弱化了高管薪酬—业绩敏感性，这也进一步验证了上市公司高管薪酬—业绩敏感性可能存在粘性特征的观点（杨德明、赵璨，2012）。

表4媒体关注度与高管薪酬—业绩敏感性的OLS回归分析结果

为进一步考察“限薪令”出台前后，媒体关注对上市公司高管薪酬—业绩敏感性的影响是否有差异，本文将样本划分为“限薪令”出台前后两组，并进行了分组回归，结果见表4的第（4）、（5）列。不难发现，在“限薪令”出台之前（2009年及以前），交乘项Roa×Media的系数为-0.004，并且在5%的水平上显著，说明在“限薪令”出台之前，媒体关注显著削弱了上市公司高管薪酬—业绩敏感性。在“限薪令”出台之后（2010年及以后），交乘项Roa×Media的系数为正，但不显著。说明“限薪令”出台之后，媒体关注弱化上市公司高管薪酬—业绩敏感性的效应不再明显。从以上变化中可以看出：财经媒体对我国上市公司高管薪酬机制的影响会受到行政介入、政府管制的影响，这与杨德明、赵璨（2012）通过实证检验得出媒体治理作用有赖于政府主管部门的介入、李培功和沈艺峰（2010）提出的我国媒体是借助行政介入实现其外部监督功能的观点也基本吻合。4.稳健性检验。为保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：（1）变换高管薪酬计量方法。用高管前三名薪酬总额加1取自然对数（Managercomp3）替换 Djgcomp3，重新回归的结果见表5第（1）、（2）列，可以发现主要变量的符号、显著性未发生变化。（2）改变回归方法。用Tobit回归替换OLS回归，由于有部分上市公司高管零薪酬，被解释变量具有截尾的特征，本文采用Tobit模型重新做了回归，结果见表5第（3）、（4）列。在重新对本文的所有回归进行重新测试后的检验结果并没有出现显著的差异，表明本文的研究结论具有稳健性。

五、研究结论与启示

本文以2003～2015年我国非金融类A股上市公司数据为样本，基于财经媒体关注的信息中介职能和舆论监督职能，聚焦当前上市公司高管薪酬与经营业绩的敏感性关系。研究发现：上市公司高管薪酬与经营业绩具有一定的相关性，但财经媒体关注这一外部监督力量并未强化高管薪酬—业绩敏感性；以2009年中国版“限薪令”为界，在大力实行高管薪酬管制的情况下，媒体关注也未明显提升薪酬契约有效性。实证研究结果表明，财经媒体关注并未强化我国上市公司薪酬—业绩敏感性，相反财经媒体关注为上市公司高管带来了薪酬的“声誉溢价”。

1.媒介环境容易受到各种内外部因素干扰，财经媒体对上市公司高管的薪酬监督缺乏强制性。在外部环境方面，我国资本市场目前仍处于市场化的转轨时期，政府处于资源配置的核心地位，财经媒体容易受行政干预的影响而无法做到真正的公正、客观，财经媒体舆论监督职能的有效性受到外部因素的严重制约。在公司内部治理方面，媒体关注对于上市公司高管薪酬虽然具有舆论监督的功能，但是没有强制约束力，实质上无法干涉企业的治理决策，通常还需要借助法律或者行政介入才能发挥治理效应。

表5 稳健性检验结果

2.媒体报道带来了“声誉溢价”，导致高管薪酬与企业业绩脱钩。从实证分析数据可以看出，财经媒体倾向于关注规模较大的上市公司，而这类上市公司高管薪酬原本基数就较大，财经媒体的关注会增加企业和高管的曝光率，给上市公司高管带来一定的无形资产——“声誉溢价”。“声誉溢价”在一定程度上将会有利于高管薪酬维持在较高水平，不易随经营业绩滑坡而下降，高管薪酬与经营业绩的约束机制受到干扰，也就导致了高管薪酬与企业业绩脱钩。

3.财经媒体关注本身存在报道失真、“媒体寻租”等问题，官方媒体与独立媒体之间存在显著差异。财经媒体关注能发挥强化高管薪酬契约有效性这一监督职能本身就隐含着一个假设，即财经媒体关注上市公司高管薪酬本身动机单纯，报道的角度公正，提供的信息真实。而在我国，媒体被纳入地方党委和政府行政体制内，大多数财经媒体都是官方媒体，承载着舆论引导、政策宣传的政治化职能，在某些敏感话题上会有所顾忌，与独立媒体相比在自由发声的独立性方面稍逊一筹。另外，媒体对违规行为的报道还会受到企业自身政治关联的牵制，甚至存在“媒体寻租”、“媒企合谋”、有偿沉默的动机，其发挥监督职能的效应进一步减弱。由此可见，财经媒体在外部治理过程中自身可能扮演着一种“双向不独立”的角色，与经济独立和思想自由的独立媒体还有一段距离。

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