金融创新、债市结构性矛盾与流动性风险

张运才+马文娟

近年来，我国金融创新速度加快，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用。但这些金融创新也使得银行、证券、保险和信托在产品层面上实现了大规模的混业经营，大大便利了金融机构的监管套利，且在实体经济潜在增速下降、央行货币政策偏宽松的环境下金融机构加杠杆、加久期的倾向加强，加剧了金融风险。长期以来，我国是银行主导的金融体系，银行业掌握了全国大部分资金，而金融创新更好地打破了银行资金进入证券市场的障碍，故正确处理金融创新中银行与证券市场进而金融市场的关系，是我国金融稳定与发展的关键之所在。2014～2015年的股市之所以发生异常波动，很重要的一个原因是不受监管的金融创新使大量银行资金以杠杆方式进入股市，从而导致了股市的暴涨暴跌。股市异常波动后，大量银行资金加速进入债券市场，引发债市泡沫并导致随后的暴跌。对于银行资金与股市杠杆及股市异常波动的关系，已有大量研究，我们不再赘述，本文重点分析银行资金与债券市场的关系。

金融创新与债券市场结构性矛盾

近年来，银行创新的很重要的两个途径便是同业存单与银行理财产品，故我们也重点对其进行分析。理财产品，是金融机构自行发行并设计将募集到的资金按照合同约定投资于相关金融产品，并将投资收益分配给投资人的金融工具。银行理财产品可以分为保本型和非保本型，其中保本型加入表内，非保本型则计入表外，这就使得银行更倾向于发行非保本型理财产品，以规避资本充足率监管。同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。同业存单不需要缴纳法定存款准备金，在我国奇高的法定存款准备金率下，商业银行也有极大的动力通过同业存单来扩张其资产负债表。同业存单是典型的商业银行的负债，而银行理财产品理论上并非银行的负债，但在存在刚性兑付的情况下，实则等同于负债。二者都加大了金融杠杆，大量的通过同业存单与理财 产品融得的资金进入债券市场，加大了债券市场的杠杆与市场的脆弱性。

同业存单

同业存单近年来的迅猛扩张，可谓债券市场的一个突出特点，值得我们高度关注。2013年同业存单发行还微不足道。2014 年，同业存单发行量就接近1万亿元人民币，占整个债券发行总量的7.37%。2015年，同业存单发行量就突破5万亿元，占债券发行额的22.87%，超过地方政府债（16.53%），成为债券市场发行的第一大品种。2016年，同业存单发行再创新高，突破10 万亿元，高达13万亿元，占债券发行额的35.87%，遥遥领先于居于第二位的地方政府债（16.63%）。同业存单净融资同样迅猛增加：2014年其净融资额还仅为5665.3亿元，占债券净融资的比重为9.21%；2015就突破2万亿元，占债券净融资的比重大幅提高至18.96%，成为仅次于地方政府债净融资的债券品种； 2016年又突破3万亿元大关，占债券净融资的比重进一步提高至20.24%，仍然仅次于地方政府债。在金融机构债发行与净融资中，同业存单更是占绝对比重。2017年，在利率上行、金融去杠杆的大环境下，绝大部分债券发行均有所下降，但同业存单发行量仍然继续增加并稳居榜首，虽然净融资额有所下降，但也仍然是仅次于地方政府债的债券品种。（图1）同业存单的狂飙突进始于2013年末人民银行出台的《同业存单管理暂行办法》，它确立了同业存单的几个优势：对发行人而言，同业存单发行实行备案制，且存款类金融机构可在“当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限”，故同业存单具有简单、灵活的优势。对投资者而言，“公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物”， 故同业存单具有流动性高、可质押的优点。但除此之外，同业存单还存在“监管套利”情况。其一，同业存单作为债券型融资工具，其融资计入“应付债券”，不需要像存款那样缴纳较高的法定存款准备金。其二，2014年发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》中并未将同业存单纳入同业业务，也就使同业存单不在“单家银行同业融入资金不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制之内。其三，在央行MPA考核中，同业存单在2017 年之前都未纳入考核。由于以上这些因素的存在，同业存单不仅成为银行管理流动性的工具，更成为其通过主动负债扩张资产的利器。

同业存单发行在不同类型的银行之间也存在失衡。五大国有银行同业存单发行规模较小，股份制银行、城商行占了绝对比重，农商行规模也迅速增加。截至2017年9月30日，同业存单存量为81453.6亿元，其中国有商业银行为1183.7亿元、股份制商业银行为33782亿元、城商行为37670.5亿元、农商行为9906.6 亿元，可见绝大部分同业存单集中于股份制银行与城商行。这说明，与国有商业银行相比，股份制银行、城商行和农商行更多地以发行同业存单融资。（表1）

截至2017年9月末，在同业存单的持有者中，非法人类产品占比最高，约为45.93%，商业银行与政策性银行占比合计约为41%，非银行金融机构占比约为11%。股份制银行与城商行是同业存单的净融资方，五大行则是主要的资金融出方。之所以如此，原因不外有二：大行在吸收存款方面更具优势；中小行在经营战略上更为激进，更想通过主动负债扩展业务。最近几年，股份制银行、城商行的信贷增速并未明显增加，甚至还有所下降， 可见它们通过发行较短期限的同业存单获得资金，然后进行投资或委外投资，且为获得更多利润，它们便有了加杠杆、加久期、加风险的激励。除部分资金投资于非标资产外，也有相当比重的同业存单获得的资金进入了债券市场。

银行理财产品

2013年后，同业存单狂飙突进，银行理财产品更是实现了跨越式发展。银行理财产品主要为表外的非保本型理财产品，以封闭性、非净值产品为主。2013年初，银行理财产品余额尚不足8万亿元，到2017年初已高达30万亿元。理财产品发行期限同样以短期为主，3个月以下的占绝对比重。而且，自2015年3月起，全国性股份制商业银行理财余额就开始超过国有大型商业银行。2015年末，股份制银行、城市商业银行余额分别为9.91 万亿元、3.07万亿元，合计市场占比为55.23%。2016年6月， 股份制银行、城市商业银行余额分别为10.89万亿元、3.74萬亿元，合计市场占比为55.67%。2016年12月，股份制银行、城市商业银行余额分别为12.26万亿元、4.4万亿元，合计市场占比为57.31%。（图2）endprint