环保促进造纸高景气 布局行业龙头正当时

本刊记者 李兴然

1月底，多家A股公司发布利空公告，有“扇贝又跑了”的，有连续两年亏损百亿的，甚至还有不知道具体会亏损多少的，不一一列举，市场给这些公司的反馈也比较直接——暴跌。还有一些公司，业绩处于预期内，市场给予的反馈则不温不火，甚至有的也出现下跌。这从另一方面反映出当前市场对业绩的要求是非常高的，业绩符合预期一定会涨，但业绩不符合预期一定会跌。

于此同时，2018年伊始，造纸行业则传来了新一轮提价的消息。事实上，受益于供给侧结构性改革、环保政策加码、造纸行业去产能加速，2017年以来，造纸业已迎来数轮提价，造纸行业盈利能力持续改善，行业景气度有望延续，龙头企业凭借渠道、技术等方面的优势，在行业产能出清的过程中市场占有率有望快速提升，目前龙头企业估值仍具提升空间，布局造纸龙头正当时。

涨价声音又起

年初，华中、华东地区一大批纸板厂纷纷取消特价优惠，发布涨价函，宣布自2018年1月8日起，所接纸板订单价格在现价格基础上上涨6%。在此背景下，多家造纸厂涨价幅度为200元/吨至300元/吨。

事实上，自2017年以来，造纸业已迎来数轮提价，受价格持续上涨推动，造纸行业相关上市公司业绩表现突出。数据统计发现，截至目前，A股已有22家造纸行业上市公司披露了2017年年报业绩预告，业绩预喜公司达到20家，占比91%。宜宾纸业和岳阳林纸的业绩增幅都达到1000%以上，而行业龙头晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业、博汇股份等预增幅度也都在100%之上或接近100%。此次纸价再度上调，造纸企业将再次受益。

环保促进龙头高景气

造纸行业从2012年到2015年经历三年的低谷期，本身行业中民营企业占比较高，行业整体的盈利性较差引发的市场自发调节使诸多小企业自然出清，2016年初行业逐渐开始回暖，2016年下半年至2017年造纸行业开始新一轮高景气，与2006-2007年的需求强劲拉动不同，这一轮的高景气本质上的核心推动因素在于国家通过环保的手段对整个行业进行的供给侧改革。而从2018年环保的角度来看，三大制度仍将进一步推动行业格局边际改善。

第一，环保税开征。我国于2016年12月25日通过《环境保护税法》，于2018年1月1日开始实施，替代了从2003年开始实施的《排污费征收使用管理条例》。费改税，前后对比来看有以下几处不同：层级更高、标准更高、减免标准大不相同。环保税会根据企业实际的排污浓度值决定减免标准，大大利好行业内环保做的好的企业。

第二，常态化的环保督查。第一轮四次中央环保督查已经覆盖全部省份，对于重点地区，如“2+26城”也进行重点督查，目前我国已经建立起相对完善的常态化环保督查体系。对于2018年，环保部对中央、地方、以及上下联动机制提出更高要求，对于不合规的造纸企业来说想要复产难如登天。

第三，排污许可证制度。2017年造纸行业率先在全行业范围内实行排污许可证制度，截至目前，全国共有2973家造纸行业企业获得排污许可证，未能取得排污许可证的企业占总数的36.3%。排污许可证的实施本质上是从源头上控制一个地区相关行业的排污总量，排污总量一定，排污许可证资源属性凸显。由于污染物排放总量的固定和排污许可证的稀缺性，龙头企业想要谋求更大的发展空间有两种选择：考虑收购有排污许可证的标的资产，与小企业比，单位排污量龙头企业能生产更多的纸，客观上促进了行业整合；在扩张的过程中不断提升自身的节能降耗减污水平，小企业大量投资环保设备后单位成本将有较大上升，而大企业的规模效应更好，成本端优势也更明显。此举将有效提高行业集中度，未来龙头企业盈利状况将持续好转。

从2018年的环保政策来看，政策的继续收紧将持续作用于行业供给侧改革，有利于龙头的市场集中度逐渐提升、传统的落后产能继续淘汰，龙头资产负债表继续修复，整体盈利继续上升，同时造纸行业龙头的成长性逐渐凸显、周期品属性会减弱。

估值仍具提升空间

从与其他行业周期龙头的横向对比来看，造纸龙头估值目前只是合理水平，并未高估。先从PB指标对比，晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业的最新收盘PB为1.6倍、3.2倍、1.8倍、2.2倍，平均为2.2倍，水泥行业的海螺水泥为2.2倍，钢铁领域的宝钢股份为1.4倍，煤炭龙头中国神华为1.8倍。从PE的角度看，晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业、山鹰纸业分别为11倍、17倍、12倍、13.6倍，平均为13.4倍，海螺水泥为14.8倍，宝钢股份为14.8倍，中国神华为12.8倍。与其他行业龙头相比，造纸龙头平均PB、PE与它们都相差不大。

与国际同行纵向对比看，由于国际龙头PB数据的缺失，我们仅从PE的角度对比，发现国内造纸龙头估值优势更明显。纽交所上市的的国际纸业PE为29.4倍，巴西的Fibria Celulose SA为19.4倍，日本的大王制纸为18.7倍，芬兰的UPM为16.3倍，欧洲的盟迪为12.7倍，平均为19.3倍，明显高于国内的造纸龙头的平均水平。

表：主要造纸企业2017年业绩预告及预期一览

从上述横向和纵向对比看，目前国内造纸龙头的估值仍具有性价比。如果考虑国内造纸龙头周期股的属性减弱、业绩确定性加强以及目前市场的风格偏好，造纸龙头依然具有估值提升的空间。此外，港股上市的玖龙纸业和理文造纸投资者也可关注。