美国货币政策正常化的溢出效应与中国对策

文／谭小芬 李兴申

一 美联储货币政策正常化的背景

2007年8月美国次贷危机爆发后，为了刺激美国经济和稳定金融市场，美联储开始实施降息和以大规模资产购买为主要特征的量化宽松（QE）货币政策。美联储在2007年9月至2008年12月期间连续降息10次，将联邦基金利率目标区间由5%～5.25%下调至0～0.25%。随后实施四轮量化宽松货币政策，主要通过大规模购买美国长期国债、机构债、长期抵押支持证券（MBS）等非常规措施为市场注入流动性，导致美联储资产负债表大规模扩张。[1]美联储总资产规模扩张了近5倍，从2007年底的9147.8亿美元扩大到2018年初的44348.6亿美元。其中，资产端扩张主要集中于长期国债和长期抵押支持证券，两者分别达到24361.7亿美元、17719.3亿美元；同期负债规模从8778.8亿美元上升至43932.9亿美元，负债端的扩张主要表现为准备金的增加，准备金规模从448.9亿美元上升到22810.2亿美元，流通中的现金规模从8152.1亿美元增加到16061.9亿美元。[2]

美联储的非常规货币政策有效地稳定了市场预期，提升了消费者和投资者信心，避免了经济进一步恶化，最终推动美国就业、家庭支出和企业投资稳步增长。然而，量化宽松政策毕竟是非常时期的临时性货币政策工具。资产负债表规模过于庞大，美联储货币政策管理难度加大；持有过量的长期国债和长期抵押支持证券，超出了美联储实施常规货币政策的需要，对金融市场尤其是抵押支持证券市场造成扭曲；同时，量化宽松的货币政策极大程度上压低了美国10年期国债利率和联邦基金目标利率，使其明显低于危机前的市场平均水平。由于10年期国债利率是房贷利率和企业长期债券利率的参考基准，过低的长端利率在经济持续升温背景下有可能造成经济过热和资产泡沫。为维护经济与金融稳定，美联储需要逐步退出宽松时期的货币政策，逐步加息并缩减资产负债表（“缩表”），使二者回归合理水平。

2014年下半年以来，美国经济形势逐步趋稳，实际GDP增长率在经历2016年的“1”时代之后，在2017年重回2%的水平，2015-2017年均值达到2.2%，GDP增长有超过潜在产出增长的趋势。美国工业生产指数在经历2009年87.1的低点以来逐步回升，2018年1月达到107.2的高点，预示着经济进一步企稳复苏。美联储货币政策的目标是实现充分就业和物价稳定，降低失业率是第一政策目标，美国失业率已经从2009年10月的10.0%的峰值水平逐渐下降到2018年1月4.1%的历史低位。同时，劳动力市场参与率出现显著下降，从2000年67%的高点逐渐下降到2014年的63%～64%，此后基本稳定。美联储的目标通胀水平大致在2%左右，2017年美国核心个人消费价格（PCE）指数均值约为1.4%，2018年1月达到了1.9%的水平。随着美国通胀前景增强、就业市场的持续升温，美联储开启了货币政策正常化的步伐。

二 美联储货币政策正常化进程

（一）美联储加息进程

2015年12月联邦公开市场委员会（FOMC）会议决定加息，将利率目标区间调高25个基点至0.25%～0.50%，这是2008年12月以来第一次加息，结束了维持将近7年的零利率政策。由于美国经济复苏的不确定性，美联储到2016年12月才启动第二次加息，利率目标区间调高25个基点至0.50%～0.75%。进入2017年，美联储加息速度明显加快，于2017年3月、6月、12月加息3次，利率目标区间上调至1.25%～1.5%。时任美联储主席耶伦认为，美联储的目标利率为3%。根据美联储的预测，2018年、2019年核心PCE预期中值分别为1.9%和2.0%；与之对应，2018年、2019年联邦基金利率预期中值分别为2.1%和2.7%。美联储预测，2018年将加息三次，2019年将加息两次，2020年将加息一次。

然而，美联储加息的进程受到各种因素影响，仍然充满不确定性。耶伦指出，美国劳动生产率增速放缓制约了美联储的加息速度，2007年之前30年间美国劳动生产率年均增速达到2%，而2007年之后的10年间年均劳动生产率只有1.25%。[3]劳动生产率增速放缓会导致中性利率水平下降。中性利率是指在通胀稳定时与潜在产出增长相一致的利率水平，美联储加息就是逐步推升目标利率向中性利率收敛的过程，中性利率的下降可能会压缩加息的空间和幅度。能源价格和全球经济景气的不确定性带来的通胀预期的变化，美元汇率的波动等可能会改变加息频率，美联储加息频率主要取决于美国通胀和就业状况的改变。[4]2017年美国经济实际增长率达到2.3%。按照2018年1月份IMF的预测，由于减税政策的刺激效应，美国2018年经济增长2.7%，2019年增长2.5%。目前美国产出缺口开始转正，美国经济复苏可能已步入后半场，美国经济可能会走向过热，并造成通胀上升。如果美国通货膨胀率超过目前预期，则2018年美联储加息速度可能超出市场预期。

（二）美联储“缩表”进程

美联储在2017年9月的FOMC会议上决定从10月开始正式启动缩表进程。起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，之后缩减额每季度增加60亿美元国债和40亿美元MBS，直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS，之后按此节奏缩减至美联储合意的资产负债表规模为止。美联储没有公布其资产负债表的最终缩减目标规模，只是提出“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。[5]

美联储将采取停止到期资产再投资的被动缩表与主动出售长期国债和MBS的主动缩表相结合的缩表方式。2014年9月FOMC会议提出“未来美联储将以停止到期债券再投资的方式逐渐减持债券，而不会直接抛售抵押支持债券”。但是这一方案可行性较低，国债方面，2018、2019年将达到美联储持有国债到期高峰期，分别达到4147亿、3522亿美元；MBS方面，美联储持有MBS期限主要是30年期、15年期，占比分别达到88%、11.5%。资产到期时间集中，意味着未来某一时期将出现所持资产大规模到期，对汇率和利率产生冲击。截至2018年2月21日，美联储1年内到期的国债为4384.2亿美元、MBS基本为0，1～5年到期的的国债为10691.7亿美元、MBS为1.8亿美元，5～10年到期的国债为3002.2亿美元、MBS为367.2亿美元，10年以上到期的国债为6242.7亿美元、MBS为17324.1亿美元。美联储缩表的节奏取决于经济复苏的力度，缩表将是一个非常缓慢的过程，预计这一进程至少持续3～5年。

三 美联储货币政策正常化的溢出效应

鉴于美元在全球外汇储备、国际支付和结算、外汇市场交易和大宗商品市场中的绝对优势地位，美国货币政策的变化必将对全球经济和国际金融市场产生显著影响。美国货币政策正常化进程，不仅会对自身经济具有调节作用，还会收紧全球流动性，产生显著的溢出效应，因此要从内外两个维度观察美国货币政策正常化的溢出效应。

（一）对美国经济的影响

其一，对美国金融市场的影响。美联储缩表的最直接影响是抬高长期国债收益率。美联储是美国国债最大的单一持有人，当前占比约为16%，美联储缩表会增加市场上的债券供给，导致债券价格下跌和美债收益率上升。美国10年期国债收益率自2017年10月以来震荡上行，已经从2017年9月的2.05%上升至2018年2月的2.87%，累计上升约40%，尤其是2018年年初以来，收益率增速明显加快。在美联储加息的影响下，短端利率也出现上扬。1年期国债收益率在2017年年初仅为0.8%左右，在2018年2月已经上升至2%左右，累计上升约150%。值得注意的是期限利差具有走阔趋势，在经历2017年11月期限利差缩减后，期限利差不断增大，但当前10年期至1年期国债期限利差在90个基点左右，仍低于2000年以来历史均值144个基点。这表明，长期国债收益率未来仍具有向上的压力。

不过，美债收益率的上升不会造成债券市场受到太大冲击：一是美债收益率上升会吸引海外投资者增持美国长期国债。国际投资者在美国债券市场中的占比约38%，美联储缩表虽然会减弱对债券的购买量，但是中国外汇储备的逐步恢复等因素也使得境外机构增持美国国债，这在一定程度会减弱美联储缩表造成的美国国债需求下降，收益率上升幅度也会相应降低。二是受美国股市震荡和投资者风险偏好变化，美国部分本土机构也会增加债券资产配置。美国国债投资者的多样化，有利于抑制长期国债利率的上行空间。目前国债在美国债券市场占比约为29%，美国国债中长期品种占比很低，5年以上的占比只有约10%，故长期美国国债是相对稀缺的资产，需求较为旺盛，这会抑制美国国债价格下跌动能。[6]三是人口老龄化和全球储蓄过剩因素仍然会抑制长期利率上升。四是美国货币政策退出步伐将会是缓慢而渐进的。

货币政策收紧使得预期无风险利率上升，美国三大股指上涨势头逐渐放缓。2018年初，美国股票价格产生剧烈波动，并在2月出现暴跌。标普500在2月5日创下六年半来的最大跌幅暴跌4.1%，道琼斯指数下跌4.6%，纳斯达克指数下跌3.8%。可以预计，美国货币政策收紧短期内会带来美国股指回调，但当前美股的基本面并未恶化，美股下跌主要源于货币政策转向后，此前长期上涨积聚的泡沫需要适度调整来释放。从中长期来看，市场对盈利前景普遍看好，美股依然具备投资的价值。但是，在短期内，美股风险仍然较大，将会面临进一步调整。特别是，如果全球需求增长加快会导致发达经济体的核心通货膨胀和利率上升快于预期，资产估值过高和过去大幅收缩的期限溢价提高了金融市场调整的幅度，从而可能抑制增长并打击市场信心。

其二，对美国政府财政的影响。金融危机导致美国国债余额从2007年的9.0万亿美元升至2016的19.6万亿美元，虽然债务余额翻番但每年财政付息金额却几乎未变，主要得益于付息率从2.6%下降至1.2%。但是，2016年以来美国政府债务开始大幅增长，2017年7月美国政府债务总额达到20.24万亿美元，2018-2019年将增发2万亿美元左右的国债。与此同时，美联储采取紧缩的货币政策，推升国债利率上升，这两方面因素带给美国政府沉重的付息压力。预计未来国债付息率每上升1%，将增加年利息支出2000亿美元，意味着在每年约1万亿美元的新增国债供给之外，需额外融资2000 亿美元以偿还增加的利息。2017年政府支付的国债利息为4750亿美元，其中，支付给公众持有者的利息是2960亿美元，同比增长超过8%。在此背景下，特朗普政府推进税改，于2018年1月开始实施，据美国联邦预算委员会（CFRB）测算，该税改方案将增加联邦赤字并推高美债余额，预计在2027年之前可导致美国国债余额额外增加2.11万亿美元，进一步加剧美国政府的债务压力。

其三，对美元汇率的影响。美元实际有效汇率指数在经历了2009年到2014年长时间的低位徘徊后，从2014年下半年到2016年底呈强劲上涨走势，从80点反弹到100点左右。这主要是由于美联储退出量化宽松、收紧货币政策的预期引发美元反弹。但是从2017年年初至2018年2月，美元指数已下跌10%左右。美元汇率贬值与经济基本面逐渐背离，从美国经济增长和税改以及货币政策正常化来看，无法解释美元指数下调。美元下跌的主要原因是政治因素不确定性、局部贸易战加剧、欧元区经济超预期复苏、非美发达经济体货币政策基调发生转变。随着全球经济状况改善，各国货币政策转向，欧元区和日本的货币政策正常化预期也较为显著，未来一段时间美元汇率在窄幅波动中出现贬值趋势。首先，未来美国经常账户会恶化。由于减税和联邦政府支出扩张，美国政府预算赤字将上升。目前美国私人储蓄率增加的可能性很小，公共储蓄下降导致储蓄—投资缺口扩大，这意味着美国经常账户逆差上升。在经济上升期，财政赤字增加，通常会导致国内需求旺盛。在美国目前已经接近充分就业的情况下，消化国内需求的唯一途径是增加进口，引发贸易逆差扩大。2017年美国贸易逆差扩大了12%，达到5660亿美元，这是自2008年以来的最高水平。在未来两年，保守估计，美国贸易赤字将恶化GDP的2%以上，这会进一步诱使美国政府采取疲软的美元战略。其次，美元作为避险货币和全球储备货币，在全球经济增长强劲的时期，投资者风险偏好上升，部分投资者通常会把资金从美国债券市场投向能够产生更高回报的地区或领域，使得全球对美元融资的需求下降。

其四，对美国经济增长的影响。货币政策正常化会导致国债收益率和货币市场利率上升，最终传导至实体经济，造成实体经济利率上升，企业融资成本和消费者借贷成本增加，进而抑制经济增长。譬如，美联储的一项研究表明，美国国债收益率增加50个基点，美国GDP将降低0.4%。不过，据IMF测算，美国减税措施将会为未来三年GDP带来1.2个百分点的增长，减税对美国经济增长的影响高峰可能出现在2018年下半年，这在一定程度会抵消美联储货币紧缩效应。而且，目前全球经济还处于上升周期。2017年，120个经济体（占全球GDP的75%）的年同比增速都出现上升，这是2010年以来最广泛的全球增长同步上扬。由于全球增长势头加强和美国税收政策变化带来的预期影响，IMF对2018年和2019年的全球增长预测上调了0.2个百分点至3.9%。美国的税收政策变化短期影响主要来自公司所得税降低带来的投资增长，并且在2020年之前，税收政策变化对美国经济增长的影响都将是积极的，之后会逐步递减，到2020年税改累计刺激GDP增加1.2%。其中，2018年增加大约0.6%，2019年增加约0.4%，2020年再增加0.2%。

（二）对中国经济的影响

其一，对中国跨境资本流动的影响。2009年之前，外汇占款成为中国基础货币创造的主要渠道，但是受外部需求冲击和贸易比较优势变化的影响，外汇占款在2009年之后增速下降，尤其是2014年下半年开始，受人民币贬值预期的影响，居民和企业结汇意愿进一步下滑，资本外流现象明显。[7]受到全球跨境资本流动总体格局变化的影响，2014年下半年开始，中国经常账户与资本和金融账户“双顺差”格局被打破，转变为“一顺一逆”的状态，并且出现资本与金融账户逆差超过经常账户顺差的资本净流出现象。中国的资本与金融账户在2014年第2季度至2016年第4季度期间，曾经经历了连续11个季度的逆差，11个季度的逆差累计达到9848亿美元。长时间的资本净流出导致中国外汇储备大幅下降。2014年第2季度末，中国外汇储备规模达到3.99万亿美元，逼近4万亿美元关口；2016年第4季度末，中国外汇储备为3.05万亿美元，大幅下降近1万亿美元。

从2017年上半年开始，中国的资本外流状况显著改善。2017年第1季度和第2季度，中国资本和金融账户连续出现了368亿美元和311亿美元的小幅顺差。这说明从总体资本流动来看，中国的持续资本外流在2017年上半年终于得到趋势性扭转。从更细分的角度，2017年上半年，无论是外商直接投资（FDI）还是对外直接投资（ODI）的流量都呈现出下降趋势。2017年前两个季度的FDI季均流入仅为273亿美元；不过，ODI流量的下降要比FDI更加显著，前两个季度的ODI季度流出仅为202亿美元。其他投资项在2017年上半年转为净流入，是中国资本和金融账户重现净流入的最重要原因。考虑到人民币兑美元汇率的贬值预期得到显著改善、央行依然在增强对资本流出的管理等因素的影响，2017年下半年顺差进一步扩大。2017年全年外汇储备额上升1294亿美元，中国跨境资本流动正逐步均衡。但地下渠道与灰色渠道的资本流出仍在进行，且规模不低，中国面临的资本外流压力依然不容低估。并且，根据中国外管局数据显示，2017年中国银行结售汇逆差达到1116亿美元。美联储采取紧缩的货币政策，推动利率上升，将导致中外利差发生变化，加大中国资本流动的不确定性，进一步影响中国跨境资本流动的平衡。

其二，对人民币汇率波动的影响。从2010年4月到2014年1月，人民币呈现对美元的单边升值走势，从1美元兑6.8人民币升值到1美元兑6.0人民币，累计升值约11.7%。但是，2014年以来主要经济体基本面出现分化，中国等新兴经济体、欧元区及日本等经济下行压力增大，美国复苏势头良好，美联储会议中不断释放货币政策正常化的信号，此时叠加原油价格走弱的因素，美元持续走强，非美货币压力上升。从2014年1月到2016年12月，美元兑人民币呈现持续升值的态势，从1美元兑6.0人民币升值到1美元兑6.9人民币，人民币兑美元累计贬值15%左右，其中，2016年全年贬值约6.8%，2016年人民币贬值是对过去10年人民币单边升值的修复。随着美联储货币政策正常化，中国又经历了2015年、2016年房地产市场过度繁荣，国内经济脱实向虚趋势明显，增加了投资者对资产泡沫被刺破风险的担忧，导致人民币贬值与资本流出压力的上升，这是此次人民币贬值的重要原因。

2017年3月以来人民币表现强势。截至2018年2月28日，从1美元兑6.9人民币升值到1美元兑6.3人民币，其中2017年全年人民币升值5.8%，2018年初以来进一步升值 3.8%。人民币2017年以来对一揽子货币走势也偏强，CFETS人民币汇率指数从2017年8月的约93点上升至2018年2月的约96点。人民币汇率此次强势上涨的原因主要包括：第一，国内基本面整体保持平稳，经济失衡状况趋于改善。第二，中国经济改革不断深化，系统性风险下降。第三，美国经济形势制约，美元上行空间受限。目前，美国通胀温和，持续低于2%的通胀目标，制约了美联储加息力度，美国薪资增长乏力，经济增长仍然需要巩固。

人民币汇率走势的关键在于美元汇率走势，2018年美元汇率预计在窄幅波动中呈贬值态势，但在加息前后会有所反复，全年呈“两头低中间高”走势，而人民币兑美元将保持稳定中略有升值压力，全年将呈现“两头高中间低”的走势。一方面，美联储可能在二、三季度加息，提振美元汇率，同时，特朗普税改方案的实施将会扩大美国贸易赤字，可能会导致中美之间贸易摩擦进一步升级；此外，特朗普政府税改方案将促进美国跨国公司的海外利润回流，会吸引一部分在中国境内的留存的美国企业利润回流美国本土，对中国造成一定的资金流出压力。另一方面，中国经济增长企稳回升，工业去产能和金融去杠杆取得明显成效；跨境资本流动将持续好转；货币政策将更趋收紧，境内外利差保持稳定，有利于支撑人民币汇率。两相比较，升值因素的影响会略高于贬值因素的影响，人民币对美元汇率在窄幅波动中略有升值。

其三，对中国进出口价格和资产价格的影响。美国货币政策正常化进程往往会造成美元升值和大宗商品价格的下降，但是2017年12月份的加息政策并未造成美元升值，反而出现贬值，大宗商品价格也没有出现持续性上涨。随着经济的发展，中国对大宗商品的进口依赖程度不断提高，但中国往往是大宗商品价格的接受者，中国缺乏对大宗商品价格的定价权。目前看来，中国通胀水平保持稳定，2017年1月以来，月居民消费价格指数（CPI）同比增长幅度在1.5%～2%之间。但是，随着美国货币政策正常化进程的推进，如果货币政策调整的幅度累积到一定程度，可能会造成利率水平、汇率水平、大宗商品价格的大幅波动，会对中国的进出口价格产生影响，这种不确定性对国内经济运行和宏观经济政策的制定带来更大的挑战。

美国货币政策正常化进程将推升中国利率水平，国内利率水平的上升将会对资产价格产生下行压力，房地产价格也不例外。对于中国来说，房地产行业在国民经济中占据重要地位，从2004年2季度至今，房地产行业对GDP增长的季度贡献率普遍超过5%的水平，2015年、2016年中国房地产市场经历了过度繁荣期，2016年1季度房地产行业对GDP增长的季度贡献率更是达到8.4%的历史最高水平。另外，房地产行业的发展还会对建筑及建材行业、家具家电行业、汽车行业、物流及交通行业等产生拉动作用，如果将对房地产相关行业的拉动作用计算在内，对GDP增长综合季度贡献率可能会超过20%。因此，一旦房地产价格剧烈下降，将会对中国经济发展造成巨大影响。

其四，对中国货币政策的影响。近两年的中央经济工作会议和第五次全国金融工作会议都明确提出，要适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，防止货币供应过于宽松而产生的杠杆效应和放大资产泡沫，执行稳健的货币政策，推动经济去杠杆。随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，2017年5月，广义货币M2的同比增速从过去的两位数的高速增长下降到一位数。2017年12月，M2的同比增速下降到8.2%。这些都表明，比过去低一些的M2增速可能成为常态。去杠杆和严监管政策仍将成为2018年宏观经济政策的主要目标，2018年M2预计将继续低速增长，流动性总体趋于收缩，特别是考虑到资管新规出台后会导致银行理财和委外投资缩水、股票配资等加杠杆行为被限制，影子银行的成长空间被压缩，叠加美联储进入加息周期，利率上行的可能性很大。这显然有利于减少资产价格泡沫和降低系统性金融风险，但同时会对那些对影子银行融资依赖程度较高的企业和部门会造成比较大的负面影响。

未来以美国为首的发达经济体货币政策正常化过程中，目前中性的货币政策不排除进一步收紧的可能。当下中美10年期国债收益率利差自2017年以来总体表现为扩大趋势，目前接近140个基点。从短期来看，中国未必跟随美联储的步伐实施货币紧缩。但是在中期里，美联储加息和缩表将导致美元利率明显上升，压缩中美利差，人民币贬值压力上升。美联储此轮加息、缩表是一个缓慢渐进的过程，美元利率上升也将会缓慢而渐进，从中期看，美元利率可能会在2019年达到2.5%～3%的区间，这接近或超过目前中国银行间同业隔夜拆借利率2.5%左右的中枢水平，从而中美两国的利差将很可能大幅压缩甚至由正转负，将促使中国央行提高利率，增加社会融资成本，对金融体系流动性和实体经济增长产生负面冲击。

四 中国的应对策略与路径

作为经济大国，中国在世界经济中的地位越来越重要，中国因素已成为影响全球经济的关键变量。在面对美国货币政策正常化冲击时，要保持货币政策的独立性，肩负大国责任。结合当前经济金融环境，中国可以采取以下政策措施：

第一，坚持稳健的货币政策，防止短期内资本大规模流动。首先，把握信贷总量增长幅度，保持合理的货币供给增长速度，综合考虑名义GDP增幅与货币流量等多种因素，畅通货币政策传导渠道和机制，从而维护流动性基本稳定；其次，优化信贷结构，密切关注信贷流向，采取定向降准、专项再贷款等差别化政策，加强对重点领域和薄弱环节支持，小微企业贷款增速高于各项贷款平均增速。加强引导房地产贷款，进一步强调“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立长效调控机制；再次，在货币政策和宏观审慎政策的配合下，进一步去金融杠杆，加强监管，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险；最后，采用多种货币政策工具为市场补充流动性，逆回购常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）和中期借贷便利（MLF）等工具的组合使用。

第二，在推进金融改革的进程中，与资本账户松紧变化相结合，为金融改革和监管保驾护航。在2005年的“8·11”汇改后人民币面临巨大的贬值压力，央行一方面逐步在人民币汇率定价机制中加入了“参考一揽子汇率变动”和“逆周期因子”，另一方面在整个过程中都辅之以资本管制的实质收紧，从而使人民币汇率度过近两年的贬值期。目前中国跨境资金流动的宏观审慎政策已回归中性原则，未来的跨境资本流动管理上，也将强调这一中性原则，在面临人民币升值趋势下放开不对称的跨境管理政策，贯彻人民币汇率市场化和资本账户可兑换方针。

第三，推动供给侧改革进程，培育实体经济稳步发展。中国可以通过一些宏观审慎管理政策对跨境资本流动进行逆周期调节，避免对国内资产价格产生过大冲击。比如，采取全口径外债宏观审慎管理，征收银行远期售汇风险准备金，对境外机构境内存款执行正常的存款准备金率，人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子等。同时继续推进“三去一降一补”政策，淘汰落后产能，促进经济发展与环境保护相协调。三四线城市房地产市场进一步去库存，控制一二线城市房价过快上涨。平稳推行控杠杆政策，推动工业企业资产负债率持续下降，同时要依托互联网技术推动产业升级，培育物联网、云计算等新兴产业。进一步提高政府服务能力，破除要素市场化配置障碍，降低制度性交易成本，继续精简政府审批环节，让企业和创业者享受良好的商业环境，从而进一步激发企业创新能力，提高资源利用能力和生产效率。

第四，加强与世界各国的政策协调沟通，提高开放条件下大国宏观经济管理能力。中国经济和政策能对其他经济体产生溢出效应，其他经济大国的经济和政策也能对中国产生溢出效应。因此，各经济大国之间加大政策协调就显得更加重要，在当前全球经济曲折复苏、经济和政策分化严重、国际治理出现碎片化的特殊时期更是如此。中国应在国际协调中体现中国的根本利益，捍卫全球化和自由贸易，促进金融部门双向开放，提高中资金融机构全球服务能力和话语权。

注释：

[1]谭小芬、熊爱宗、陈思翀：《美国量化宽松的退出机制、溢出效应与中国的对策》，《国际经济评论》2013年第5期。

[2]除特别说明外，所有美国数据来自美联储圣路易斯数据库 https://fred.stlouisfed.org/。

[3]耶伦：《美联储货币政策的目标、路径和当下的考量》，《国际金融》2017年第3期。

[4]王鹏、岳安时、袁尉然：《通胀目标制与美联储加息》，《银行家》2018年第1期。

[5]朱民：《美联储启动缩表，全球货币政策面临新变局》，《国际金融研究》2018年第1期。

[6]宋湘燕、叶代鹏：《美联储缩表方式及影响》，《中国金融》2017年第9期。

[7]谭小芬：《美联储加息对中国经济金融的负面影响及其应对》，《新视野》2016年第1期。