私募股权投资中对赌协议效力辨析——以契约理论为视角

龚鹏程，贾若欣

对赌协议，即估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，以下简称VAM)，是指在私募股权投资中，投融资双方以未来的不确定事项(包括企业利润、业绩、股权变化、管理层变动等财务指标和非财务指标)为条件，事先作出的估值调整约定，根据约定条件的成就与否，双方将各自获得在未来对于企业或其股东的某种权利，或者是现金补偿，或者是股权转让，以弥补其对于企业价值的错估。对赌协议是伴随外国资本投资而进入我国市场的一种投资手段和工具，在国外资本市场经过漫长的演进已经趋于成熟，现已广泛应用于公司投资、并购和重组等领域，但对国内市场而言却是一项金融制度创新，目前主要应用于私募股权投资领域。从蒙牛与摩根士丹利的完美对赌到太子奶、俏江南的大股东因对赌而失去公司控制权，再到最高人民法院2012年对海富投资案的再审判决，对赌协议的法律效力及其在国内市场的适用问题始终未有明确定论。由于法院在认定对赌协议的效力时缺乏明确的法律规范指引，不同法院在司法实践中采用的标准不一，也导致私法管制和契约自治的界限模糊。对赌协议的效力认定本质上是公司法中契约自由和司法干预之间的博弈，对赌协议当事人之间达成的合意是否达到了管制的范畴很大程度上是契约自由和公平正义之间的价值衡量。本文将从对赌协议的理论基础出发，分析对赌协议背后所代表的契约精神与现实的法律管制之间冲突和价值衡量方法，从而揭示对赌协议的效力。

一、对赌协议之契约理论基础

对赌协议的签订在民法上属于典型的合同行为，在商事交易中是一种契约行为，无论是合同的意思自治还是商事交易的契约自由，对赌协议都不可能脱离契约的束缚，对赌协议的理论基础是契约理论。契约理论包括完全契约理论(委托代理理论)、不完全契约理论和交易成本理论。所谓完全契约，是指在契约制定之初，契约当事人已经对可能出现的所有情形进行了预见，并且制定了各方的责任条款，使得在争议产生时，第三方可以直接根据合约规定而做出判定的合约。[注]胡晓雨：《不完全契约下的声誉激励机制》，载《知识经济》2009年第4期，第1—2页。所谓不完全契约，是指由于行为人的有限理性认知、信息不对称以及交易事项的不确定性等因素，当事人签订的不能囊括所有未来可能事项的合约。[注]聂锐、王元地：《现代企业理论》，经济管理出版社2007年版，第147页。Coase在《企业的性质》(coase，1937)中首次谈及的契约的不完全性，其后，格罗斯曼和哈特(Gross man&Hart，1986)、哈特和莫尔(Hart&Moore，1990)所发表的两篇奠基性论文正式标志着不完全契约理论(也称GHM理论)的诞生。哈特认为完全契约理论将所有契约的成本都归结于可量化、可观察到的变量成本，并将企业的所有权等价于控制权，而忽视了所有权和管理权分离的企业托管经营模式，并且很可能存在努力水平这种只能被一方观察到的变量。[注]费方域：《哈特论现有企业理论的局限性》，载《外国经济与管理》1997年第2期，第34—38页。完全契约通常要求对未来状态下各方责任进行明确规定，而现实的经济生活非一成不变，在合约签订时对将来的事件进行完全的预测，并对交易各方在可能情形下的权利责任作出约定，成本高昂且不现实，同时，完全契约意味着所有情形已被预见并且已存在于最初契约中，这与现实中契约经常处于修订之中相矛盾。完全契约模式可能使得契约方在实际操作中面临一定的福利损失。

GHM 理论以合约的不完全性为基础，以实现财产或者剩余控制权的最佳配置为目的[注]张鑫：《新契约理论具有重要应用价值》，载http://ifb.cass.cn/wzxd/201610/t20161012_3230801.shtml，2017年5月20日访问。，在现代公司治理体制中，完全契约适用的空间已经越来越小，企业的经营情况瞬息万变，不完全契约的存在是企业生存发展的必然选择，“正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性，所以事前不可能签订面面俱到的合约，才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要”。[注][美] 奥利弗·威廉姆森，《资本主义经济制度: 论企业签约与市场签约》，商务印书馆2002年版，第16-50页。经济学界关于契约的论调也影响了法学和法经济学领域。私募投资市场所蕴藏的巨大潜力、利益追逐者的投机行为、宏观的经济状况和行业背景等在私募投资股权估值中都是不确定、不可控、不可预见的因素，同时也会对企业的对赌目标业绩产生深刻的影响，加之企业管理层的经营能力及企业真实业绩所附加的道德风险，投资方对于企业的估值势必存在一定的市场风险，并且这些风险是投资方如何穷尽事前调查也无法规避的。在GHM模型下，当完全契约不可能时，应当由其中一方拥有资产，即对事前不能签约的事项拥有事后的控制权[注]杨继国、郭其友：《GHM模型的理论演化及其发展趋向》，载《经济学动态》2004年第9期。，对赌协议即是投融资双方为了规避市场风险、达成投资目的而进行的一种制度安排，以估值调整条款为私募股权投资方提供保障，同时激励企业管理层，以业绩或者其他可明确事项与估值的捆绑以实现双方的利益平衡，最终达到双赢的目的。综上，对赌协议的理论基础是契约理论，投融资双方为克服信息的不对称性、降低市场风险而做出的对赌目标条件下不同的权利义务安排是契约不完全性的体现，而企业管理层在企业代理经营中的道德和机会主义风险则是完全契约在企业中的应用。

二、对赌协议效力之民商事法律规范对契约自由的限制性规定

对赌协议在经济领域是私募市场的一种投资方式和手段，在法学领域是一种契约安排。在商事领域的契约，按照私法意思自治理论的基本要求，契约的签订必然遵守契约自由原则，契约自由原则表现为各方当事人在商事活动中可以依照自身的利益需要去创设各方的权利义务法则，只要当事人之间意思表示一致、具有合理性且不损害第三方利益即具有法律上的效力。对赌协议是投融资双方针对企业未来业绩及权利义务安排所达成的合意，该合意是各方真实意思表示的结果，无论他人认可接受与否，在不违反公共利益的情形下，协议所体现的契约自由的精神都应当被尊重和接受。但在现代民商事法律规范中，当事人之间的意思自治或者契约自由往往受到国家强制性规范和社会公共秩序的诸多限制，对赌协议作为商事交往中契约自由原则的重要体现，其效力问题在国内的司法适用同样也受到了民商事法律规范的干预。

(一)民事法律规范与对赌协议契约自由

民事法律规范对于对赌协议契约自由的限制主要体现于新颁布的《民法总则》第153条第1款、《合同法》第52条及民商事法律公平、等价有偿原则。投融资双方通常在对赌协议中约定：当目标对赌条件成就时，由投资方追加购买一定的股权或者二轮注资，反之则由融资方低价出让股权或者给予现金补偿，对赌协议中自由约定的投融资双方在不同条件情形下的补偿机制，极易使得投资方无论投资目标实现与否，都能取得某种固定的收益，融资方却要独自承担投资失败的巨额损失和补偿，因而违反民事法律公平和风险共担原则；同时投资方可能会利用企业急于发展的心理及资金、资源等优势地位制定有利于己方的对赌条款，融资方则可能会因为急需发展企业寻求资金而接受超出公平范围的对赌条款，这同样都会触发民商事法律基本原则对于对赌协议效力的否定。《民法总则》第153条第1款和《合同法》第52条第5款作为合同效力的一般性条款，其对对赌协议效力的干预通常是建立在其他相关法律规定的基础之上而不能单独为之，与《公司法》相关条文的捆绑适用是常见形式，笔者将会在下文中予以阐释。

(二)商事法律规范与对赌协议契约自由

对赌协议适用问题所涉及的商事法律规范包括《公司法》《证券法》《中外合资经营企业法》和《外商投资企业法》等，其中对其效力认定起关键作用的是《公司法》。《公司法》作为商事基本法，其对于契约自由下对赌协议效力的管制主要体现在以下两个方面：

1.对赌协议与公司内部治理结构

就公司内部治理结构而言，与对赌协议效力认定有关的商事法律规范主要是关于公司的资本维持、利润分配及股权表决权的规定。大陆法系现代公司法的核心是资本三原则，即资本确定、资本维持、资本不变原则，从本质上来说资本三原则表达的是共同的意思：保持公司的注册资本和实缴资本的一致性，其目的在于维护公司的完整性和独立性，表现在实际条文中即我国《公司法》(2014)第35条“公司成立后，股东不得抽逃出资”；在公司利润分配上，我国《公司法》第34条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”；在公司内部表决权方面，我国《公司法》第103条规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”，由于我国尚未将股权优先权、可转换债权等纳入公司股权范畴，我国公司法所确立的股权制度是同股同权，不提倡特殊股权制度。而以增资协议为主要表现形式的对赌协议所体现的自由契约原则则是对现代公司治理结构的挑战，对赌协议的重要模式是投融资双方以业绩或者上市等明确的目标为条件，约定在条件成就和未成就时双方所享有的不同的估值调整权利，或者是股权变动，或者是现金补偿，又或者是某些事项中所享有的优先权利等，显然，对赌协议中所涉及的此类条款必然是对赌协议无效论所抨击的目标，无效论在谈及对赌协议的效力问题时往往会拘泥于协议所表现出来的结果，而忽略协议本身所附带的交易结构和交易的背景。

2.对赌协议与股东及债权人利益保护

就股东和债权人的权益保护而言，我国《公司法》第20条规定“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，该条款是在对赌协议的法律适用中援用最多的条款，较之其他带有强制性的法律原则而言，该条款是最直接明确否定对赌协议效力的法律规范，其所涉及的公司债权人等第三方权益的保护也是商事契约自由原则之所以为法律规范所限制的主要理由，当事人之间虽然对各方的利益分配享有绝对的自由契约的权利，但是不得损害第三方利益却是各方都不可违背的前提，否则社会秩序将会难以维护。在司法实践中，对赌协议的效力常常也会因为第三方利益的保护而受到制约，法院也多会依据该条款对涉案对赌协议的效力予以否认，以公司法管制来限制契约自由，但是却很少有法院在判决适用中明确对该条文在该案的法律适用进行详细的阐释，而仅仅是一笔带过缺乏论证。

此外，股权回购条款是对赌协议的常见模式，某些私募股权投资当事人在设计对赌条款时会制定一定的股权回购条款，约定在目标条件未达成时由公司回购投资方所持股份，但我国《公司法》第142条已明确规定，除公司减少注册资本、合并、奖励职工、股东对股东大会的合并、分立决议有异议之外，公司不得收购本公司股份，对赌协议的股权回购条款设计显然并不在公司回购股份的特殊情形之内，其效力也必然会受到限制。

三、对赌协议效力之民商事法律规范对契约自由的限制维度

合同的效力问题，从内部而言由一系列要素决定，包括合同的主体、客体和内容等构成要件，从外部而言，合同的效力最终是由合同本身的意思自治和法律规范共同决定的，在契约意思自治的基础上，合同可能会欠缺部分构成要素，但却不会逃脱法律规范的局限。对赌协议是投融资双方以契约的方式通过意思自治对投资风险进行的分配，探讨其效力问题必然要与相关规范相联系。分析诸多学者对于对赌协议效力的研究，大多倾向于从对赌协议的具体条款设计入手剖析对赌协议的效力，这种立足于具体条款的分解式分析手法固然可以从实践的角度认定对赌协议的效力，但是我们仍然需要从理论的高度，对对赌协议的效力进行抽象分析。在现行民商事法律体系下，对赌协议的效力为多数法律规范所限定，但从本质上而言对赌协议的效力是否一定需要限制呢？

(一)商事思维习惯及商主体

商人是天生的利益追逐者和风险规避者，多样化的商事交易形式、自由化的交易模式和低成本的交易习惯是商主体获得高昂利益的前提，经济市场的繁荣需要赋予商事主体更多自由契约的空间。对赌协议是衍生于私募投资市场的一种投资方式，从根本而言是商事主体之间依据其传统的交易习惯为尽可能的降低交易风险和交易成本而产生的制度，在认定对赌协议的效力时，法院和多数的研究学者都会将对赌协议是否符合公平原则作为重要的参考依据，显然这种以民事法律原则判定商事对赌协议效力的做法并不科学，较之民事主体而言，商事主体具有独特的功能和意义，是独立于民事主体而存在的一类特殊主体，商事主体的交易行为更多的是根据交易主体之间的交易习惯所形成的契约自由，并且某些商事习惯恰恰可能会违背民法原则，比如我们所默认的公交车不找零、酒店12点之后退房需要额外支付一天的房租等。

就对赌协议所带来的高收益和高风险而言，资本市场本身就是“一夜暴富”的场所，在高额利润的驱使下要求双方的交易达到民事法律规范所要求的公平显然并不适合，对赌协议更符合商事领域的思维方式，更多的运用商事契约自由的原则认定对赌协议的效力才能打破法律监管“无形的手”对商事交易的限制。当然笔者也并非完全排除民事法律原则在商事领域的适用，若商主体各方的交易行为已经破坏了基本的交易公平性，这种基本的公平性是指超出了一般理性的公众对于公平概念的认知，超出商事交易行为本身应有之义，严重影响市场交易秩序的行为，在司法裁判中仍然可以适用公平原则对对赌协议的效力进行裁判。对赌协议的效力，更多的是尊重商事交易的习惯，维护自由契约的空间，而并非所谓的“一刀切”式否认、限制，这也是商事基本法律规范的精神内涵。

(二)强制性

现代交易活动复杂多变，合同作为商事交易的基本手段，越来越多的商事交往导致了合同的类型层出不穷，我国法律规范中关于非典型性合同的规定也为商事交易自由预留了无限空间。出于合同意思自治的考量，在商事交易基本规则的基础之上应该要最大可能的遵循商事行为的契约自由，尽可能确保合同的效力，因而“在判断合同是否违反禁止规定而无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效” ，[注]韩世远：《合同法总论》，法律出版社2011年版，第178页。毕竟在瑕疵合同中认定合同无效是最为严厉的惩罚方式，但也并不是当然或者唯一方式，这与我国现行法律规定也是一致的，我国现行法律体系对于合同无效的认定采取了比较保守的态度，《合同法》第52条明确规定了合同无效的特殊情形，即“违反法律行政法规的强制性规定”，虽然新《民法总则》第153条也秉持了《合同法》的一般原则规定“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”，但其同时也规定了但书条款，赋予法官在认定民事法律行为效力时一定程度的自由裁量空间，减少了合同被认定为无效的几率。因此，判定合同效力的一个重要的思路是：是否有必要并且是否只能通过强制性的方式来限制合同的效力，强制性规定的介入会导致交易秩序的破坏，并对主体私人选择权进行干预和扭曲，波斯纳的《法律的经济学分析》[注]理查德·波斯纳：《法律的经济学分析》(第7版)，蒋兆康译，法律出版社2012年版，第1页。提出：任何法律规范的产生都是在于促进效益的提高，对赌协议的存在缩短了投融资双方达成合意的时间成本，同时一个交易合同的成立必然包含一定的交易成本，对赌协议的签订往往会产生事前的尽职调查、中间谈判、事后协议等一系列较高的交易成本，如果仅仅是出于部分利益的保护就完全否定合同效力势必也会造成社会资源的浪费。

商事交易本身就是商主体之间经过“成本——收益”的计算所作出的选择，不仅反映了商事交易中商主体的商事诉求，其中还包含了谈判、议价、人力资源等交易成本，是各方主体利益博弈的结果，最大程度的放宽主体在交易中的选择权将会极大的促进商事交易的活跃，强制性的一味否定对赌协议的效力，对于充分信赖协议的当事人而言，会造成合同基本的信赖利益损失，同时也易产生投融资方变相利用对赌协议的机会主义行为。

(三)必要性

在认定对赌协议效力时，否定其有效性的主要依据之一是债权人、股东等第三方的利益保护问题，在司法实践中，法院也往往会出于对其他人利益的保护目的而判定对赌协议无效，但如上文所述，判定合同无效的一个重要的思路是强制性规范是否是当然或者唯一的限制合同效力的方式，虽然直接认定对赌协议无效是对第三方利益保护最为便捷的方式，但却牺牲了当事人主体之间的契约自由和交易成本，并非最佳选择。公司法的制度设计中有很多涵盖第三方利益保护的制度，股东派生诉讼和“揭开公司神秘面纱”的公司法人人格否认制度可以在为对赌协议下对债权人和股东利益进行有效保护，《公司法》第20条第3款(公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任)、第22条第2款(股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销)、第151条第3款(他人侵犯公司合法权益，给公司造成损失的，本条第一款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提起诉讼)、第152条(董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼)均为股东和第三方利益提供了保障。若对赌协议的各方当事人所订立的对赌协议损害公司、股东及其他债权人的利益，在充分尊重契约自由、维护对赌协议效力的基础上，我们仍然可以根据以上法律规定赋予利益被损股东和债权人选择诉讼的权利，股东和债权人可根据以上条款起诉侵害其利益的公司高管从而使其权益不被侵害，并且也能最大程度的保障契约自由。

综上所述，对赌协议效力问题是契约自由和法律规范之间博弈的结果，笼统的将相关法律规范和合同的效力进行捆绑适用不但忽视了对赌协议本质属性，也不利于商事交易的繁荣发展。对赌协议是私募投资市场的产物，更多的应当适用商事契约自治的原则。法律规范和契约自由之间的衡量，是否有必要使合同无效和是否有其他手段达到管制的目的是认定合同效力应当考量的因素，如果认定合同无效带来了巨大的交易成本损失，且有其他手段可实现规范目的，则应维护契约自由，避免为达到管制干预的目的而牺牲交易的成本、效率、当事人的选择权和契约订立的信赖利益。

四、对赌协议效力之民商事法律规范对契约自由的管制识别标准

私募投资是资本市场的重要部分，我国相关法律的制定忽略了私募投资市场的潜力，呈现出滞后性和僵化性，因而在司法裁判中只能进行生搬硬套式的判定。未来应立足于对赌协议本身的契约理论基础，从契约的本质上判定对赌协议效力。对赌协议的效力问题是民商事法律规范对契约自由的管制，认定对赌协议的效力，在坚持有利于合同有效原则的同时，也需要建立一定的干预评判标准加以区别。

(一)强制性法律规范的识别

根据现行法律规定，认定合同效力的条款主要是《民法总则》第153条第1款“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”及《合同法》第52条第5款之规定“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，”虽然二者在表达上不尽相同，但是《民法总则》对于合同的效力问题也延续了《合同法》及其司法解释的一般规定，即二者均要求具备以下两个要件：

第一，判定合同无效所依据的法律在位阶上应当为法律(狭义)、国务院颁布的行政法规，其他法律及下位法无权。判定合同等民事法律行为无效是对法律行为效力瑕疵最为严厉的裁判，因而判定法律行为的效力的“准据法”必须限制在最高位阶范围内，第52条第5款和第153条第1款规定的“强制性法律规定”即是指全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规，司法解释明显不符合上述条件，但目前也没有明确排除其适用的相关规定，就当前司法实践而言，很多法院仍然将司法解释包括在内，如在甘肃省高院在海富投资案的判决中所出现的最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。

第二，合同所违反的是强制性规定。与《合同法》规定不同，新颁布的《民法总则》第153条对民事法律行为效力问题中的强制性进行了但书规定“该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”，较之《合同法》司法解释(二)以及最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(以下简称《意见》)将影响合同效力的强制性规定明确限定为效力性强制规定，《民法总则》的但书规定则被认为是具有“转介”功能的条款，它在一定程度上授权法官根据被违反的强制性规定的规范目的和意图综合考量是否一定要将该法律行为认定为无效[注]易军：《〈民法总则〉对〈合同法〉的超越》，载http://m.sohu.com/a/201179816_169411，2017年6月18日访问。，从而维护私人自治的价值，这也为对赌协议的有效性认定放宽了司法适用空间。虽然《民法总则》最终没有采纳《合同法》司法解释及《意见》规定将强制性规定划分为效力性和管理性规定的模式，而是采用台湾《民法典》模式进行了规定，但是法官在司法适用中对于“不导致民事法律行为无效”的强制性规定的判定，《合同法》司法解释中效力性和管理性规定的区分仍然具有现实的参考意义，那么又应该如何识别效力性强制规定呢？

首先，从基本概念而言，管理性规定是指出于公共管理的目的，对违反该规定的行为予以制裁，以遏制行为产生的持续影响，该行为本身的效力并不在私法上进行否认；效力性规定则首先否定行为本身的效力，并不关注行为所带来的影响或者其他方面，仅是单纯地针对行为本身进行法律评价。其次，最高院的《意见》(最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(法发〔2009〕40号))也给出了区分效力性和管理性强制规定的若干因素：法律法规的意旨、权益的种类、交易安全及其所规制的对象等[注]最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(法发﹝2009﹞40号)第16项：人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对的损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当该认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的“市场准入”资格而并非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而并非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握，必要时应当征求相关立法部门的意见或者请示上级人民法院。，一般认为区分二者可采取以下标准：法律法规明确规定在某种情形下合同无效或者不成立，或者该合同的继续履行将会损害社会公益。[注]奚晓明：《充分发挥民商事审判职能作用，为构建社会主义和谐社会提供司法保障——在全国民商事审判工作会议上的讲话》，载奚晓明主编，最高人民法院民事审判第二庭编《民商事审判指导》(2007年第1辑，总第11辑)，人民法院出版社2005年版，第55页。综上，适用于《公司法》，运用体系解释的方法，考虑到公司法规范和引导的立法意旨、对赌行为本身并不具有违法性及《公司法》中规定的股东诉讼制度对于第三人利益的保护等几个方面，作为对赌协议无效主要裁判依据的《公司法》第20条第1款并非效力性而是管理性强制规定，法院以债权人权利的保护否定对赌协议的效力，超越了《公司法》对契约自由的限制维度，破坏了商事交易契约自由的精神内涵。

(二)利益价值衡量

法律规范对契约自由的管制，究其本质是契约正义和契约自由之间的价值衡量，因而民商事法律规范对契约自由的管制识别标准实际上就是二者之间的利益价值平衡。对赌协议是商事主体在平等自愿的基础上就各方的风险和收益所作出的估值调整约定，其产生即带有契约自由的标志，《公司法》对契约自由在何种维度内具有管制的权力，其关键是《公司法》所代表的契约正义是否有必要并且足够推翻对赌协议的契约自由。契约正义不仅仅是对于国家、社会、第三人利益的保护，也包含契约各方利益的均衡，《公司法》管制的最佳维度是恰好达到契约自由和契约正义的平衡节点，并不是对任何一方的过分强调和过度保护，如果存在其他方式可以对受损一方进行制度补救，就未必一定要采取抛弃另外一方利益的方式加以平衡。以对赌协议为例，《公司法》以债权人利益保护否定对赌协议的效力显然是过度的契约正义，正如上文所言，公司法中尚存在派生诉讼等制度向股东、第三人等赋予救济的权利,但对于投资方而言，一旦对赌协议无效，其仅具有财产返还的权利，对于交易的成本及预期的利润、利息收益都将变为泡影，投资方的损失很可能会超越上述第三方，因而否定对赌协议效力并不是维护契约正义的唯一手段，并且也不足以为此舍弃契约自由，即便对赌协议中的某些条款侵害了股东或第三人的利益，仍然可以通过对侵害利益的融资方提起诉讼的方式予以解决，同时也可以避免因对赌协议无效而导致交易双方交易成本的损失，保障契约自由。

(三)主体的理性选择

均衡交易各方当事人的契约正义与契约自由，首先不可忽视的是商主体的理性选择，任何理性的当事人都不会订立损害自身利益的契约，契约成立是双方真实意思表示的结果，并且成立的过程如果不存在明显无效的瑕疵，在法律秩序上就应当尊重当事人的契约规范所带有的契约正义。[注]陈自强：《民法讲义Ⅰ契约成立与生效》，法律出版社 2002 年版，第 127 页。对赌协议是美国风险投资市场的成熟制度，商主体在交易成本理论下首先经过成本和收益的理性计算，然后通过谈判达成议价均衡，最大程度的降低商事交易的风险、成本，这是商行为必经的过程，对此过程的最大尊重和维护将会活跃商事交易，从而保障商主体的自主选择权。“公司法的发展历史，也就是那些试图将所有的公司统一为单一模式的法律不断被淘汰的历史”，[注][美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版,第15页。对赌协议的估值调整安排是降低交易门槛、促进资本进入、实现资本增值的有效途径，以私法上的契约正义否定对赌协议限缩了私人选择的空间。

但是商主体所有选择并非都是理性的，任何合同的成立都建立在充分的信赖利益和道德正义基础之上，这种信赖利益所代表的合同正义和合同道德也应是法律保护的目标，即使合同可能面临违法或者无效的境地。在对赌协议中，较之其他一般类型合同而言，对赌协议通常是国内外资本雄厚的风险投资和天使投资与国内收益良好、市场前景广阔的企业之间签订的，并且伴有大量资金流动，极易滋生机会主义和道德风险，促使主体在商事交易中做出非理性的选择。与此同时，对赌协议的无效机制会加剧商事主体的非理性选择，扭曲其理性选择的空间，在对赌协议无效的情形下，投融资双方在对赌协议签订之时则很可能会非理性地利用此项结果作为其规避风险的“挡箭牌”：在企业股权融资过程中，企业的经营状况是对赌协议估值调整功能的依据，当企业收益良好时，融资方可以适时的启动合同的无效机制，会从而阻止投资方共同分享合同条件成就时企业的巨大利润；反之，投资方为减少损失则可能根据合同的无效要求撤回投资。此外，对赌协议的无效机制，会增强投融资双方的投机心理：在对赌协议订立之前，对于企业的价值、前景，双方可能会怠于事前的尽职调查并对投资产生非理性的乐观，即使给予企业明显的高估值，双方仍然可以通过事后对赌协议的无效来控制因此产生的风险，这就使得对赌协议成为了投融资双方事后补救的有效保证而丧失了其估值调整的功能，对赌协议由投资的主要工具异化为次要的辅助手段，破坏了新兴风险投资市场的秩序。这些由主体非理性选择而导致对赌协议的异化，不仅使得机会主义者有机可乘，也扭曲了商主体理性选择的空间。

商事交易的特殊性和利润所带来的机会主义和道德风险极易使得合同产生异化，故而需要契约正义保持时刻的警惕，不理性的契约自由导致的对赌协议异化需要契约正义加以匡正。认定对赌协议的效力不能单由协议表面所表达的意思入手，应该探究协议背后的机理及双方当事人的认知理性，研究协议的目的和动机，分析条款的详细内容及协议订立的特定背景，具体内容具体分析，从而准确的解释对赌协议，以确立契约正义对于契约自由的干涉维度。

五、结 语

对赌协议不是简单的商事领域的合同，它包括了复杂多样的交易结构和制度设计，其并不是在司法裁判者有限理性下仅凭一两个条文、一个简单的“有效”或者“无效”就可以轻易认定其效力的，更多的要关注协议背后的契约本质，分析主体之间的利益结构，平衡合同的契约自由与契约正义，并以此确立商事法律规范干预商主体契约自由的维度和空间。商事交易的无限可能和发展空间创造了新的金融秩序和规则，对赌协议的效力认定需要把握私募股权投资的投资逻辑及对赌协议的作用机制，在法律规范体系中存在其他管制目的和干预手段的前提下，应充分尊重契约的自由及主体的理性选择权，在商事裁判中将商事思维理念贯穿其中，从而实现对赌协议契约自治和商事规范干预之间的均衡，引导建立诚实信用的商事交易秩序。