浅析新三板市场做市商制度存在问题与对策

滕书玥

【摘 要】 我国新三板市场引入做市商交易制度以来，在挂牌企业数量、成交量、投资者数量方面都取得了长足的进步。本文概述了做市商制度对我国新三板市场发展的重要意义，针对做市商制度在实践中存在的问题提出了优化建议。

【关键词】 新三板市场 做市商制度 交易制度

我国新三板市场于2014年8月25日正式引入做市商制度，自此，一个崭新的市场伴随着全新的交易制度正式登上了我国资本市场的舞台。做市商制度是以做市商报价形成交易价格、从而提高市场流动性并对证券进行主动性定价的证券交易方式。做市商制度在我国新三板市场实际运用中不断丰富完善，取得了一定的效果，但是发展的背后存在一系类问题亟待解决。对这些问题进一步梳理和研究，有針对性地加以解决和优化，有助于做市商制度更好的服务于我国新三板市场，有助于我国建设多层次资本市场。

一、做市商制度是我国新三板市场的必然选择

从我国新三板市场运行的实际情况来看，在我国新三板市场引入做市商制度是必然选择。

（一）有利于改善新三板市场流动性。与我国A股主板市场采用的竞价交易方式不同，做市商制度采用的是报价驱动式的交易机制。做市商在新三板市场不间断地向市场投资者进行连续的买入与卖出双向报价，在所报出价位上接受投资者的交易指令，并以其自有资金及做市库存股票与投资者履行交易义务。这样的交易制度设计使得做市商既是交易的发起者，又是交易的完结者;既是买方的卖方，又是卖方的买方，从而形成了做市交易的闭环。做市商交易制度避免了竞价交易制度撮合成交一旦市场交易清淡，无法即刻找到与之买卖指令相匹配的交易对手方而导致有价无市的现象，在一定程度上能起到提升新三板市场流动性的作用。

（二）有利于提升新三板市场估值水平。做市商制度之所以能够在一定程度上提升股票的估值水平，主要原因在于：第一，做市商对做市股票的选择方面更倾向于关注质地优良的企业。第二，做市商作为专业投资研究机构，能够甄选出有潜力的优质投资标的，挖掘企业真实内在价值。第三，做市商有动力通过发掘优质做市股票的内在价值提升做市标的的市场关注度。第四，竞争性做市商制度下，使得做市挂牌企业的股票价格更趋于合理和稳定。

（三）有利于进一步带动券商产业链延伸。做市商制度不仅通过做市利差收入和交易佣金收入可增厚券商利润，而且做市商制度下的做市转让业务是狭义投资银行资本中介业务的重要组成部分，对建立健全券商投行业务全产业链具有重大意义。做市商制度推出后，投行做市业务部门根据做市品种的差异性以及投资者的差异性需求提供定制化或多元化的做市服务，进而推动业务转型。

二、做市商制度在实践中存在的问题

做市商制度被引入和运用于我国的新三板市场以来，做市转让交易的流动性持续走低，做市转让交易吸引力下降，新三板市场流动性困境并未得到改善，新三板市场做市转让交易的现状中存在着隐忧，这些现象的背后隐藏的核心是做市商制度在实践和运用中存在着一系列问题，做市商制度仍不够完善。

（一）做市主体单一，做市商数量偏低。由于相关配套的准入及退出规则还有待提出，现阶段我国新三板市场做市主体类型存在单一性，做市商仍以证券公司为主，没有“非券商机构”担任做市商，券商在做市业务仍处于垄断地位。与此同时，在做市商数量方面，目前仅有90余家证券公司做为做市商，具备做市业务资格权限，即便是全行业130余家证券公司全部都具备做市业务资格，面对我国新三板市场超万家的挂牌企业数量而言，还是显得杯水车薪。

（二）做市商间竞争性不足，盈利模式存在缺陷。目前，我国新三板市场做市商之间竞争性不足，不能真正形成竞争报价关系，导致做市交易难以形成合理价格，制约做市效率，使得投资者新三板投资偏好下降。绝大多数做市商都是追求投资收益，轻视价差收益，忽视了提供市场流动性、合理定价和维护价格稳定，做市商盈利模式出现偏差。从收益的最大化的角度，证券公司更愿意将新三板做市定位为股权投资，通过制度优势以较低价格获取优质公司股票库存，待价而沽，而不是通过做市交易获取较少的价差收益。

（三）合格个人投资者准入门槛过高。出于保护新三板市场投资者出发，中小股份转让公司对个人合格投资门槛有着比主板市场更高的要求。出于规范新三板市场投资参与主体，规避市场风险的考虑，管理层对个人投资者的门檻界定标准非常严格并且一直没有放开。500万的证券资产的高门槛限制下，令广大个人投资者望而却步。

（四）做市交易制度尚不完善。现行的新三板做市交易制度难以满足挂牌公司股东出售大宗股票的需求，也难以满足投资者以理想价格购买大宗股票的需求，导致选择做市转让方式的企业增速逐年下滑，一些原本选择做市转让的新三板挂牌公司又改为协议转让。市场亟待增加盘后大宗交易机制，并适时引入竞价交易机制，但此项制度迟迟未通出台。

三、优化我国新三板做市商制度的建议

针对做市商制度在我国新三板市场的实际运用中存在的问题，建议可从多维度优化研究做市商制度，探索问题解决之道。

（一）推行做市商多元化，健全激励机制。一是加速推进私募机构从事做市业务。对于私募机构进入新三板做市目前仍处于政策试点阶段，应加速推进私募机构正式进入做市商序列，建议选择从业人员齐备、资金实力较强、业务方案成熟、信用水平较高的私募机构加入到私募做市商试点，推进和落实私募机构加入到做市行业。二是有监管地适当开放做市商之间的交易。建议中小股份转让系统适当的放开做市商之间的交易，并加强对做市商之间报价行为的监督管理，并做好信息隔离，将有利于加强市场流动性，促进做市商的价格发现功能，改善当前做市异化的局面。三是采取激励措施，提升做市商的积极性。当前，我国新三板做市商的权利与义务不平衡，为有效推动优化我国做市商制度发展进程，应给予做市商方面适当的正向激励。特别是在做市商在履行其义务时利润水平受限的情况下，更应当考虑对做市商进行相应的补偿或给予相应特权，方可激发其做市积极性，也能吸引更多的做市商加入做市行列。

（二）降低个人投资者门槛，完善投资者适当性管理。由于参与新三板市场做市交易和期货投资的专业程度相仿，从风险收益比上略低于期货投资，从审慎性角度出发，建议可以参考《证券期货投资者适当性管理办法》，将资金门槛从500万元降低到300万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元。这样从资金量上区分于一般普通散户，也可以扩大市场投资者主体范围，提高新三板市场流动性。同时，建议进一步丰富完善适应新三板市场投资者适当性管理制度。建议参考《证券期货投资者适当性管理办法》的相关规定，在合格投资者的界定标准上，更加灵活的判别合格新三板市场投资者，从单维度向多维度进行调整，在对投资者的资金规模、投资经验和风险承受能力等方面信息要进行全方位评估的基础上对投资者进行多层次区分，引导合适的投资者投资合适的新三板公司。

（三）优化市场层次，试行竞价交易机制。目前我国新三板挂牌企业分化非常严重，通过内部分层，可以在交易制度、发行制度、信息披露的要求等制度供给方面，进行差异化的安排，以最终达成新三板市场持续、健康发展的目标。现有的新三板分层层级设置为两层：分别是基础层和创新层，通过基础层分层和创新层分层都是对新三板企业差异化的确认和深化。建议在创新层的层级基础上再进一步精选优质新三板挂牌企业，再设精选层。鉴于目前创新层的财务指标已经整体接近甚至超过创业板的标准，精选层应在关注企业成长性的同时，更加關注流动性的指标。建议在设立精选层的同时，适时采用竞价交易方式。通过竞价方式，市场更加合理对股票定价，使其价格接近其真实价值，更能促进市场的活跃程度与流动性的提升，从而吸引更多的投资者加入，激活新三板的融资功能，让市场更有效率地运行。

（四）引入大宗交易制度。将大宗交易制度引入新三板将会成为做市交易机制下活跃新三板市场流动性的重要举措。依托于现有的做市商制度，将其作为大宗交易机制改良的基础，通过进一步简化交易手段，降低交易成本，从而具备可操作性。由于大宗交易产生的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，有利于进一步稳定市场价格波动，降低了新三板市场因巨额交易而造成的股价大幅度波动的风险。此外，由于在新三板市场采取大宗交易方式，交易所会对大宗交易的买卖交易双方、涉及的资金数量、最终交易价格、双方交易席位等详细交易信息内容进行及时地信息披露，对于触及敏感交易或者巨大规模交易，监管部门可以通过行政手段进行管控，因此有利于监管部门对新三板市场有效监管，及时预防和发现做市环节可能存在的灰色交易。

【参考文献】

[1] 闫屹，冀瑞超.做市商制度对我国新三板市场流动性的影响[J].金融理论与实践，2018（07）。

[2] 丁瑜.新三板做市商制度对比研究[J].合作经济与科技，2017（14）。

[3] 屠迪英.做市商制度对我国新三板市场的影响探讨[J].现代商业，2017（11）。