广义虚拟经济视角下基于电影票房收入的期权合约设计

朱晓武 廖宇蕾

摘要：党的十九大报告为文化产业的发展指明了方向，要培育新型文化业态。电影是文化产业的主要组成部分，中国电影产业已经进入快速发展期，与电影相关的投融资是当今投资者关注的新焦点。但由于电影票房收入的不确定性风险较高，市场缺乏有效的金融工具对冲风险，导致投资者望而却步，影响电影产业的发展。随着社会经济的发展，人们的需求由物质需求转向精神需求，电影作为满足人的心理、精神层面需求的产品，具有广义虚拟经济的特点。本文回顾美国好莱坞电影产业的投融资发展历程，借鉴其电影金融衍生品创新的实践，从广义虚拟经济的视角出发，结合中国的实际国情设计一种新的电影金融衍生品一一基于电影票房收入的期权合约，给出该期权合约的初步运作框架和示例。研究表明基于电影票房收入的期权合约可以达到对冲电影投资风险的效果，为中国电影产业与金融的结合提供新思路。

關键词：广义虚拟经济;电影;金融衍生品;期权;票房收入

中图分类号：G229 文献标识码：A 文章编号：1674-9448（2018）03-0061-06

一、引言

习近平在党的十九大报告中提出“健全现代文化产业体系和市场体系，创新生产经营机制，完善文化经济政策，培育新型文化业态”。近年来，中国电影产业迅速发展，但由于缺乏相对成熟的投融资体系，市场风险较大，电影往往缺乏资金投入，探索电影产业的投融资模式是当前中国电影产业发展的热点问题。目前影视公司倾向于以项目（如某部电影的版权）进行融资，而外部资本更青睐股权投资（如影视公司股权），而且电影投资有显著的“马太效应”，即知名导演或明星演员参与的电影得到投资者更多的青睐。上述电影投融资的现况表明，电影与资本的融合还需要进一步寻找契合点。电影投融资的难点主要有三个方面：第一，行业外的社会资本不了解电影生产制作及其盈利模式，对电影投融资望而生畏;第二，电影企业大多依赖人力资源和知识产权，较少可抵押的固定资产和设备，导致中小型电影企业难以获得银行贷款;第三，电影本身的票房收入不确定性较大，电影企业的品牌价值难以估计。秦喜杰（2005）[5]提出我国电影投资属于风险投资且要按照风险投资来运作（秦喜杰，2005）。随着电影产业的发展，出现了多种融资模式，如电影版权质押、众筹模式、版权预售模式、权益拆分模式、电影期货等多种证券化融资模式，这些模式大多与电影版权证券化有关，即以电影版权的相关权益为基础资产的一种知识产权证券化（王锦慧、晏思雨，2014）[9]。

林左鸣（2010）[1]提出“以满足人们心理需求和精神需求为目的，以品牌、服务、体验和文化消费等要素为体现的‘广义虚拟价值”渗透到经济活动的几乎所有领域，并深刻地影响着人类社会和人们生活的方方面面（林左鸣，2010）。电影的“广义虚拟价值”在美国早已受到关注，2010年“电影期货”这一概念在美国电影和金融界受到热议。美国电影期货一般以电影票房收入为标的物，电影投资者根据对电影票房的预期买卖期货合约，获得收益，从而达到分散风险的目的。然而电影金融创新却生不逢时，2010年4月美国商品期货交易委员会批准了趋势交易所（Trend Exchange）和坎特交易所（Cantor Exchange）提交的建立电影票房期货交易所的申请，但是2010年7月15日美国参议院通过了新的金融监管改革法案，电影期货因为争议太大而被禁止。自此之后，中国一些电影开始进行类似的尝试，如《大唐玄机图》把电影作为投资品，由深圳前海金融资产交易所通过收益权认购和转让，为投资者提供类似股票一样的新投资方式（石任之，2011）[6]。但是这种电影融资的方式也随着资本市场的不断发展，出现了一些背离电影的文化价值、只顾资本运作的案例，如快鹿集团通过旗下数十家关联的金融平台和影视平台形成复杂投融资链条，通过《叶间3》“票房换股价”而获得巨大收益，导致风险被放大，违背了电影的广义虚拟价值。

在“互联网+”的大背景下，当前中国电影产业步人“大数据”时代。2015年10月广电总局实时票房数据平台上线，官方权威数据统计开始每日更新;猫眼电影、中传指数、新传智库等一批专业机构提供的各类电影产业数据日趋专业化、精准化。国家对票房的监控和清查，以及初步完善的官方、民间数据监控机制对中国电影产业的投融资模式创新提供了基础。本文通过研究美国好莱坞电影市场的商业运作过程，借鉴美国电影期货衍生品的模式，结合中国电影产业实际发展状况，从广义虚拟经济的视角出发，结合中国的实际国情设计一种新的电影金融衍生品——基于电影票房收入的期权合约，给出该期权合约的初步运作框架和示例，旨在达到保护投资者利益、对冲电影票房波动风险的目的，推动中国电影产业健康、有序发展。

二、国外相关研究综述

国外电影产业起步早、发展较为成熟，以美国好莱坞为代表。Morawetz和Hardy指出早在20世纪70年代，由于电影产业融资的需求加上美国政府出台了有利于电影投资的税收政策，吸引了大量个人投资者，形成行业外资本投资电影的第一次浪潮;但个人投资在资本运作、防范风险能力等方面均存在短板，美国政府于1986年进行税制改革取消了税收优惠政策，所以个人投资很快被机构投资者替代，机构投资者则创新性地使用投资组合理论，大大降低了投资风险，掀起了行业外资本投资电影的第二次浪潮;第三次浪潮始于2004年，伴随着华尔街的私募基金加入到电影投资的大军，以电影投资基金的方式出现（Morawetz和Hardy，2007）[13]，同时在新经济领域（医疗、科技）的财富新贵、从事军火交易和石油贸易的外国富商以及管理对冲基金的基金经理等投资者为好莱坞提供了重要的资金来源（King，2006）[10]。初期以华尔街和电影发行商联合推出的各种投资基金为主，随着电影与金融衍生品的不断融合，后期创造出诸多模式：如优先级贷款、AAA级债券、夹层融资和股权融资等，目前“拼盘投资”成为好莱坞整体投资的一大潮流（彭侃，2013）[3]。

2010年美国华尔街推出新的电影金融产品——电影期货。电影期货起源于好莱坞证券交易所（Hollywood Stock Exchange），它是一个进行电影投资的网上虚拟交易平台，能够购买、交易电影作品和明星等，目前已经拥有约20万用户群体。该交易所把每部电影当成一只单独上市的股票进行运作，通过全体玩家的交易使其价格上下变动。等到电影上映1个月后进行退市结算，影片的现实票房被换算成交易所的交割价格，与每个玩家的执行价格进行差额对比和计算，最终实现个人的盈利或亏损。以好莱坞证券交易所为基础，趋势交易所（Trend Exchange）和坎特交易（CantorExchange）所对其进行商业拓展，衍生出了电影期货的概念。电影期货交易中参与者可以将电影运作全过程中的潜在风险作为赌注，如票房预期、制作风险（是否能在约定期内成功拍完）、预算风险（是否会超出预算）、档期风險（是否能如期上映）等。Trend和Cantor交易所设计的电影期货是买卖双方按照约定时间和条件买卖，标的物为制作中的电影未来票房收入的标准化协议，每周通过集合竞价方式上市1至2个基于新电影的期货合约，通常在电影上映前6个月以美国国内票房收入为标的的期货合约开始运作，常规交易自第一交易日合约开盘竞价拍卖开始，一直持续至影片上映4周，期货合约自动到期结算。合约大小为一部电影的国内票房4周内收入的百万分之一，即1.0点等于100万美元的美国国内票房收入，合约报价最小价格变动为0.25，每一合约完全以现金结算方式结算。

趋势交易所和坎特交易所分别于2010年3月9日和2010年3月30日提交了电影期货合约上市的申请。随后美国商品期货交易委员召开听证会讨论电影期货交易，并分别于6月14和28日批准趋势交易所和坎特交易所提出的电影票房期货合约。两个交易所计划面向的受众有所不同，趋势交易所主要面向银行和其它电影融资机构，而坎特交易所则侧重于面向散户。但电影期货合约刚一推出就遭到了美国导演工会、美国独立影视联盟、美国电影院业主协会等重量级电影业组织的激烈反对，他们认为这种期货合约是建立在电影票房的基础上，在缺乏权威性官方数据和严格监管的情况下，将有可能导致票房期货合约被票房收入恶意绑架，出现操纵票房的现象。同时由于在2008年全球金融危机之后，美国政府严格监管金融业“过度创新”的大背景下，2010年7月15日美国国会参议院通过的金融监管改革法案，把电影期货类的金融创新列为禁止条款，电影期货合约最终未被获准。尽管如此，但是其中的金融创新思路还是得到各方面的认可，电影期货产品在风险规避上的优势和电影投融资的杠杆作用值得探究。

三、中国电影金融发展现况

2013年党的十八届三中全会明确提出要建立多层次文化产品和要素市场。鼓励金融资本、社会资本、文化资源相结合。2014年3月文化部与中国人民银行等部门联合下发的《关于深入推进文化金融合作的意见》，鼓励文化与金融等相关产业融合发展，为资本与文化携手前行牵线。党的十九大报告中指出，“坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛”。2017年11月5日，在上海市委宣传部的统筹谋划指导下，国内第一只由国有传媒集团主导发起、市场化运作的文化产业母基金“众源母基金”在上海正式设立，总规模100亿元，首期管理规模30亿元。这表明十九大之后，电影与金融的融合将迎来新的契机。电影作为文化产业中市场化程度最高的部分，得到国家政策的大力支持。当前中国电影行业正处在一个前所未有的黄金期，各方资本高度关注电影行业，电影与金融工具的结合正在逐步改变行业的规则，电影与金融融合对控制电影的风险和增加收益具有显著效果，如《港囧》的导演徐峥将未来票房47.5%的收益作为金融杠杆获得了巨大收益;金融公司和制片方、发行公司联手运作《美人鱼》，最终获得36.42亿元票房收入（刘阳，2016）[2]。通过电影和金融的融合，把电影的广义虚拟价值最大化。

中国电影产业虽起步较晚，但发展迅速、道路漫长。2015年中国电影总票房达到440.69亿元、同比增长48.7%，全年中国观众观影12.6亿人次，同比增长51.08%;如果保持这样的增长速度，到2018年中国将超越美国，成为全球最大电影市场。然而在各方一致乐观的预期下，2016年全国电影总票房为457.12亿元，同比增长3.73%;城市院线观影人次为13.72亿，同比增长8.89%。与2015年的中国电影总票房收入相比，2016年仅有小幅增长，距离2016年初预计的600亿元的目标还有不小差距。这主要是由于中国电影产业发展逐步回归理性，电影融资的渠道还并不完备，电影的传统运作模式使得电影在拍摄、发行和放映等各环节都承担着巨大的风险。

国内学者已经开始关注电影金融的研究，但目前多集中在我国电影产业投融资现况的描述性介绍[7，10]（唐榕，2007;王宇琼，2014），从电影产业的融资渠道（王东、王爽，2009）[8]、中国电影市场发展与金融化的关系（蒲西东，2014）[4]等角度，指出落后的电影制作模式、薄弱的电影金融环境是制约我国电影行业发展的关键因素，政府应加大扶持电影产业的力度，大力发展新型融资方式，电影金融化是产业发展的必然选择。

现阶段中国电影金融尚处于摸索阶段，其中最具有代表的操作模式是电影众筹，如众筹大获成功的国产动画片《西游记之大圣归来》。但电影众筹仅为单向过程，不以股权或收益作为回报，项目发起人不向支持者许诺任何资金上的收益，导致参与者较少。在风险的防范上，目前国内投资者大多仅仅从电影内容出发，缺乏从投资角度出发的风险管理。当前中国电影产业面临的情况正如20世纪70年代的好莱坞，大量行业外资金涌入中国电影市场，而电影投资的高风险性导致投资者避险的需求增加，如何让电影产业在金融的支持下健康有序发展是电影金融创新的首要任务。

四、基于电影票房收入的期权合约设计与示例

林左鸣提出的广义虚拟经济理论为电影金融的发展提供了一种独特的理论视角，“正是生产生活资料的信息态进化催生了广义虚拟经济时代的来临，以满足心理上需要的文化价值全面渗透到商品和服务之中，社会生活中的价值要素被充分释放，社会财富及其价值日益增长”（林左鸣，2010）[1]。结合国内外电影金融发展的现况和中国国情，可以设计以票房收入为标的物的期权合约。下面参照现有期权合约各要素、结构等，给出基于电影票房收入的期权合约运作框架。

面临的问题：某投资者投资电影版权，预期可以获得票房的收益，若票房收入高于版权成本则可以获利;反之则出现投资损失。由于票房收入的不确定性带来的风险，可以由金融衍生品对冲其风险。设计将电影版权分割成若干份，根据期权的设计思路，买方向卖方支付期权费后拥有的在电影上映后一周后，以事先规定好的价格向卖方购买或卖出电影版权，但不承担必须买进或者卖出的义务。考虑市场实际情况，可以分为如下两类：

（1）电影票房收入看涨期权合约（boxoffice call option）

电影票房收入看涨期权合约以实现约定的电影上映一周的票房收入为执行标准，一般可以参考电影投资成本为主（包括制作、宣发等成本），实际一周的票房收入。每手期权合约代表一份额电影版权的未来收益权，权利金为。若电影上映后，实际票房收入超过约定的票房收人，则此时看涨期权的市场价格可能涨到。持有者可以选择执行期权，得到电影版权的收益权;或者售出期权，获得的收益。若电影上映后，实际票房收入低于约定的票房收入，则持有者可以选择不执行期权，则损失权利金。

（2）电影票房收入看跌期权合约（boxoffice put option）

电影票房收入看跌期权合约以实现约定的电影上映一周的票房收入为执行标准，电影投资成本为主（包括制作、宣发等成本）。每手期权合约代表一份额电影版权，权利金为。若电影上映后，实际票房收入低于约定的票房收入，则电影版权价格下降，看跌期权价格上升至。持有者可以在市场上买人一定份额的电影版权并执行看跌期权，以约定的电影版权价格卖出，获得的差价即为收益;或者售出期权，获得的收益。若电影上映后，实际票房收入超过约定的票房收入，则持有者可以选择不执行期权，则损失权利金。

考虑到国内电影市场规则与现状，如电影票最低限价策略、票房易受操控等间题，可以通过设置合理的执行价格，面向大众开放交易市场。大众能够由被动的接受电影产品转变成自己选择和定制电影产品，让公众参与到市场中来，增强电影金融市场的透明度，加强电影行业的市场监管。

具体期权交易示例：

本期权合约面向的客户包括银行、基金、电影院线等机构投资者和散户。在实际利用电影期权进行风险规避时，首先要根据市场舆论导向以及自己实际情况，确定所需要购买的合约类型和数量，进行风险预估。为了更好地说明电影期权规避风险的效果，给出具体实例：

电影版权总费用为1000万元，分为1万份，每份电影版权费用为1000元。某投资者已经投资100份这部电影的版权，即10万元，为规避票房收入波动的风险，该投资者买人执行约定票房收入为2000万的电影看涨期权合约100手，每手支付权利金50元，共支付5000元。电影上映一周之后，票房收入超过约定票房收入，每手电影版权的期权价格上涨涨到100元，此时每份额电影版权市场价格为2000元，投资者选择执行期权，以每份额1000元获得电影版权，获益95000元;若投资者卖出这个期权，将获利5000元。若电影上映一周之后未能达到预期约定的票房收入，每份电影版权市场价格下跌到500元，则公司选择放弃期权，损失5000元。

若该投资者购买约定票房收入为2000万的电影看跌期权合约100手，每手支付权利金50元，共支付5000元。电影上映一周之后未能达到预期约定的票房收入，每份电影版权市场价格下跌到500元，则该投资者可以在市场上购人100份电影版权，总投资为5万，以看跌期权约定的价格1000元卖出电影版权，获利5万元。若该看跌期权的价格涨到100元，投资者也可以卖出看跌期权，获得5000元的收益。

通过电影票房看涨期权和看跌期权，可以对冲电影票房收入波动风险。在上述例子中，投资者为风险中性或者风险厌恶，则具体操作时可以购人看跌期权，对冲风险;若投资者为偏好风险，则可以购人看涨期权，增加收益。上述示例表明，基于电影票房收入的期权合约有助于电影投资者对冲票房收入欠佳而遭受的损失，或者通过票房收入飘红的电影获得收益。

五、结论与展望

中国电影产业近年来快速发展，吸引了多方投资者的关注。行业外资金大量涌入，为中国电影行业注人了新的生机。但是电影融资仍然存在着许多问题，考虑到中国电影的实际情况，一部电影从制作到上映面臨制作风险、市场风险、盗版风险、政策风险、道德风险等诸多风险（王宇琼，2014）[10]。如何在风险和收益之间找到平衡，是电影金融创新的新方向。从广义虚拟经济的理论视角来看，电影具有“广义虚拟价值”，可以通过电影与金融融合的方式，增加融资的渠道，对冲电影投资风险。本文参考美国电影期货的设计思路，提出以电影票房收入作为标的物的期权合约，给出了基于电影票房收入的期权合约的运作框架和示例。作为一种对冲电影票房风险而设计的电影票房风险管理工具，它能使因票房收入的不确定性遭受损失或获益的主体通过期权交易，实现风险共担、利益均享，有效对冲由票房波动导致的投资风险，为对冲风险提供了一种新手段。

投资者可以通过买卖电影期权产品进行套期保值，类似于在金融市场上通过使用期权对冲股票、利率和外汇风险一样来控制票房风险。如果运用得当，就能达到套期保值的目的，有效减弱甚至消除票房欠佳对电影投资回报的影响;对于票房收入较好的电影，投资者则能够通过购买电影期权获得收益。电影期权也可以满足市场中套期保值者的需求，对各机构及散户开放，电影产业的市场参与度将大大提高，有利于增强电影产业的透明度，为产业的健康发展提供支持。同时，电影期权将提供新的投资渠道，缓解电影融资压力，帮助部分资金有限的电影从业者获得投融资，有助于电影市场百花齐放，实现党的十九大报告中指出的“坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛”。

我国电影产业与金融的结合还处于初步阶段，相关的法律保障措施还有待加强，例如我国没有规定著作权转让合同必须登记或者备案，转让缺乏有效的对外公示方式，这使得交易第三方无法准确获悉版权归属情况，加大了后续交易的风险（徐佳璐，2013）[11]。随着更多的行业外资本将会流人电影产业，建议相关政府管理部门借鉴国外成熟的电影融资模式，为电影与金融的结合创造良好的法律环境和创新制度，鼓励金融机构开发与电影产业发展特点相符合的金融衍生品，这是未来是电影金融化发展的新方向。电影期权衍生品将满足投资者规避风险的需求，有效对冲电影行业的高风险，促进中国电影市场的健康发展。

参考文献：

[1]林左鸣.广义虚拟经济：二元价值容介态的经济[M].北京：人民出版社，2010.

[2]刘阳.电影金融化，跨界莫越界[Z].人民日报，2016.

[3]彭侃.好莱坞电影基金拼盘投资机制研究[J].当代电影，2013（11）：24-28.

[4]蒲西东.浅析中国电影市场发展与金融化[J].东方企业文化，2014（18）：219-220.

[5]秦喜杰.从投资角度研究中国电影产业的困境与机遇[J].北京电影学院学报，2005（6）：9-14.

[6]石任之.中国电影期货试水[J].大众电影，2011（14）：43-43.

[7]唐榕.电影投融资：现状透视与体制建设[J].当代电影，2007（5）：121-127.

[8]王东，王爽.我国电影产业融资方式发展研究[J].北京电影学院学报，2009（1）：24-28.

[9]王锦慧，晏思雨.电影版权证券化的融资模式选择[J].重庆社会科学，2014（6）：42-50.

[10]王宇琼.2014.电影产业投融资机制创新的模式研究.当代电影（9）：99-104.

[11]徐佳璐.电影版权证券化中的资产真实销售问题探析——以好莱坞电影版权融资模式为鉴[J].北方经济，2013（7）：77-79.

[12]King N.Hollywood now！：an interview with Peter Bart[J].Continuum Journal of Media&Cultural; Studies，2006，20（1）：33-43.

[13]Morawetz N，Hardy J.Finance，policy and industrial dynamics-the rise of co-productions in the filmindustry[J].Industry&Innovation;，2007，14（4）：421-443.