争议中的双层股权结构：国际经验及对中国启示

□高 菲

（广州番禺职业技术学院 马克思主义学院，广东 广州 511483）

双层股权结构，是相对于单一股权结构而言的一种非常规股权结构。在单一股权结构下，公司发行的是具有同等表决权的普通股，所有股东均按照“一股一票”原则行使表决权。在双层股权结构下，公司向公众投资者发行的是“一股一票”的A类股，而向公司创始人发行的是具有超级表决权的B类股，并附着数倍于A类股的表决权。

由于我国现行立法尚未允许上市公司采用双层股权结构①《公司法》第103条规定，股份公司股东按照“一股一票”行使表决权，但第126条又规定，“同股同权”的前提是同种类别的股份，如果股份的种类不同，股东权利的内容当然不同。且第131条还规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定，这就为上市公司采用双层股权结构预留了制度空间。，导致许多代表经济转型方向的新经济公司②目前，国内相关政府部门并没有对新经济公司的定义及其范围达成一致意见。根据香港联合证券交易所有关新经济公司的定义，新经济公司应具备以下多于一项的特点：（1）能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了新的科技；创新理念；及或业务模式，亦令该公司有别于现有上市公司，与众不同；（2）研发将为公司贡献一大部分的预期价值，并以研发为主要业务及占去大部分开支；（3）能证明公司成功营运有赖其专利业务特点或知识产权；（4）相对于有形资产总值，公司的市值无形资产总值较高。赴美国上市。随着国内资本市场活跃度和影响力不断增强，部分境外上市公司正考虑从境外证券交易所退市，转在境内上市，掀起了一股“中概股”①这些境外上市公司有的在中国注册，如中国移动，有的虽然在国外（如开曼群岛、英属维京群岛等）注册，但因其主要经营业务和关系均在中国境内，因此也属于中国公司，如阿里巴巴，国外资本市场将它们称为“中国概念股”。回归的热潮。仅2015年一年间，就有32家境外上市公司宣布即将实施或已经实施了私有化退市方案，其中12家采用的是双层股权结构②这12家上市公司分别是昌荣传播、盛大游戏、完美世界、中国手游、世纪互联、久邦数码、搜房网、人人网、迈瑞医疗，奇虎360、陌陌、创梦天地。。未来这些公司回归A股市场时，能否继续采用双层股权结构？进一步说，如何吸引和留住新经济公司在我国境内上市，增强我国资本市场服务实体经济和科技创新的能力，成为资本市场改革面临的重要任务。

一、双层股权结构的优势

双层股权结构给公司融资带来了更大的灵活性，创始人可以在保持公司控制权的前提下向市场融资。这也丰富了投资者的投资选择，使得他们可以通过持有双层股权结构公司的股份，共享新经济发展带来的收益。无论对于投资者，还是公司创始人而言，他们各自拥有的资源均得到了最大程度的利用，实现了投资与融资的“双赢”。

（一）满足“异质化”股东的多元偏好

传统的“一股一票”原则是建立在股东“同质化”的假设上的，事实上，在追求利益最大化的过程中，作为个体的股东有着不同的偏好，其目标是多元的，并存在“异质化”倾向。一般而言，股份公司的股东可分为投资性股东、投机性股东和经营性股东。投资性和投机性股东的目的在于尽快实现投资收益，他们往往对不能立刻产生收益的投资项目不感兴趣，导致公司投资行为短视化。公司创始人作为经营性股东，更重视公司控制权归属，而非短期收益。双层股权结构满足了“异质化”股东的多元偏好，使得经营性股东通过拥有较多的表决权，锁定对公司的控制权，并免受短视投资者的压力，实现公司的长远利益。

（二）帮助公司抵御恶意收购

企业在经营发展的过程中，已逐渐形成了独特的治理模式和发展战略，这些安排如果因为遭遇恶意收购而被强行打断，必然会使企业的经营受到干扰和打击。另外，在恶意收购中，收购与反收购的争夺在客观上会造成人力、财富的巨大损耗，也会破坏公司的长期发展计划。双层股权结构能够帮助公司有效地防范恶意收购的风险，使管理团队可以放心地实施有利于公司长远利益的发展战略。

（三）新的公司治理模式

传统公司治理结构下，股份公司的创始人与其他股东之间是单纯的“资合”关系，公司按照“资本多数决”原则决定控制权归属。双层股权结构下，创始人与其他股东之间不仅是“资合”关系，还具有一种人身信任关系。创始人与其他股东之间形成了一种特殊的代理，创始人正是因为这种人身信任关系掌握了公司的控制权。因此，双层股权结构突破了“资本多数决”的传统公司治理模式，它赋予公司创始人更高比例的表决权，为那些持股较少的创始人保持公司控制权提供了新的选择。

二、双层股权结构的不足

虽然双层股权结构在保持公司控制权方面的优势明显，但是却违反了“同股同权”和“一股一票”的公司法基本原则，增加了公司的代理成本。

（一）违反“同股同权”原则

公平及平等对待股东是公司法、证券法的一般原则，主要表现为股东权利内容的平等，即“同股同权”。然而，双层股权结构创设了表决权上的“特权”阶级，在拥有同等数量股份的情况下，公司创始人享有比普通股股东更多的表决权，却没有承担同比例的财产收益或风险，违反了股份平等原则。这种情况下，创始人容易滥用控制权，并在利益冲突交易中为自己谋取私利，损害公司及其他股东的利益。

（二）背离“一股一票”原则

在公司法领域，股东民主原则具体体现为股东所持每一股份有一表决权，即“一股一票”。然而，双层股权结构下，基于表决权的不平等，公司创始人持有的股份享有超级表决权（如一股10票），而普通股股东持有的股份享有低级表决权（如一股一票），这违反了“一股一票”原则，导致股东大会决议可能仅代表少数人的意志，而不能体现多数股东的意志。在这种情况下选举产生的董事会及管理层如果是一个有远见、有能力的团队，那么公司将会从中受益。但如果选举产生是一个无能、自私的团队，公司及普通股股东的利益将会受到损害。

（三）公司监督机制“失灵”

双层股权结构剥夺了普通股股东在选举董事等公司重大决策上的决定性权利，公司创始人持有的超级表决权股使得其可以控制董事会的选举，并决定公司的管理层。这样，董事与管理层便形成利益一致的团体，削弱了董事会的独立性及其对管理层的内部监督功能，造成公司内部监督机制“失灵”。另一方面，公司收购被认为是监督现有管理层的有效手段。若管理层经营不善，则会引起外部投资者收购的注意，公司股东可以通过转让股权，变更公司控制权，将现有管理层“踢”出公司。为保持控制权，现有管理层必须勤勉尽责，为公司和股东的利益最大化服务，这势必对现有管理层产生约束和监督。然而，双层股权结构的反收购功能大大增加了并购交易的难度。由于创始人牢牢掌握公司控制权，他们不需要顾及其他股东的利益进行决策和经营，即使管理层错误决策，或谋求控制权私利时，股东也无法借收购之机替换管理层或获得补偿，从而导致公司外部监督机制“失灵”。

三、美国双层股权结构的发展历史与监管经验

美国是双层股权结构的发源地，也是目前双层股权结构公司的主要上市地。据统计，1995—2002年间在美国上市的公司中，有6%的公司采用双层股权结构，这些公司的市值占到2002年全美上市公司总市值的8%[1](p93)。

（一）双层股权结构的出现

在美国，双层股权结构最早出现于20世纪初。1925年，一些大公司开始发行无表决权普通股，最著名的是道奇兄弟公司和Industrial Rayon Corporation。道奇兄弟公司向公众发行了债券、优先股和150万A类无表决权优先股，公众投资者的投资总额高达13亿美元，而公司的控制权却掌握在投资银行Dillon Read and Company手中，他们只花了不到225万美元，就购买了250 001股B类有表决权的普通股。Industrial Rayon Corporation向公众发行了598 000股无表决权的A类普通股，而控制权却掌握在拥有2000股有表决权的B类普通股股东手中。纽交所批准了前述公司上市，引起了市场的激烈争议。

（二）双层股权结构的适度监管

由于表决权的不平等，双层股权结构受到投资者的强烈反对。1940年，纽交所宣布禁止双层股权结构，这一原则一直坚持了40年。可事实上，1940年后，纽交所仍然允许了少量的特例，福特汽车公司就是其中之一。福特汽车公司创设了“次级投票权股权”，它使得福特家族在拥有5.1%股权的情况下，享有40%的表决权，其余60%的表决权由公众享有。由于福特汽车公司规模大，具有较强的影响力，为吸引其到纽交所上市，纽交所最终同意妥协，并于1956年同意福特上市。有研究指出，自1940年至1978年间，有30家上市公司实现了双层股权结构[2](p570）。

当时，公司除在纽交所上市外，还可以在美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克（NASDAQ）上市。截至1976年，共有37家拥有不同表决权股份的公司在AMEX上市。AMEX对不同表决权没有清晰的政策，它会根据公司的个别情况进行判断。1976年，Wang Laboratory打算在纽交所上市。纽交所认为，如果公司发行不同表决权的股票（A类股一股1票，B类股一股0.1票），交易所将不批准其上市。而AMEX则同意Wang Laboratory采用双层股权结构上市，但必须遵守以下规则：（1）不同表决权股的表决比例不能超过10:1；（2）低级表决权股股东有权选举1/4以上的董事；（3）禁止发行无表决权股。上述有关双层股权结构的规则又被称为“王氏规则”，并成为AMEX有关双层股权结构的上市规则。截至1985年8月15日，共有21家公司采用“王氏规则”在AMEX上市。而NASDAQ并不要求股东拥有平等的表决权，并且一直没有规定有关股东表决权的政策。1985年7月，NASDAQ曾建议，要求所有公司遵守“一股一票”原则，但是：（1）已经上市的公司可以保持原来的制度设计不变；（2）如果公司打算发行不同表决权股份，必须取得2/3以上股东同意；（3）超级表决权股份需要受到“日落条款”①即公司上市后经过一定时间，需要将双层股权结构转变为单一股权结构。的限制，最长不能超过十年；（4）不同表决权股之间的最大比例不能超过10:1，等等。但是，上述建议最终并没有被接受。

（三）交易所竞争

20世纪80年代以后，由于恶意收购活动的活跃，双层股权结构作为一种防御手段被越来越多的公司所采用。截至1985年，785家在AMEX上市的公司中，有60家（7%）发行不同表决权股，4101家NASDAQ上市的公司中，有110家（约2.7%）公司采用双层股权结构[3](p703)。如果纽交所仍固守“一股一票”原则，将面临一些上市公司不得不退市而转投他们的局面。面对竞争的压力，纽交所开始考虑是否放弃坚持了40年之久的“一股一票”原则。1985年1月，纽交所下属的咨询委员会提出了新的上市标准修改建议，如果符合以下条件，上市公司可以发行不同表决权的普通股：（1）2/3以上有表决权的股东同意发行不同表决权股；（2）在公司董事会就发行不同表决权股进行投票时，如果独立董事占董事会多数席位的，应得到这些独立董事的多数批准。如果独立董事在董事会中不占多数席位，则应得到所有独立董事批准；（3）低级表决权与超级表决权股的表决比例不能超过1:10；（4）两种类别的股份除表决权外，其他权利应当相同。1986年7月，纽交所制定了更为宽松的上市标准，它不需要上述（1）（3）（4）项条件，仅仅要求双层股权结构取得多数股东及多数独立董事的同意即可。仅仅在1986年3月至1987年5月间，纽交所就有34家公司采用双层股权结构[4](p688)。

为统一有关双层股权结构的上市规则，美国证券交易委员会（SEC）于1987年6月颁布了19C—4规则，禁止已上市的公司稀释当前股东的表决权，但是已经上市的公司、IPO以及善意的合并或收购而发行均不受约束。19C—4规则经常被认为是有关股东表决权方面的规则，但实际上，它只是禁止剥夺原有股东的表决权，公司发行新的不同表决权股是没有问题的。同时，它还允许发行无表决权股和限制表决权股。19C—4规则实际上是为公司上市确定了一个最低标准，该规则一出台，即遭到美国律师协会和商业圆桌会议（Business Roundtable）①商业圆桌会议成立于1972年，是一个非营利性公益组织，其成员企业的雇员总数超过1000万，收益超过3万亿元。商业圆桌会议致力于倡导先进的公共政策，推动经济增长，在公司治理方面具有较大影响力。等公益组织的反对。SEC也收到了800多条反对意见，他们支持严格的“一股一票”，例如美国机构投资者理事会（The Council of Institutional Investors，简称CII）②美国机构投资者理事会是一个主要由养老基金、其他雇员福利基金、捐赠基金与基金会等组成的非营利性公益组织，宗旨是推动有效公司治理，维护股东权益。理事会致力于教育成员参与有关公司治理，倡导上市公司采用有效的治理标准，促进资本市场的透明、负责和诚信，在美国资本市场和上市公司治理中发挥着巨大影响力。指出，双层股权结构背离了“一股一票”的基本原则，它并不一定有利于实现公司长期利益。1989年，商业圆桌会议向哥伦比亚特区上诉法院提起诉讼，请求法院判决19C—4规则无效。它指出，根据美国证券交易法14（a）条规定，联邦法律主要负责信息公开义务，以及程序性、反欺诈条款的制定，而州公司法负责公司治理具体规则的制定。因此，SEC无权做出影响公司股东表决权的规则。1990年6月，法院判决SEC越权，宣布撤销该条款。这样，确定公司上市标准的权力又回到了各证券交易所和各州手中。

（四）现行法律规则

目前，美国各州法律均接受“一股一票”原则作为股东行使表决权的默示规则，但是公司章程另有约定的除外。1992年6月，纽交所提出了一个新的上市标准，明确允许不同表决权股上市交易，CII将其总结为：只要（1）大部分独立董事同意；（2）大部分无利害关系股东同意，公司就可以采用双层股权结构。而AMEX则表明，是否允许双层股权结构的公司上市将取决于以下四个因素：（1）上市公司灵活地创设资本结构的需要；（2）保证股东同意的多层资本结构是公平的有效性；（3）独立董事在保护公众投资者方面的角色；（4）充分的信息披露。通过上述措施，保证二级市场投资者在购买时认识到他们购买该股票意味着的风险和收益，同时希望在资本结构的灵活性和管理层的可靠性方面取得平衡。按照上述要求，如果一个公司打算采用双层股权结构，必须取得无利害关系股东2/3以上多数同意。同时，它还要求采用双层股权结构的公司中，1/3以上的董事会成员必须是独立董事，1/4以上的董事须由低级表决权股股东选举产生等等。但是，AMEX确立的规则存在许多例外，例如，已经上市的公司不受限制，外国发行人不受限制，IPO、合并等均不受股东同意的限制。NASDAQ则一直没有股东表决权方面的限制，允许公司在章程中自由做出约定，交易所将根据个案情况判断是否允许该公司上市。

由于纽交所于2009年并购了AMEX，目前，美国资本市场的主要证券交易所包括纽交所和NASDAQ，它们均允许上市公司采用双层股权结构。根据纽交所上市公司手册330.00款和NASDAQ上市规则5460款有关表决权的规定：“公司不能通过任何行动或发行来减少或限制已公开交易的普通股股东的投票权。（交易所）意识到资本市场和企业面临的环境和需求随着时间在不断改变，因此会考虑这些行动或发行的经济后果和被赋予的投票权。……对超级投票权股票发行的限制主要适用于新股，如果公司已经存在双层股权结构，将一般被允许增发已经存在的超级投票权类股票。”[5](p72)

四、加拿大双层股权结构的发展历史与监管经验

20世纪40年代，双层股权结构开始在加拿大出现，到20世纪五六十年代，越来越多的公司通过发行无表决权股或次级表决权股，以实现既能通过资本市场扩大融资规模，又能保持创始人对公司控制权的目的。70年代末、80年代初，多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange，以下简称TSE）采用双层股权结构的上市公司数量急剧增加。30年前，只有大约5%的上市公司采用双层股权结构，现在，采用双层股权结构的上市公司约占TSE上市公司数量的20%—25%[6](p118)。

（一）双层股权结构的出现

最早采用无表决权股的公司之一是Molson’s Brewery Ltd.。1949年12月，公司实行双层股权结构，其认缴股本由100万A类无表决权股和100万B类无表决权股组成，但是，AB股在公司清算时具有平等的财产分配权。根据安大略证券委员会（Ontario Securities Council，以下简称OSC）的报告，1953—1970年间，TSE有21家上市公司发行了无表决权股。

（二）员工持股与外商投资限制：双层股权结构的推动力

20世纪60年代，双层股权结构被广泛应用于员工持股计划，它使得公司员工在分享企业利润的同时，又没有稀释公司创始人的控制权。例如，直至1958年，加拿大轮胎公司的员工共持有公司12%的股份，公司创始人因担心员工持股比例过大，会威胁到他对公司的控制权，于是在1960年，将公司股份划分为两种类别，A类无表决权股由员工持有，B类表决权股由公司创始人A.J Bille持有。这样，既能使员工成为公司的所有者，将员工的利益与公司的发展联系在一起，使员工能够分享公司收入增长带来的收益，又不会威胁到创始人对公司的控制权。

双层股权结构在加拿大迅速发展的另外一个推动力是政府对外商投资的限制。自20世纪起，外国在加拿大的投资稳步增长，特别是来自美国的投资占加拿大投资总额的比重从1900年的13.6%上升到1950年的75.5%。由于担心外国资本过度控制加拿大的经济，威胁到加拿大在政治上的独立性，1973年底，加拿大联邦政府通过了外商投资审查法案。根据该法案，任何通过“非合适人士”（包括外国人以及由外国人控制的外国公司）收购加拿大企业的控制权，或者直接投资成立新的企业，或者扩大现有企业的经营范围，均需要接受加拿大政府部门的审查。为得到政府的许可，外国投资者须向外商投资审查机构（FIRA）提交申请，表明即将进行的交易将对加拿大产生重大利益。由于审查的标准较为主观，联邦政府通常采用个案判断的方法，FIRA也希望企业能够成为“加拿大”企业，以避免受到上述法案的严格审查。在阿尔伯塔省的Sulpetro公司案中，律师建议，保持公司“加拿大”身份的最佳方法是，将公司控制人的股份转换为无表决权股，保留股份参与分红以及破产时分配剩余财产的权利，但是上述股份不享有表决权。这样，外国股东就不是公司的控制人，从而规避了加拿大政府的审查和监管。

（三）强制性燕尾条款：双层股权结构受到的挑战

80年代后，由于双层股权结构与公司的核心价值相背离，监管机构开始采取不同的监管措施。例如，OSC主要采用信息披露导向的方法，TSE则采取强制性“燕尾条款”①燕尾条款（Coattail Provision），根据该规定，收购者只有以同等的条件收购超级表决权股和低级表决权股，股份的转让才发生效力。，自律组织——投资交易人协会也要求完全的信息披露。

1984年，OSC发布了临时政策附加条款（1.3条）（征求意见稿）。OSC认为，首先，如果招股说明书中没有表明，限制表决权股东和普通股股东享有公平的要约收购机会，那么，公司将被禁止公开发行股份。其次，如果发行人的资本结构即将做出重大变化，也就是将普通股转变为限制表决权股的，则需要获得少数股东①这里的少数股东指的是因受到公司股权重置的影响，其持有的股份从普通股转变为限制表决权股的股东。中的多数同意，这也被称为“少数中的多数”原则。最后，一旦向限制表决权股东做出自愿性收购要约后，公司应当遵守证券法有关要约收购部分的规定。总之，没有包含保证不同表决权股公平要约收购条件的“燕尾条款”，将被视作违反法律。后来，OSC删除了要求同等收购条件的“燕尾条款”，仅保留了“少数中的多数”原则以及自愿性要约收购的监管要求，并重新回到信息披露导向的政策上。12月21日，最终版的1.3条出台，它规定：（1）限制表决权股东及未来购买者与普通股股东有着不同的表决权；（2）限制表决权股有权收到与普通股股东同样的信息资料；（3）限制表决权股股东有权参加表决权股股东召开的会议，并发表意见；（4）发行限制表决权股，必须取得少数股东中的多数同意。随后，加拿大其他地区证券监管委员会也采取了相同的监管措施。

虽然证券监管部门否决了强制性的“燕尾条款”，TSE却在随后发生的加拿大轮胎公司要约收购案件中提出了同等要约收购条件的要求。1987年6月，TSE发布公开声明，对所有持有无表决权股和限制表决权股的股东采取要约收购保护措施。TSE规定了强制性的燕尾条款，作为限制表决权股上市交易的先决条件，任何人或公司意图规避该措施将会受到惩罚。同时，TSE还建议蒙特利尔、温哥华等省证券交易所采取同样的措施，以保持政策的统一性。

（四）现行法律规则

目前，根据加拿大《商业公司法》第6（1）（c）及24（3）至（4）条规定，公司可以在章程细则中订明多重类别股份，并列明赋予每个股份类别的权利、特权、限制及条件，每股股份可附带的票数并无限制。并且，按照第140（1）条规定，公司原则上应采用“一股一票”的表决权规则，但是公司章程另有规定的除外。TSE允许无投票权股份及受限制投票权股份上市，但是，上市规则不允许公司于上市后发行投票权大于其他已上市具投票权证券类别的证券，除非有关证券乃向现已上市具投票权证券的所有持有人按持股比例发售。

另外，除采取“燕尾条款”的限制外，TSE还采取了其他措施保护公众投资者的利益，例如，低级表决权股股东至少有权选举1/3的董事，表决权的比例不超过1:4，创始人的最低持股数至少占20%以上，从而实现50%以上的表决权，禁止发行无表决权股等等。

五、对我国的启示

作为成熟的资本市场，美国和加拿大在对待双层股权结构的态度上经历了从“自由放任”到“适度监管”的发展过程，这对我国探讨双层股权结构的必要性和可行性具有重要的启示。

（一）接纳双层股权结构的必要性

从美国的经验来看，交易所竞争是纽交所重新放开双层股权结构的重要推动力。随着资本市场的国际化，各国企业正在不断进行“监管套利”，各国资本市场也正在上演着激烈的制度竞争②例如，2017年，英国金融市场行为监管局宣布正研究推出“国际板”，允许采用双层股权结构的大型国际公司在伦敦上市；新加坡交易所宣布，允许上市公司采用双层股权结构；香港联合证券交易所也宣布，允许“同股不同权”的公司在主板上市。。数据显示，2017年，我国A股市场共完成436宗IPO，共筹资2304亿元人民币，分别比2016年同比增加92%和53%，跃居世界第一位。虽然我国取得了举世瞩目的成绩，但也同样面临着激烈的竞争压力。例如，近年来中国内地最有活力，发展速度最快的“独角兽”企业，如阿里巴巴、百度、京东、腾讯等，没有一家在内地A股上市。截至2014年12月31日，在美国上市的168家中国内地公司中，共34家（20.24%）采用双层股权结构，他们的市值已超过所有美国上市的中国内地公司市值的70%[7](p187)。在交易所竞争的压力下，在“中概股”回归的背景下，为留住更多“独角兽”企业在中国境内上市，吸引更多的新经济公司在国内资本市场融资，增强国内资本市场的竞争力，我国有必要允许上市公司采用双层股权结构。

另一方面，我国正在积极推进员工持股计划。截至2017年底，已有500余家上市公司实施员工持股计划，这是新型的股权激励方式，有助于企业留住核心人才。但是，对于股权分散型公司而言，员工持股的比例越高，创始人的控制权越有可能受到威胁。通过采用双层股权结构，创始人锁定了对公司的控制权，就可以大胆推进员工持股计划，和员工一起共享公司发展成果。此外，我国正在积极推进国有企业混合所有制改革，鼓励民间资本和外国资本参与国有企业改革。社会资本参与国有企业股权意味股权比例上的“国退民进”，而我国国有企业长期以来肩负着经济性和社会性的双重职能，如国有股减持超过一定比例，国家将失去对国有企业的控制权，职工权益可能受影响，还可能会影响国家安全和国计民生。如果国有资本退出比例过小，国有企业即使完成混合制改革也无法获得非公企业特有的活力。因此，为保持国有资本的控制地位，我国也应当允许上市公司采用双层股权结构。

（二）双层股权结构的实施

从美国双层股权结构的演进历史来看，双层股权结构在美国的复兴正是从NASDAQ、AMEX等新经济企业的融资平台开始，继而扩展至大型企业的主要上市地——纽交所。同时，多伦多证券交易所作为中小企业为主的交易所，上市公司采用双层股权结构的比例也特别高。这是因为，与传统企业相比，新经济公司在初创阶段的资金需求量很大，其参与市场竞争就需要不断“烧钱”，因此需要不断对外融资。一旦引入风险投资等外部资金，创始人的股权就不可避免地被稀释，甚至面临丧失控制权的风险。双层股权结构解决了公司创始人的“融资难题”，契合了新经济企业的融资需求。按照目前我国资本市场的划分，创业板主要是创业型企业、高科技企业的融资平台，我国可以先在创业板试行双层股权结构，待发展成熟后，再将其推广应用至主板市场。

（三）双层股权结构的监管

从美国和加拿大的监管经验来看，允许双层股权结构的前提是加强投资者保护。参考美国和加拿大的监管经验，建议我国证券监管部门采取下列措施，对双层股权结构实施一定的限制。

1.实现方式的限制。现实中，公司可以通过股权重置或者新股发行的方式实现双层股权结构。股权重置的方式受到了许多学者的批评。因为在股权重置前，外部投资者可能拥有大部分的表决权，他们甚至可以通过从购买公司创始人的股份或通过增发股份等方式获得更多的表决权。但是，股权重置后，外部投资者的表决权实质被“剥夺”了。美国曾颁布19C—4规则，禁止上市公司通过任何形式剥夺现有股东的表决权。虽然上述规则因SEC越权而被判决无效，但是美国、加拿大证券交易所的上市规则随后也禁止了以股权重置的方式实现双层股权结构。新股发行则不同，与原有的股份相比，无论是IPO，还是增发新股，都是不同批次的发行，且发行的也是不同类别的股份。并且，认购股份的是公司的新股东，在完全信息披露的条件下，购买公司股票的投资者在购买时就已经知道，公司采用的是双层股权结构，其持有的股份拥有低级表决权，不愿意接受低级表决权的投资者不购买公司的股票即可，这符合契约自由和“买者自负”原则。因此，我国应当仅允许公司通过IPO或增发新股的方式实现双层股权结构。

2.程序的限制。美国和加拿大的法律规则均规定，公司发行不同表决权股，除经过股东大会决议同意外，还需要经过大部分独立董事的同意。我国法律规定，独立董事除履行普通董事的职责外，还有权对提名、任免董事和管理层、关联交易以及损害中小股东利益的事项发表独立意见。公司采用双层股权结构是影响公司普通股东，特别是公众股东（中小股东）权益的重大事项，因此，上市公司若发行不同表决权股，除经股东大会决议通过外，还应当得到多数独立董事的同意。另外，未来我国建立类别股东表决制度后，公司发行不同表决权股不仅需要股东大会以特别决议的方式做出，对于影响不同类别股东利益的事项，还应当召开类别股东大会进行表决，经该类别股东的多数同意后才能实施。

3.收购的限制。一般而言，当发生并购活动时，公司控制人在交易价格、交易方式等方面存在信息和谈判上的优势，有利于其获得更好的交易对价，另一方面，当控制权转让的提案提交股东大会表决时，创始人又因为掌握公司控制权，能够确保提案通过，其他普通股股东无法提出异议，从而构成事实上的“强迫”。加拿大规定了“燕尾条款”，要求双层股权结构公司发生并购交易时，不同表决权股东应当受到同等对待，包括同等的交易价格、交易方式等交易条件。为保护投资者利益，立法可以规定，一方面，当公司控制权发生转让时，不同表决权股东应当享有同等的交易条件，如同等的交易价格和交易方式。另一方面，当控制权转让的提案提交股东大会表决时，公司创始人不再享有高级表决权，所有股东均按照“一股一票”原则行使表决权。

此外，美国、加拿大的监管措施还包括限制高级表决权股东（创始人）选举董事的席位数量，限制不同表决权股间的投票权比例（例如1:4或1:10），限制公司创始人的最低持股数量，规定双层股权结构转变为单一股权结构的事项，等等。这些监管措施有利于平衡公司创始人和其他股东之间的利益，防止创始人滥用超级表决权谋取控制权私利，值得我国监管部门认真研究，参考借鉴。

经济新常态下，创新创业已经成为改革发展的主要推动力，一大批代表产业结构调整和转型升级方向的新经济企业正在逐渐发展壮大。双层股权结构表决权与收益权分离的特点契合了新经济公司融资与控制权保持的需求，为公司提供了新的治理模式，有利于提高公司治理的效率。我国可以先在创业板试行双层股权结构，同时建立并完善双层股权结构的制度配套，对双层股权结构实施适度的监管和限制，不断增强国内资本市场的国际竞争力。