产权性质、代理问题与终极股东“掏空”方式选择

谢霏+后青松

摘要：文章以沪深两市A股上市公司组成的面板数据为样本，对在不同产权性质下的上市企业掏空方式选择进行了研究。结果发现，上市公司实际控制人性质会显著影响企业掏空方式的选择。具体而言，民营企业倾向于使用企业间贷款的方式掏空，而国有企业倾向于使用关联交易的方式掏空。并且2006年股权分置改革后，民营企业的掏空行为比国有企业下降得多。文章结合中国的制度背景，为防范、发现以及遏制实际控制人“掏空”行为提供了有效的依据，也为保护中小股东的合法权益以及维护资本市场的有序发展提供了参考。

关键词：产权性质；掏空；股权分置改革

一、引言

一直以来.上市公司掏空问题始终是理论界和实务界关注的焦点。在所有权集中的公司.控股股东可能通过不同形式的自买卖交易来获取私人利益.这些控股股东用来剥夺少数股东利益、谋取私人利益的种种交易行为被称为掏空（Johnson et al，1998）。

虽然掏空行为在中国的大小企业中普遍存在.但是随着不同规模、不同性质的企业其程度也有所不同。Jianget al.（2010）的分析发现.民营企业比国有企业掏空更为严重。民营企业与国有企业.掏空者的动机可能存有不同。民营企业大股东控制权大于现金权时.可能利用控制权实行利于自身的企业决定.将公司的资金等转出并转移到自己名下。国有企业也可能存在此种形式的掏空.但同时也有可能存在另一种掏空现象.即国有企业的掏空行为来自于管理高层.并非控股股东。由于国有企业控股股东是政府部门.所以相比管理层更有动机进行掏空行为。但是由于国有企业一般有较为健全的企业政策、管理机制.民营企业的掏空程度可能比国有企业更为严重。

中国的国有企业和民营企业有着很大的研究价值.其主要原因源自中国的体制背景。首先.由于中国大多数公司都有控股股东，权力集中的现象比较普遍。这意味着，控股股东会有更强烈的动机去使用各种掏空手段从公司中谋取私人利益。其次，中国许多上市公司都出自于大型企业，即使在分离后.仍与原先的母公司都有着千丝万缕的关系.比如资产、资本等转移或交易.这些关系为控股股东通过关联交易等方式掏空提供了条件（cheung et al，2006）。第三，控股股票的交易在中国很受限制.控股股东从控股股票升值中获取的利益也因此受到限制.所以他们就有动机寻找其他途径获取利益。第四，中国的法律体制不够健全，少数股东没有办法依靠法律来保护自身权益.他们很少能够通过法律来与控股股东进行对抗.制约这些控股股东的掏空行为（Jiang et al，2010）。

虽然对掏空的研究最早可以追溯到20世纪70年代.但是大部分的研究主要集中于掏空与公司未来业绩表现间的关系.掏空与盈余管理之间的关系.而从终极产权性质的角度研究控股股东掏空行为的研究却少之又少由于以关联交易、企业间贷款进行掏空的方式更为普遍.且更易于从公司的财务数据中考察得出.故本文选取这两种掏空方式作为研究对象。与已有研究相比.本文将关注民营企业和国有企业哪一种企业更倾向于使用企业间贷款的手段进行掏空.哪一种企业更倾向于使用关联交易的手段进行掏空.股权分置改革后.民营企业和国有企业的掏空问题是否有明显好转.哪一种企业的好转程度更大一些？对上述问题的深入分析有助于为解决上市公司委托代理问题、提高公司治理效率提供更丰富的经验证据.并为政府相关部门深化股权分置改革.保障证券市场的有序、透明提供更务实的理论参考。 二、理论分析与研究假设 1.民营企业掏空动机与企业间贷款掏空方式选择。资本是企业发展的源泉.一方面.由于缺乏政府的支持.民营企业在资本市场上受到各种约束、限制.民营企业不仅较难获得国有商业银行信贷的支持.即使在相同条件下企业贷款的融资成本也较高。而现今民营企业大多由企业创始人领导，他们富有企业家精神，做大做强的意愿非常强烈。信贷市场已无法满足民营企业的资金的需求.民营企业不得不依托于资本市场来获取资金：另一方面.上市门槛过高.壳资源的稀缺使得民营企业难以整体上市进行融资。此时.一种有效的解决途径就是建立内部融资市场。同时.民企企业公司治理和管理制度不甚完善.企业领导者即创始人在公司享有至高无上的权威.高管人员惟命是从.董事会和监事会也大多流于形式.家族控制现象严重。综合以上原因.民营企业控股股东利用对民营上市公司的控制权优势.采用企业间贷款来获得控制权私利.满足自身资金需求的动机更强。鉴于此.本文提出以下研究假设： H1：通过企业间贷款进行掏空的方式中.民营企业的掏空程度比国有企业要严重。 2.国有企业掏空动机与关联交易型掏空方式选择。由于历史和体制的原因.对于国有企业.特别是国有企业中的央企.追求经济利益的最大化并不是唯一目标.它们同时还担负着国家经济安全、社会稳定的非常使命。多年来形成的国有企业“大而全”“小而全”.冗员过多.社会负担沉重等问题.一些国有企业还在干从摇篮到墓地无所不包的社会职能工作.这极大地影响了企业自身的发展.也是国有企业效率低的一个重要原因.严重阻碍着国有企业运行效率和竞争力的提高。由于自身没有盈利能力，国有企业的主要业务收入只能来源于和上市公司的关联交易。鉴于此.本文提出以下研究假设： H2：与民营企业相比.国有企业更倾向于使用关联交易进行掏空。 3.股权分置改革对掏空行为的影响。股权分置改革的根本意图在于通过改善上市公司股权结构.完善上市公司的治理环境.提高公司治理的效率.从而推动上市公司的健康发展。改革的目的之一便是解决长期存在于我国上市公司中的大股东与小股东之间的第二类代理问题.纠正控股股东对上市公司的掏空问题。相比民营企业，国有企业由于受到国资委等有关部门管理.常常出现“所有者缺位”的情况.因此.国有股股东对上市公司股票在二级市场上的表现并不那么敏感.再加上维护国有资产的安全考虑.国有股股东会较长时间的持有股权.通过二级市场抛售股票来赚取流动性溢价的动机不强.这就从侧面反映出国有企业掏空行为和股改前差别不会太大。而民营企业的经营目的就是为了实现自身利益的最大化.大股东对上市公司股价非常敏感.对上市公司实现企业价值最大化的动机比国有企业强。廖理（2008）基于家族上市公司的实证研究.结果显示股改有效地纠正了家族企业实际控制人的利益取向。基于上述分析.本文提出如下研究假设： H3：股权分置改革后.民营企业和国有企业企业间贷款和关联交易掏空的严重程度有所下降.且民营企业下降得更为厉害。 三、研究设计 1.样本选择与数据来源。本文选取2003年-2014年中国A股国有和民营上市公司为研究样本。之所以选取2003年为研究的起点.主要是因为本文实证模型中所需的一些公司治理变量在CSMAR数据库中从2003年开始才披露。进一步.剔除了金融类上市公司.ST公司及财务数据缺失的公司。本文关联交易数据、治理数据和财务数据均来源于CSMAR数据库。为消除极端值的影响.本文对所有连续变量进行了1%分位和99%分位的Winsorize处理。 2.变量定义。被解释变量为企业间通过贷款掏空的程度和是否发生关联交易：借鉴已有文献.企业间通过贷款掏空的程度（Oreeta）用其他应收款与总资产之比来度量；企业是否发生关联交易（RPT）.即企业当年发生关联交易.赋值为1，否则为0。 解释变量为产权性质（NSOE）.根据实际控制人性质将上市公司分为国有企业和民营企业.若上市公司是民营企业赋值为1.否则为0。调节变量：以是否发生股权分置改革的虚拟变量Policy作为调节变量。 控制变量包括：公司规模（size）、盈利能力（ROA）、第一大股东持股比例（B10ck）、市场化指数（Mkt）、政府介入市场指数（Gov）、两职兼任（Dual）、独立董事比例（Indep）。此外，本文还对行业和年度因素进行了控制。 四、实证结果分析 1.描述性统计结果。表1报告了主要变量的描述性統计。国有企业占总样本的54%.其他应收款与总资产之比（0recta）的平均值为0.042.关联交易发生概率的平均值为0.597，说明上市公司普遍存在关联交易行为。另外，根据文章作者统计.在区分产权性质后.国有企业其他应收款与总资产之比0recta的平均值为0.033.低于全样本均值0.042。国有企业发生关联交易概率RPT的平均值为0.705.高于全样本均值0.597。上述结果初步证实了假设HI和假设H2。 2.模型的回归结果分析。表2列（1）和（2）报告了产权性质对企业掏空方式影响的回归结果。民营企业（NSOE）均在1%的显著性水平上显著。总体而言.民营企业的0recta水平比国有企业高.即民营企业利用企业间贷款进行掏空的严重程度比国有企业高。民营企业关联交易发生概率比国有企业小.即民营企业的利用关联交易进行掏空的可能性比国有企业低。因此证明了本文的假设H1和H2。此外.回归结果还显示，企业规模、盈利能力、第一大股东持股比例也是解释企业掏空的重要因素。规模较小、盈利能力较弱、第一大股东持股比例低的企业的Orecta值更高.掏空程度也就更高。企业规模大、总经理与董事长非同一人的企业发生关联交易的可能性更大

表2列（3）和（4）报告了国家反掏空政策出台对不同企业掏空的影响的回归结果。实证结果显示，是否发生股权分置改革（Policy）在至少5%的水平上显著为负.这表明在整改政策颁布后，企业的掏空程度确实有显著下降。股改的调节变量与民营企业的交互项（PolicyxNSOE）均在1%显著性水平下显著。这说明整改之后，无论是通过企业间贷款方式进行掏空.还是利用关联交易进行掏空.民营企业相比国有企业下降得更加厉害。所以假设H3得到证实。 五、稳健性检验 1.为了增强研究结果的稳健性.本文使用上市公司年报中是否存在注册会计师对该上市公司关联方非经营性资金占用的报告来作为企业间贷款的代理变量.并重复了上述检验过程。检验结果没有显著变化.说明本文的结果进一步得到了稳健性支持。 2.本文还采用了替代方法构建制度环境变量.以上市公司注册地的市场化指数和政府介入指数的中位数为分界点.当样本所在地区的指数高于或等于中位数时取值为1.低于中位数时取值为0。未发现研究结果与前文有实质性差异。 3.本文使用外部监管变量中是否聘请四大会计师事务所作为外部治理的代理变量.对本文的结果进行实证检验.结果也没有发生明显变化。

六、结论

本文通过对2003年-2014年沪深股市上市公司的其他应收账款及关联交易数据研究比较了民营企业与国有企业的掏空问题。与过去的研究相比.本文着重探讨了民营企业与国有企业的掏空问题.通过对比不同企业的掏空严重程度来观察不同企业性质之间掏空的不同。另外.由于国务院在2006年出台了企业股权分置等政策.责令企业整改掏空问题.要求企业归还企业间贷款.本文还研究发现了国家政策对于企业掏空的影响。 研究发现.民营企业更倾向于使用企业间贷款的方式进行掏空.而国有企业更倾向于使用关联交易的方式进行掏空。研究还发现.2006年国务院整改政策确实对企业掏空问题产生了影响.具体而言.无论是企业间贷款还是企业发生关联交易的概率.在2006年之后均有显著下降.且民营企业比国有企业下降的更为厉害。本文研究有助于为防范、发现以及遏制实际控制人“掏空”行为提供了有效的依据.并为政府相关部门深化股权分置改革.保障证券市场的有序、透明提供更务实的理论参考。endprint