从定增王到谢幕代言人，新三板PE的进与退

文/本刊记者 冯珊珊

2017年12月15日，股转系统公告显示，因2016年度管理费和业绩报酬之和占收入来源的比例为41.39%，未达监管要求的80%，自2017年12月26日起，中科招商被强制摘牌。2017年12月26日，中科招商以66亿元的市值摘牌，结束了33个月的在新三板之旅。

当前，私募机构面临的监管环境越来越严，基金业协会先后发布了一系列新规，对基金备案、募集、内控、信批等各方面进行了相关规定，从源头上对私募行业进行了规范。这意味着私募机构一方面要承担较大的监管成本，另一方面挂牌的红利越来越少。加之退出渠道受阻，融资规模巨降，A股波动导致的公允价值缩水，挂牌新三板机构近两年业绩大幅波动，卖给上市公司成为PE机构的最优选。

2017年12月15日，股转系统公告显示，因2016年度管理费和业绩报酬之和占收入来源的比例为41.39%，未达监管要求的80%，自2017年12月26日起，中科招商被强制摘牌。从市值1300亿到市值66.1亿，中科招商俨然是新三板PE机构的“谢幕代言人”。

中科招商投资管理股份有限公司（下文简称“中科招商”）的前身为中科招商投资管理有限责任公司，成立于2000年12月。恰逢国内风投疯狂发展时期，中科招商采用人海战术大肆扩张，以流水线模式进行PE投资，最疯狂的时候平均3天投出一个项目。2011年，中科招商基金管理总规模就达到500亿元。

2012年，IPO暂停，PE投资退出受阻，大量机构陷入困境。

以新三板首家挂牌PE机构九鼎为例，资料显示，2013年底，九鼎投资净资产不足5亿，资产负债率45.53%，当年经营现金流为-5800多万元。为了解决前期PE项目投资者的退出问题，九鼎推出了被PE界视为“里程碑式金融创新”的基金份额换股权的创新模式，借助新三板刚起步的监管宽松解套。

有了九鼎的先例，中科招商也瞄准了新三板这个便捷的融资平台。2014年9月，中科招商改制为股份公司。2015年3月20日，中科招商在全国股转系统公开转让，首发价格为10.83元。4月13日，中科招商盘中创出100元的成交价，市值一度达了1330亿。

2015年3-8月，5个月的时间里，中科招商在新三板成功完成4次定增，合计募资108.84亿元，成了名副其实的“三板定增王”。7、8月，中科招商通过旗下的投资平台，中科汇通(深圳)股权投资基金管理有限公司等，对二级市场十多家上市公司进行疯狂扫货，并迅速举牌，囤了大量的壳资源，中科招商由此再获“A股囤壳王”之称。

当时，壳资源还是奇货可居阶段，由于上市审核审核过程严苛且繁琐，通过借壳重组往往可以带来巨大的利润。2015年7月，中科招商通过中科汇通两次举牌鼎泰新材(002352)，耗资约2.6亿元。随后不到一年时间，鼎泰新材发布重组预案，顺丰控股作价433亿元借壳上市。复牌后的鼎泰新材连续累计11个一字板，中科汇通此后成功套现5.86亿元，为中科汇通带来约3.3亿元的盈利。

好景不长。在随后的两年里，监管层一方面加大对上市公司资产重组的审核要求，严打炒壳行为，另一方面加速IPO发行。壳股不断下跌缩水，从最高点的上百亿一个壳，沦落到20亿元就可以买一个。从2016年报到2017年三季报，中科招商的公允价值变动收益持续亏损状态。作为应对之策，中科招商也开始了大幅减持之前举牌股票，但似乎无力回天。

谁输谁赢？

在知名经济学家宋清辉则看来，中科招商被强摘给新三板市场带来的主要影响就是投资者损失问题，未来中小投资者不但很难卖出，而且要面对股价暴跌的风险。对于中科招商来说，被强制摘牌后面临的主要难题如何收拾残局，尽快推出一系列明确股东退出权益等保护举措，给受损失的投资者提供善后方案。否则，对于中科招商而言，麻烦才刚刚开始，可能需要面对投资者未来诉讼、索赔等一些列法律问题。

挂牌新三板之前和之后的中科招商，共进行了5轮定增，融资140亿元。截至2017年9月30日，中科招商共有2713户股东。中科招商的部分参与定增的股东当时定增价格为18元每股（后复权为3元每股），而12月25日中科招商的收盘价为0.61元每股，亏损近80%。

2017年12月22日，据中科招商（832168）公告，公司董事会审议通过了《关于保证投资者的分红权的议案》。根据议案，自2017年度开始，中科招商拟连续五年按不低于当年经具备证券期货从业资质的会计师事务所审计后的可分配利润的20%进行现金分红，从而充分保障全体股东及时分享公司经营成果的权利。

对于此前有股东呼吁中科招商回购股份的要求，依据相关法律，由于是被动强制摘牌，中科招商并没有回购的义务。中源律师事务所律师解释，对于回购在新三板并没有先例。2017年12月11日，全国中小企业股份转让系统发布《关于挂牌公司股份回购业务的通知》对于中科招商的股东也并不适用。该通知主要是针对发行股票购买资产后，标的资产未达到业绩承诺，以及向激励对象发行股票，因激励对象离职、考核未达标等情形，挂牌公司根据股份认购协议回购相关股东所持股份进行注销。

也有分析人士认为，中科招商摘牌不一定是坏事，也许对全体股东来说是一件好事。一是从摘牌原因看，根据12月15日晚中科招商董事长单祥双在内部会议的讲话，“公司作为综合型投资集团，私募股权基金管理只是公司的一部分业务，特别是公司定向增发后，直接投资比重大幅度上升，直投收益扩大，导致私募业务收入占比不足80%。”

“集团作为挂牌公司主体，仅集团在管存续基金就60多支，公司在短时间内无法清算基金或变更这些在管基金的管理人，集团作为整改核查对象，无法注销集团的基金管理人资质，最终不能达标。”

二是从经营情况看，中科招商集团国际业务、私募股权业务、创业创业业务、产业转型基金业务、直投业务以及各种实体业务运转非常良好，团队非常稳定。今年三季报净利润达到2.04亿元，同比增长达到46.84%。截止2017年9月30日，中科招商集团净资产为140亿元，资产负债率为36.93%，具备较好的偿债能力。中科招商集团去年至今IPO过会案例达到20家左右（具体数据请核实），其中投资近10亿元的华阳集团今年也登陆深交所，未来几年将为中科招商集团带来巨额利润。

三是从中科招商的估值来说，在新三板市场被严重低估，中科招商股票最新的收盘价为0.77元，公司三季度的每股净资产为1.24元，市净率为0.62。按照国际惯例，私募股权投资基金管理业务可以用市值/资产管理规模（P/AUM）来估值，这个数值越大则估值越高，以宝新能源2017年2月23日收购东方富海为例，东方富海整体估值为58.79亿元，东方富海那个时点的私募基金资产管理实缴规模为93亿元，东方富海的市值/资产管理规模（P/AUM）为0.632。

根据中科集团2017年的三季报，中科招商集团在管的私募股权投资基金共124支，实缴资本为347.5亿元，按照东方富海的P/AUM，中科招商集团的整体估值应该为219亿元，而不是如今的83亿元。中科招商集团如果能登陆其他的资本市场，估值一定会在现有的基础上大幅提升。

塞翁失马，焉知非福？

“现在环境发生变化了，我们在新三板终止挂牌，这对中科招商来说的确是一个不小的挫折，但我们已经着手开始登陆其他资本市场的相关工作。塞翁失马，焉知非福？”单祥双如此表示。

1月4日，中科招商在公司官网公布2018年第一次临时股东大会决议结果，通过了包括开展登陆其他资本市场、保证投资者的分红权等相关事宜在内的6项议案。

据了解，在临时股东大会现场，中科招商负责人苏琪表示，在经股东大会批准后，将按照四个步骤筹划在资本市场上市，考虑到品牌和流动性的问题，将优先考虑在港股资本市场上市。筹划步骤主要包括重组中科招商，向中科前海装入所有集团和子公司主业及优质资产，中科前海分立，所有中科招商股东平移至中科前海平台，着手开展引入战略投资者，入资中科前海，搭建红筹架构，中科前海在香港主板市场上市。在筹划上市中重点需要梳理的是，加强公司治理，使之和国际接轨。

按照单祥双的预计，目前中科招商净资产为140.68亿元。若登陆香港资本市场，同类公司PB在4.4-4.7倍，中科招商估值预计在2-4倍之间。如果按3.5倍PB计算，中科招商的估值应在300亿元左右。“我们用1-2个月进行梳理，引入会计师事务所、律师事务所等机构入场，用3个月完成股东的平移工作，5月有望报材料，最快在今年年底或者明年上半年登陆资本市场。”

不过，市场对此还是有诸多质疑，归纳起来主要有两点：理由一是数量庞大的股东人数，“到2016年末，新三板上合格的个人投资者也就不到30000，中科招商就拥有2700多个合格投资者，占到了近1/10”。其中除了自然人股东，还有隐藏在资管计划后的投资者，很容易被认定为公众持股公司。公司股权结构应需要精简。

香港上市要对招股说明书内容进行单独律师验证，95%的内容必须是可以验证到的，意味着大量股东的进入和现状需要在招股说明书中的历史沿革一栏描述清楚。另外，数量庞大的股东人数一定程度上也会对其搭建VIE架构形成障碍。

理由二是虽然港股一向对上市保持宽容态度，但中科招商在此番被强制终止挂牌后，想要登陆港股，中介机构无疑会对前期涉及新三板的内容小心对待与核实。此前中科招商在挂牌过程中，屡次因为短线交易、披露、股东资金占用等方面的问题受到监管机构处罚。加之中科招商涉及收入来源的旗下私募基金众多，现场尽调需要花费大量时间。

“如果中科招商不能完成满足股转系统研究的整改，也就很难满足其他资本市场的要求。中科招商的问题不是投资者结构，而是业务属性。”知名经济学家孙建波认为，中科招商被新三板摘牌，不是这个团队有问题，而是公司的贪婪带来了问题，恶意融资，把中科招商从一个“基金管理公司”，变成一支“基金产品”了。其主要收入并非来自于管理费收入，而是自有资金直接投资的收益。这种收益不能按照公司管理费收入给估值，只能作为基金产品的净值。

按照孙建波的测算，截至12月19日午盘中科招商0.6元的价格，PB为0.49倍。按照中科招商是一个封闭式的自我管理的公司制基金来定价，应该能给到0.75到0.85倍的PB估值。为什么不是1倍PB？一是封闭式基金的折价之谜，全世界也说不清的流动性折价之谜；二是中科招商已经出现了严重的监管挑战，应该给点折价。不过0.49倍的PB，还是偏低了。

从当前0.6元的定价来说，如果中科招商今后的运作是规范的，没有内部人控制或不当利益输送，这个价格是低估了。换句话说，如果中国证券投资基金业协会能把中科招商监管好，给中科招商这个特殊的基金产品监管其起来，避免出现内部人控制或利益输送，中科招商还是一支“好基金”，但不是好公司。如果不能回避“内部人控制”，将很糟糕。

至于中科招商还能不能海外上市？孙建波的看法是：这个问题不能直接回答。因为，严格来说，这个股转系统的整改，说明中科招商的收益严重依赖自有资金投资，而不是管理费收入。如果中科招商将来的收入还是以自有资金投资为主，那中科招商就可以定性为：自我管理的公司制的基金产品。而不是基金管理公司。

“如果是基金产品，其实是不应该上市的。拿美国的REITS来说，是按照基金产品来交易的。那么，中科招商是可以找到海外公开交易平台的，但交易价格，应该是按照基金产品定价。”

“举个例子，如果小A今年1月初买了一个基金，面值1元，今年年底基金赚了0.6元，基金净值达到1.6元。那么，该基金值多少钱呢？是按照今年赚的0.6元给一个PE估值呢？还是按照基金净值1.6元呢？显然，是1.6元。如果按照今年盈利给个20倍的估值，就是12元了。这是很荒唐的。”

偏离赛道 必将出局

“如果没有中科招商和九鼎的兴风作浪，也许政策是渐进改革的，不会一下子如此停下来整改。这几家的贪婪，给行业发展蒙上了一层阴影。不过，我也相信，整顿了中科招商之后，应该会迎来政策的规范和开放。”孙建波表示。

宋清辉认为，这些新三板私募机构被摘牌背后的共性原因，是因为“偏离赛道”，不但与“脱虚向实”的政策基调不匹配，同时也间接扰乱了市场秩序，这是监管层不希望看到的结果，譬如，中科招商将募集到的资金更多用于二级市场投资，包括大量购买壳资源、疯狂举牌上市公司等，其盈利模式由当初“募投管退”的私募本质，演变成为了二级市场的举牌游戏。在他看来，新三板挂牌企业决不能“偏离赛道”，这是目前对在新三板挂牌的私募机构的基本监管红线。

截至2015年新三板挂牌公司定增数量超过3000起，募资金额接近1500亿元，截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE机构占了7个席位。同时，PE机构通过新三板打开了新的募资通道：九鼎通过三次定增累计募资158亿元，中科招商四次定增募资108.84亿元。三板上市的12家PE在2015年通过定增募资了360亿资金。而这360亿元中，几乎是九鼎集团、信中利、天图资本、硅谷天堂、同创伟业、中科招商这6家机构通过定增募集，占整体规模超1/4。

PE机构的“抽血效应”以及融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑。2015年12月证监会暂停了私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资。

2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，要求新三板挂牌私募存量自查整改，增量严格控制。对私募机构挂牌新三板新增了8个条件：包括“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”“私募机构持续运营5年以上”“募集资金不得投向沪深交易所二级市场上市公司”“设立实缴资产规模的下限”等。

2017年10月27日，股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，明确了挂牌私募机构自查整改的计算口径。

2017年12月15日，10家新三板挂牌私募机构披露了自查整改报告，加上12月12日披露的5家，共有15家挂牌私募机构披露了自查整改报告。其中10家符合股转公司私募机构新增挂牌条件的要求，中科招商、达仁资管等5家挂牌私募机构将被强制终止挂牌。