经济周期、市场情绪与资产价格

张晓红+王皓+朱明侠

内容提要：本文运用时变参数向量自回归模型，考察不同经济周期情形下经济周期、市场情绪及资产定价三者相互作用的动态关系。实证结果表明：投资者市场情绪与经济周期波动密切相关，对资产价格产生显著影响，这种影响的方向和强度因经济周期不同而异；资产价格与市场情绪间存在较强的反馈机制，资产价格会通过财富效应和流动性效应等因素影响经济，投资者行为具有较为明显的羊群效应和售盈持亏等特征；我国股市周期和经济周期并不完全同步，股指收益率的提升虽对经济的实际产出具有促进作用，但这种作用尚未完全发挥。

关键词：经济周期；市场情绪；资产价格；时变参数向量自回归

中图分类号：F015；C812 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0073-09

根据传统资产定价模型，资产价格包括随机贴现因子和资产未来收益两个决定因素，其中经济周期对于资产价格的作用是通过对未来收益贴现因子影响实现。一个完整的经济周期包含衰退、复苏、繁荣的周期性变化，这种变化也是股市周期变化的重要原因。随着经济周期的波动，反映投资者市场情绪的心理偏差也将表现出阶段性特征，在不同的发展阶段，心理偏差的影响力有所差异，而且还会有强度的变化。因此在发展时间较短的资本市场，股票波动通常由于投资者心理偏差会不间断的同经济周期波动相偏离。

资产价格影响宏观经济总需求的托宾q效应和财富效应并不足以说明金融资产价格变动对宏观经济的重大影响。银行和金融机构自身所具有的经济杠杆性会让资产价格出现异常波动，而且还会直接影响到信贷，当信贷出现波动之后会直接带动资产价格波动，通过金融市场的扩散，引起信贷成倍的扩张或收缩。在新时期的金融体系中，资产价格的异常波动会影响经济周期的波动频率，进一步加剧投资者心理偏差，导致非理性预期的出现，这种预期又会反作用到资产价格波动上。资产价格的变动通过影响企业投资决策和外源融资成本等途径影响社会总产出，而且金融体系的杠杆作用和传染机制又往往对产出产生巨大的影响。因此，研究金融市场和实体经济发展问题需要将经济周期、市场情绪和资产价格作为一个整体建立动态变化系统，以反映经济周期发展不同阶段实体经济和金融市场之间动态变化的关系。

一、文献回顾

经济周期通常通过改变企业的投资决策和盈利状况影响企业的价值，这种影响在金融行业尤为突出。李文泓和罗猛（2010）[1]借鉴Statman（2008）[2]经济周期同资本充足率之间关系模型对我国的商业银行当中的经济周期同资本缓冲关联性进行探究，发现资本缓冲存在明显的周期性。袁闯和周晖（2012）[3]的研究表明净资本比率集中代表证券公司中风险业务的数量，而且这个比率会在经济周期变动和资产价格波动中产生改变，最终会进一步扩大资产价格波动性，表现出顺周期性特征。Antonios and Herbert（2007）[4]结合经济周期、投资者行为偏差考察欧洲三个主要股票市场，认为传统的资产定价模型并不能解释动量策略的收益，动量策略的收益主要归因于全球经济波动带来的资产价格偏误，投资者行为具有一定的解释能力，但收益大部分来源于经济周期的波动。

行为金融在解释资本市场实际运作出现的种种异象上取得了良好的效果。Odean（2010）[5]发现投资者心理偏差会影响投资者的决策，投资者表现出强烈的售盈持亏倾向。当投资者在受到了过度自信偏差影响之后，其投资决策中就会出现过度交易，甚至会连带着财务損失。Scheinkman and Xiong（2003）[6]结合资产价格、交易量和价格的波动率建立一个连续时间均衡模型，指出投资者过度自信易导致对资产价格的分歧，在卖空限制下，投资者分歧容易引起投机性交易从而造成资产价格的泡沫。 Delong and Shleifer（2000）[7] 研究表明具有随机误判因素的非理性交易者通过妨碍套利交易者交易而影响资产价格，并且这些噪音交易者可以获得较高的市场回报。由于噪音交易者的存在，资产的价格常常在不存在重大风险情况下大幅偏离其真实价值。廖微和聂慧丽（2013）[8]对投资者过度自信和股票价格进行实证研究，认为我国股票市场上普遍存在着过度自信心理；经济周期处于扩张阶段时，投资者过度自信显著，而经济周期处于紧缩阶段时，投资者过度自信波动程度较之扩张期更高；过度自信心理在不同的经济周期阶段对股票价格产生了不同的影响。邵新建和巫和懋（2010）[9]实证分析发现IPO市场存在着显著的周期，在IPO上市初期，企业上市收益率波动主要表现情况就是市场情绪的周期波动。当现阶段市场的自我平衡能力有所匮乏时，面对情绪对市场的冲击，政府就会依靠IPO数量来平衡情绪，但是这种情况又会让该数量产生周期波动。

从GDP同资产价格之间关联性来看，Mclean（2014）[10]研究了经济周期、市场情绪和外源融资之间的关系，指出企业的外源融资可得性受到经济波动的影响，经济衰退和低迷的投资者情绪会限制企业的外源融资从而影响到企业投资和工人就业，这种传导机制主要是通过企业发行股票和债券方面的限制产生的。Canova（2008）[11]研究了股票回报率、短期实际利率和债券收益率对消费的影响分析了资产价格和经济周期之间的关系。Terrance（2012）[12]研究发现期望冲击和过度自信可以增加经济周期波动，他从一般均衡的角度分析了股票回报率和企业真实产出以及经济周期的关系，从实际经验来看，股票收益率的提高对实际产出有明显的促进作用。Primiceri（2015）[13]研究发现新兴经济体和发达经济体，滞后期股票收益率对实际产出都存在着促进作用，这种促进作用显著受到市场规模占GDP比重、国内上市公司数量和IPO等一系列市场特点因素的影响。

以上的研究较为全面地分析了经济周期对企业价值的影响以及投资心理在资产价格上的显著影响，以此来探究两者之间的紧密关系，在一定程度揭示和分析了资本市场的异常现象。但仍存在以下三方面不足，一是上述研究检验了投资者心理偏差的存在性，但未将经济周期纳入模型中，没有将经济周期、市场情绪和资产价格作为一个整体的系统进行研究，而且缺乏对心理偏差发挥作用的深层次原因及其对资产价格影响机制的分析；二是资产价格对经济周期的影响的讨论较少，主要停留在定性分析上；三是对于经济周期发展的不同阶段系统内变量相互影响的作用机制，没有一个相对完善的动态模型阐述。本文将经济周期、投资者心理和资产价格结合建立一个时变参数动态模型，分析不同经济发展阶段系统内部变量的动态关系。endprint

二、模型和数据

（一）TVP-VAR模型介绍

VAR模型在1980年诞生后被广泛运用于多个领域，但是其固定参数假设的存在会让模型解释能力受到较大限制，在反映内部变量动态关系演化上就会显得弱势。Primiceri分析之后发现，方差、允许截距、结构影响等都会在时间的推移下产生变动，并以此构建TVP-VAR模型。通过该模型，研究者可以利用随机系数和波动的变化情况把握系统结构变动情况。本文的研究借鉴Nakajima and Kasuya（2011）[14]的理论，调整VAR（SVAR） 并得到了TVP-VAR模型，方程定义如下：

在经济变量数据当中，我们经常会遇到随机波动或者是系数漂移两个问题，而且在对固定波动率会在时间推移下从而使得系数出现误差。不过在实际应用中，似然函数已经很难在对随机波动进行假定，但是贝叶斯估计却可以较为高效的求得参数块的后验分布情况。笔者使用MCMC方法，在结合贝叶斯估计从而就可以有效解决上述问题。在MCMC算法的帮助下，变量能够准确反映出参数数值，而且还可以大致估计状态变量，这种算法的本质就是利用Monte Carlo积分法，也就是利用一个拥有平稳分布π（x）的Markov链，从而就可以得到π（x）的样本，最后就可以使用这个样本来进行统计推断。Nakajima（2011）对这种算法进行了总结：第一步就是让y=ytnt-1，ω=（∑β，∑a，∑h），在这其中π（ω）代表的是ω的先验概率密度。第二步是给定数据y，然后在π（β，a，h，ωy）进行抽样。

（二）变量的选择及说明

本文选择两组指标研究经济周期和A股市场的系统关系，将GDP和CGPI作为反映宏观经济周期的变量，将上证综指和成交量作为研究A股市场的变量。由于我国的GDP是按季度公布的（单位：亿元），而A股市场的数据相对来说是高频数据，为了及时反映系统内变量之间的变动关系，本文利用cubic-match方法将低频的GDP季度数据转化为高频的GDP月度数据，同时该处理也保证了足够的样本量。由于GDP数据具有较强的季节性，本文运用X-12方法对其进行季节调整[15]，同时为了保证数据的平稳性，将其取对数并差分，得出季节调整后的GDP月度增长率。CGPI作为一个反映国企物质商品交易的统计指标，集中代表了物质商品交易价格变动情况。在现阶段使用中能够对通货膨胀水平和经济波动情况进行全面测度①。同样，为了保证序列的平稳性，对其取对数并差分，得到CGPI的月度增长率。除近似的反映通货膨胀水平之外，该指标一方面反映了企业商品交易价格变动情况，近似反映企业的营业收入的变动情况，另一方面，该指标可以近似反映实体经济运行中企业的融资成本，即投资者对企业投资的必要报酬率。

许多学者的实证研究都显示沪深股市存在极为密切关系，而上海作为中国的金融中心，上证指数也反映在该交易所上市企业的证券交易价格，因此该指数极具综合性和代表性，能够全面反映中国股市的运行情况，另外上证综指和深成指相关性很高，所以本文采用上证指数来表示中国股市的整体运行情况。另外我们对上证综指月度收盘价序列取对数差分，得到指数的月度收益率，作为衡量A股市场表现的指标，从而近似反映股票资产价格的变动情況。成交量作为市场参与度的指标常常用来反映投资者情绪，Baker将成交量作为反映投资者情绪的首要衡量指标，易志高和茅宁（2009）[16]构建的中国股市投资者情绪测量研究中建立的CICSI指数中将交易量当作是重要的一个内容。交易量可以反映不同程度的市场流动性，而且还可以清晰表明投资者的情绪变化，当投资者情绪高涨时，他们的股票投资也会变得更为积极。我国股票市场还在快速发展，而且股票的市值和数量均有着较大的发展空间，交易规模扩张趋势也极为显著，因此本文用成交量序列取对数后差分，一方面可以保证序列的平稳性，另一方面可以剔除市场规模扩张的影响。本文的研究区间为2000年1月至2016年12月，数据频率为月度数据，本文数据处理使用的软件为OxMetrics。

三、经济周期、市场情绪和资产价格的实证检验

（一）Markov链的Monte Carlo模拟

Nakajima将选择滞后期的标准定位1，并且解决项设为非时变参数。在进行MCMC模拟之前，对参数赋初始值，μβ0=μβα0=μh0=0，并且∑β0=∑α0=∑h0=10。并先验假定∑β为对角矩阵，（∑β）-2i～Gamma（4，0.02），（∑α）-2i～Gamma（4，0.02），（∑h）-2i～Gamma（4，0.02）。在实践当中，研究者对于样本的自相关函数的考察频率较高，而且还会积极评价马尔可夫链的收敛性质，当自相关较低时，那就代表了他们是彼此独立的。从图1的结果来看，样本轨迹稳定性较强，另外自相关函数中的自相关性会在短时间内下降。这就代表了在本文中通过抽样得到的样本之间是非相关的，总的来说在本文抽样方法下的期数已经能够满足要求。

另外，时变参数的新息方差和协方差结构由∑β、∑α和∑h控制，大部分文献假设∑β是对角阵，为了简便，本文进一步假设∑β也是对角阵，实际上两个假设之间差异并不明显，所以在结果上也不会产生太大差异。表1和图1都代表了利用MCMC方法模拟2万次之后的结果。因为选取的样本模型参数数量较多，所以在研究中只报告了三类协方差矩阵各自的前两个参数的后验推断结果。

在表1中，我们给出了选择参数后验分布的几个因子：①平均值；②标准差；③无效影响因子；④95%的置信区间（下界和上界）；⑤Geweke收敛诊断值。单单考虑Geweke诊断值，当收敛之后，就无法拒绝后延分布零假设。除∑h2为117.62外无效影响因子都比较小，这是由于上证综指本身波动率很大，这是数据本身的特点，无法避免。但是∑h2无效因子在趋近100之后，那么就代表了我们可以得到20000/100=200个彼此不相关的样本，而从图1中的结果可以看到，通过MCMC法样本自相关性可以迅速下降，同时样本路径也逐渐趋于收敛，表明模型对参数分布情况能够进行有效模拟。endprint

（二）TVP-VAR结果

下面分析各变量在不同时期的波动状况，图2给出了四个变量的波动走势（上半部分），以及随时间变化的后验波动率走势图（下半部分，即图中的σ2项），表示估计各变量的随机波动方差，从图中可以看出利用随机波动率可以较好地反映各变量的历史波动，如在2008年次贷危机和2012年欧债危机的影响下，我国的商品价格指数的波动幅度也较大，表明国内经济受到冲击，另外股票市场在2000年和2008年左右波动幅度较大，而近年随着政策法规及市场制度的不断完善，股票的波动率在逐步减小，这在图2中均有所体现。

此外，为了区分不同经济周期运行的不容阶段下市场情绪和资产价格和经济运行的相互作用及相互影响的关系，结合GDP增长率和CGPI的变动，本文选择的时点大致分别是2007年7月之前、2007年7月至2012年6月、2012年6月至今，代表着经济繁荣、衰退和复苏时期并将结果进行比较。

而在上述经济繁荣、衰退和复苏等不同经济周期下，市场成交量VOL、上证综指收益率SZ、GDP和CGPI等变量间的脉冲响应结果如图4所示。

根据上述结论我们可得出：

（1）根据图4第一排数据结果，从成交量增速对上证综指月度收益率的影响来看，投资者情绪对股票收益率有较大影响，在衰退期和复苏期对股票收益率的影响要大于在经济繁荣时期。一方面，由于我国股票市场缺乏做空机制，而投资者只能通过做多获利，“羊群效应”十分明显。尤其我国股市“政策市”的特点，在市场低迷的时候政府一旦公布将采取财政政策或者货币政策刺激经济的消息，投资者将其理解为重大利好而迅速建仓，这种乐观情绪蔓延，导致未来几期成交量都随之提高。另一方面，由于近年来我国经济发展整体处于良好态势，衰退期短暂，且占上证综指权重较大的金融和地产公司的估值较合理，甚至在指数低迷时期出现了股价低于净资产的情况，所以在低迷时期一旦出现了投资者情绪从悲观向乐观的转换，投资者往往担心错过投资机会迅速购买股票从而使得估值收益率迅速提高，不考虑其他因素的影响，成交量平均一单位标准差正向波动将导致当期股指月度收益率提高约0.14%。这种现象从成交量对自身的脉冲响应中也可以看到，衰退阶段投资者情绪平均一单位标准差正向冲击的效果要大于复苏和繁荣时期。成交量月度增长率平均一个单位标准差正向波动在经济衰退时期导致下一期成交量增长率提高0.75%，而在繁荣和复苏时期这个影响约为0.5%。

（2）根据图4第一排结果，从成交量增长率对GDP增长率的脉冲响应分析来看，投资者情绪的提高对产出具有促进作用，并且这种促进作用比较明显，在经济繁荣和复苏期，在不考虑其他因素的影响的条件下，成交量平均一单位标准差正向冲击使得GDP增长率提高3%，即便在金融危机期间，该影响也达到将近1%，这与Jaimovich et al. （2007） 研究发现期望冲击和过度自信可以增加经济周期波动的结论一致。市场情绪是金融体系内在不稳定的根本主要原因，并且投资者情绪极易传染，比如在经济危机时期极易形成挤兑，从而使银行系统丧失了货币创造的乘数效应。在资本市场也存在着类似的情况，经济形势恶化阶段投资者风险厌恶程度提高，投资意愿降低，必要报酬率提高进而影响到企业外源融资成本，导致投资规模缩減，从而对GDP增速产生不利影响，该结论和Mclean（2014）的结论一致。投资者情绪对经济增长如此之大一方面是由于成交量的标准差较大，另一方面由于成交量一定程度代表了市场的流动性，而金融市场具有较大的杠杆作用将其成倍放大。

（3）根据图4第二排数据，从上证综指收益率对成交量的脉冲响应影响来看，在经济繁荣时期和复苏时期，不考虑其他变量的影响，上证综指收益率平均一单位标准差正向波动在繁荣时期和复苏时期在之后三期将导致成交量增长率提高0.3%，而在经济危机中这个影响却为负。一般来说，在经济形势较好的背景下股指收益率提高将吸引更多投资者参与市场，从而导致成交量提高，但在08年经济危机及随后的熊市过程中，市场情绪极度低迷，亏损严重，风险厌恶程度高，指数的企稳回升被大部分投资者解读为短期的反弹，甚至可能是“庄家”为了卖出股票故意短期拉抬股指，这种“短暂”的反弹反而应该是减轻亏损了结头寸的机会。另一些投资者虽然能够理性的判断指数未来的走势，但是这些投资者已经亏损严重，没有资金继续投资股票市场或者心灰意冷，放弃股票市场投资。这个现象同前景理论有着较强的关联，而且前期投资结果还会对决策产生较大影响。前期的盈利会强化投资者的风险偏好，而且还会让后期损失减少；但是前期的损失会强化损失痛苦，进而就开始对风险产生极大厌恶。从另一角度来看，根据前景理论的解释，价值函数是关于原点对称的，投资者在盈利时倾向于提前卖出获利的股票，而在亏损时不远承认损失，不愿及时止损，导致亏损的股票长期呆滞在账户上。

（4）根据图4第二排数据，从股指收益率对GDP增长率的影响来看，资本市场对推动实体经济发展的贡献相对有限，这主要与我国资本市场尚未成熟有关，股票市场投机氛围浓厚，投资者并非秉承价值投资的准则，而是在市场中博取短期收益。另一方面，我国股票发行审核周期长且发行费用高，市场投资者对IPO或者企业增发配股等融资行为更多的认为上市公司圈钱行为，这种市场失灵现象使得优质企业较难通过股票市场进行外源性融资，因而股票市场对促进经济增长的贡献相对有限，从脉冲响应分析可见，股指收益率平均一单位标准差正向冲击一期之后使GDP增长率提高约0.5%，这也从一个角度解释了我国IPO存在着明显的周期这一问题。我国股市历来存在“打新”现象，究其原因，一方面为确保IPO之后股票有较好的表现，企业和承销商往往选择在市场情绪高涨，股指收益率较高的时候发行新股，另一方面，政府出于保护投资者利益的角度，在市场表现低迷时往往有意控制IPO数量甚至暂停IPO，如在2012年11月至2014年1月IPO事实暂停阶段，期间上证综指表现十分低迷，分别于2012年12月和2013年6月出现1949点和1849点的阶段性底部。基于上述原因我国股票市场对经济发展的促进作用没有完全发挥，这一结论与Mauro（2003）的研究结论一致。endprint

（5）根据图4第三排及第四排数据，GDP增速对上证综指收益率的影响与理论相异，这主要是因为我国股票市场发展时间较短，个人投资者比例较大，因此指数走势经常偏离宏观经济走势。在经济繁荣时期，投资者担心经济过热通胀提高，政府将采取措施紧缩信贷，反而选择获利了结使股票市场收益率走低，因而结合第三排结果来看，CGPI增长率和GDP增长率平均一单位标准差的正向波动一期后将分别导致上证综指收益率分别降低0.3%和0.05%。而在经济复苏期间，通胀率和经济增长率都相对较低，此时物价水平提高有利于帮助企业提高利润率，因而CGPI和GDP增长率平均一单位标准差正向冲击一期之后将使得股指月度收益率分别提高0.1%和0.2%。

（6）根据图4第四排检验结果，从GDP增速对成交量增速的脉冲响应结果可见，在宏观经济复苏和繁荣时期，投资者情绪高涨，过度自信明显，成交量增速明显提高，这也说明投资者的风险偏好随着经济运行而出现明显的变化，在经济危机的萧条时期投资者投资意愿低迷，而在经济复苏和繁荣时期，投资情绪高涨，2000年至2007年中国经济经历了快速增长阶段，投资者情绪高涨，GDP增速平均一个单位标准差正向波动在之后一期将导致成交量增速提高0.3%，而2008年受到全球经济危机的影响，上证综指创下历史低点，投资者损失惨重，即便对经济复苏的利好也是视而不见。经济危机之后，中国经济面临转型，经济增长的质量的重要性要大于经济增长的速度，所以2013年经济复苏的过程中，投资者不再过分注重经济增速，GDP增速平均一个单位标准差正向波动在之后一期导致成交量增速提高大约0.15%。

四、结论与建议

本文对我国宏观经济周期、市场情绪和资产价格之间的相互影响关系进行时变参数向量自回归，研究结果表明，经济周期不同阶段GDP增长率、股指收益率和市场情绪之间的关系是变动的，在经济繁荣期和复苏期，投资者过度自信明显，情绪高涨，容易出现过度交易。而在经济危机期间市场情绪低迷，出现对经济走势向好的事实反映呆滞的情况，“售盈持亏”现象和“羊群效应”显著，市场情绪显著与经济发展情况密切相关。市场情绪对资产价格的正向影响在经济危机阶段要明显大于繁荣和复苏阶段，而在经濟萧条时期，资产价格下跌，生产投资的下降同银行信贷收缩两者之间会彼此强化，进而就会双双遏制经济增长，最终产生一个负向互动机制。资产价格往往会依靠财富效应、流动性效应等因素干预经济，并且这种作用往往通过金融系统的杠杆性成倍扩张，这说明在经济衰退阶段投资者信心对于稳定资产价格，促进经济走出低谷十分重要，也印证了政府在金融危机和欧债危机等期间出台的种种稳定经济政策的必要性和正确性。

我国股票市场走势与经济周期并非完全一致，资产价格不能完全反映其内在价值，这主要是由于我国股票市场发展尚未成熟，投资者存在严重的投机心理。此外，我国股市具有明显的“政策市”特点，政府决策对投资者影响极大，而投资者更多关注的是政策变化，如紧缩信贷抑制经济过热，或经济恢复超出预期提前结束救市计划，对实际宏观运行情况不太敏感。然而在当前经济转型过程中的复苏阶段，市场情绪逐渐恢复，对宏观经济变量较为敏感。另一方面，政府往往采用利率来调整资产价格，当资产价格处在资产膨胀的时期中，因为这个时期内资产收益率要比利率水平高出很多，所以对利率的调整并不会让信贷和货币需求得到遏制，这就代表了利率政策的失灵。这个时候在紧盯利率，而忽视信贷和货币投放力度后，那么就会让资产价格泡沫不断恶化。从各国所推出的货币政策来看，低利率政策的长期施行会让资产价格出现膨胀，而加息政策的出现更是会让经济萧条加剧，比较典型的就是次贷危机和次年的经济泡沫。而在经济萧条期，即便利率水平很低，由于未来资产收益存在极大不确定性，银行出于资产安全考虑，会控制贷款总额，货币乘数效用很难发挥。此外，贷款投放更偏于固定资产规模高，有抵押或担保的传统产业，而中小企业或者新兴企业由于缺乏担保很难获得贷款。但是传统产业普遍存在产能过剩的问题，资产收益率低，这类公司的股票也不被投资者看好，投资者更多的关注成长能力好的中小企业④。所以央行进行加息股指可能出现上涨，这也说明经济形势如向好，投资者从博弈的角度认为政府敢于加息说明无惧加息对经济的负面影响，这暗示着政府对经济前景比较乐观。如2008年金融危机后，为了鼓励投资，即便央行一年之内六次降息股指仍跌幅将近70%。由此可见，在选择货币政策中介目标时，应避免使用利率政策而更多关注信贷总量控制等其他中介目标。

从实证检验来看，虽然资产价格对经济增长有一定的作用，但是对经济增长的促进作用贡献不明显，原因之一是资本市场的投融资功能没有完全发挥，一方面，退市机制不够完善，市场上出现一些盈利能力差，扭亏无望，只待重组的“壳”公司，这些公司往往成为投机资本的操纵对象。另一方面，IPO问题成为市场的顽疾，早期行政审批制下，大量的国有企业通过改制完成了上市融资，新股发行改为核准制后，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，期间不少企业通过各种形式的公关达到了上市的目的，为市场广为诟病。而核准制改为询价制后，通过累计投标方式完成询价，但行政色彩依然浓厚。IPO具有政府隐性担保的特点，所以“新股热”成为一直以来市场的异象，但大多数投资者会选择上市后首日出售，因此不利于新股上市的后价格的稳定，且企业并没有分享溢价发行的好处。因此应完善资本市场投融资功能的方向在于：第一，完善上市和退市机制，完善三板市场；第二，拓展融资渠道，如建立和完善中小企业私募债、企业债等债券市场，新三板市场等发展多层次，多主体的金融市场；第三，监管部门要将工作重心放到信息披露上，从而强化事中和事后监管，并且还要时刻监督中介机构的职责履行情况，让投资者能够享受到公平的权益保护，从而使我国经济更为平稳健康的向前发展。

注释：

① 关于通货膨胀的度量，常用的指标还包括CPI、PPI，由于CGPI、CPI、PPI三者变化是同步的，幅度也相近，因此选择何种指标对结果没有影响。endprint

② 证监会开展IPO自查与核查运动，审查过程中一些上市申被驳回。虽然并未公开声明，但在这14个月奇迹三没有IPO，所以称IPO事实暂停。

③ Amihud （2002）构建了ILLIQUID指标研究股票市场的非流动性，其中，将成交量作为分母，所以可以认为成交量一定程度上衡量了市场的流动性。

④ 相对于大盘股来说，小盘股往往出现不同程度额的溢价。小盘股效应已被证实在股市中大量存在而且表现出国别差异，有观点认为小盘股溢价是流动性和交易成本引起的，也有观点认为是由于小盘股风险较大导致的，如陈浪南（2005）和郭文伟（2008）研究发现我国股市存在明显的“小盘股效应”。

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itute of Fashion Technology， Beijing 100029， China）

Abstract：The paper uses the time-varying parameter vector autoregressive model to reveal the dynamic relationship among economic cycle， market sentiment and asset price in different economic cycle situations. The empirical results show that：investors′ market sentiment is closely related to the fluctuation of economic cycle， moreover， it has a significant impact on asset prices， and the direction and intensity of the influence vary with the economic cycle； there is a strong feedback mechanism between asset price and market sentiment， and asset price will influence economy through such factors as wealth effect and liquidity effect， and investors′ behavior has obvious herd effect and profit-holding deficit； at present， China′s stock market cycle and economic cycle are not fully synchronized， although the increase in stock index yields has a role in promoting the actual output of economy， this role has not yet been fully played.

Key words：economic cycle； market sentiment； asset price； time-varying parameter vector autoregressive

（责任编辑：周正）endprint