全通教育的资本“神通”

文/弘骥资本合伙人 肖建斌

全通教育通过增发、股东股权质押、股票减持、产业基金等资本运作，使公司在3年内从一家面临业绩被清零的电讯增值服务提供商，一跃为年营收近10亿元的互联网教育生态整合者。探究它背后几次还算成功的资本运作，相信对许多企业都是有借鉴作用的。

“全通教育”是曾经A股“第一高价股”，当时它的股价飙升至467.57元每股，从“带病上市”后，到之后的多次融资并购，被质疑是背后的资本大鳄在反复玩着“割韭菜”的游戏。公司目前的股价比2015年高峰时跌去了80%，然而2016年全年的营收却比2015年增长了121%。

从这家企业身上，看到了许多同样站在转型路口的民营企业的影子——原有业务面临危机，但是多年积累下来的资源（或渠道或人脉或整合能力）又仿佛能再焕生机；新的业务具有不确定性，而且需要持续资本的投入。

业绩猛增的背后是资本运作

全通教育的发行价（2014年1月21日）为4.36元，历史最高价（2015年5月13日）为99.98元，目前价位在20元左右，因此目前价位比最高峰时价位跌去了近80%，这种跌幅比同一时期的各板指数跌幅都要高得多。在2014年（上市首年）以及以前年度，全通教育的营收皆在2亿元以下，而且是逐年缓慢增长。但是2015和2016年的营收却猛然加大，增长都在两倍以上，2016年的全年营收更是接近10亿元。

要知道，许多企业特别是传统企业，要从2至5亿的营收规模发展到10亿的规模，创始人可能要奋斗十年，而全通教育用短短两年的时间就做到了，原因何在？要分析它的成长历程，那就得从它上市之前说起，全通教育的资本运作之路，可谓精彩纷呈，但又仿佛永无止境，让人联想起一季接一季的美剧。

第一季：引入财务投资者，资本大佬提前布局

全通教育的《招股书》显示：公司的前身广东全通教育信息有限公司成立于2005年6月，首期注册资本为50万元。公司的主营业务为：家校互动信息服务。到今天全通教育的业务范围其实已经发生了重大的改变，在此暂且按下不表。

公司在2010年8月进行股改，从有限责任公司整体变更为股份有限公司。企业要进行股改，一般都出于两个原因：一、规划上市，二、引入外部投资者，如VC和PE。

而全通教育是因为第二个原因，当然，引入外部投资者后必然要做的就是规划上市，因为企业上市是外部投资者退出的最主要途径之一。《招股书》显示：公司在2011年3月（也就是股改后的半年内）引入了两家财务投资者，分别为广东中小企业股权投资基金（简称“中小股权”）和北京中泽嘉盟投资中心（简称“中泽嘉盟”），两家机构分别投资了3000万和2000万的现金，获取了企业8.33%和5.56%的股份。此次投资后至上市前公司的股权结构如下图，其中陈炽昌和林小雅为夫妻、公司创始人以及实际控制人，夫妻俩合计持有公司54.25%的股份。

此次投资机构之一的“中泽嘉盟”，听上去很陌生，背后隐藏了许多耳熟能详的名字。

表1 中泽嘉盟投资有限公司股权结构

吴鹰，UT斯达康公司创始人，“小灵通之父”。UT斯达康公司2000年3月在纳斯达克上市，吴鹰2007年退出UT斯达康管理层，2008年创立中泽嘉盟投资有限公司，完成了从创业者到投资人的转变。一直在通讯行业打滚的吴鹰，和依靠为中国移动提供增值服务的全通教育之间的联姻，给吃瓜群众留下了无数的遐想空间。这也无可厚非：企业引入财务投资者，除了资金，更看中带来的人脉和资源。

俞敏洪，著名的“中国合伙人”、新东方创始人。俞老师曾在2015年3月全通教育股票被暴炒的时候站出来澄清：与全通教育没有任何股东关系，也不占有任何股份。笔者专门查了中泽嘉盟最新的股东档案，俞确实已经不在股东列表之内，但是中泽嘉盟在投资全通教育的时候，俞老师的大名是赫赫在目啊，也难怪大家的质疑。

江南春：分众传媒创始人。

丁健，亚信科技创始人、金沙江创业投资董事总经理/合伙人。

这些财务投资者背后的资本大佬们的共同之处：皆为上市公司的创始人，皆是通过企业上市实现了财务自由的一部分人；而这一部分人正是国内私募股权界最主要的一部分“金主” 。

另外一家机构“中小股权”实质是一家国资（广东省政府）背景的股权投资机构，虽然投资金额较大，但从整个投资方结构来看，更像一个跟投机构；而整个交易的资方操盘人其实就是吴鹰。

全通教育在公开资料中是这样描述此次增资的：引入上述股东有助于公司拓宽行业资源，契合公司“以多媒介信息通信技术服务教育”的发展战略，有利于公司加强外部监管、提高治理水平，为内部决策提供有利建议。实际上投资人引入了哪些资源、提供了哪些建议，皆不为我们外人所知；而我们所看到最直接的结果就是：2012年6月（也就是财务投资人进场15个月后），全通教育首次公开募集的《招股书（申报稿）》在深交所网站进行了预披露。这也预示着全通教育正式敲响了IPO之门。

第二季：争议声中成功上市

全通教育《招股书（申报稿）》预披露后，马上受到了一边倒的质疑，当时新华网还大篇幅做了一个名为《全通教育，此坑有多深？》的专题报道，全面分析了公司的各种不靠谱。有趣的是：今天再去网上找这个专题，已经找不到了！总结起来，大家当时的质疑包括以下几点：

第一，公司的主营业务，所谓的“家校互动信息服务”，其实就是“校讯通”：家长交钱给电信运营商开通服务后，可以通过手机接收来自学校和老师的短讯，以此沟通学生上课和学习的情况。全通教育超过96%的营业收入都是来自于以“校讯通”为代表的“家校互动信息服务”。“校讯通”的实际付费用户是家长，但公司的直接客户其实是中国移动各省、市分公司。公司上市前三年从中国移动取得的收入占总收入比例皆超过80%，因此公司对单一客户的依赖性过高，存在被替代的风险。

第二，手机短信增值服务正受到包括微信在内的各种移动互联网通讯技术所冲击，加上国家政策的变面，公司的“校讯通”业务极有可能被“清零”。

第三，公司其实不差钱，存在“上市造富”的嫌疑。全通教育的《招股书》披露，公司拟募投项目所需资金共为1.2亿，而当时公司的现金余额就接近1个亿，对于一家年收入1.5亿，净利润4千万的企业，1亿的现金余额并不算少，以自有资金投入并不存在问题。特别是当人们发现公司背后提早布局的各资本大佬们的身影后，这种“上市造富”的嫌疑就更大了。

不管外界的质疑声有多大，全通教育最终还是被批准上市了，而且也像大多数A股新股一样，被大幅度超额认购，最终新股发行融资净额为1.2亿元。

另一个值得注意的是，全通教育此次的公开发行股票总数为1630万股，其中480万为新股，老股转让1150万股；新股募集的1.2亿元资金是留存在企业的，而老股转让所得近3.5亿元是进入老股东个人口袋的。其中创始人夫妇（陈炽昌、林小雅）通过发售所持“中山市优教投资管理有限公司”的部分股份套现4555万元。

全通教育上市后，公司如常运作，期间除了成立了两家全资子公司和推出了一个“在线教育平台”的产品外，仿佛也没有什么特别的举措；而全通的股票表现也波澜不惊，直至2014年9月22日，公司宣布拟披露重大事项并即时停牌，接下来，公司在10月10日发布了筹划重大购买资产事项的公告，为下一轮的资本运作埋下了伏笔。

第三季：增发+并购，实现业务体系的升级和扩充

2015年对于全通教育来说，就是“买、买、买”的一年，公司陆续收购或部分收购了7家企业，其中河北皇典、杭州思讯、上海闻曦、湖北音信、广西慧谷等为渠道型公司，卡位校园入口，进一步提高公司市场份额；继教网技术提供的是教师培训的平台，卡位教师入口；而收购西安习悦，是为了提升公司在互联网、信息技术方面的研发实力和互联网社区运营能力。

投资这7家企业共需13.59亿元，大家记得上面提过：全通教育上市前的现金余额大概1个亿，上市融资了1.2个亿，2014年业绩也没有质的增长，哪来的13.59亿并购款呢？

因为资本市场给上市公司提供了一个神奇的融资工具：定向增发。此次的定向增发分成两部分：

第一部分是向被收购企业，北京继教网和西安习悦支付价值5.73亿元的新发行股票（股票发行价格以定价基准日前20个交易日交易均价的90%，即37.64元/股作价），剩下约50%的股份通过支付现金的方法进行收购。

第二部分是向5名特定投资者发行股份募集9.266亿的配套资金。

因此这13.59的并购资金其实是通过以下的方式来实现的：其中2.29亿元为自有现金，5.73亿元为股份支付，另外5.57亿元为股份增发募集的现金；而募集总额9.266亿与5.57亿之间的差额则用作补充企业的流动资金（还需要支付约2.8千万的发行费用）。

这次定向募集的5名投资人里面包括了公司创始人陈炽昌，而另外两位自然人莫剑斌和喻进则是公司的监事。对的！通过这次的定向增发，创始人和管理团队实际上增持了公司的股份；不过创始人哪来的5.86亿现金呢？

到这里，资本市场又提供给上市公司股东另一个神奇的融资工具：股权质押。

2015年年报披露，创始人夫妻质押的股票数量超过了持有总数的85%！以2015年公司股票平均价格和质押率40%来计算，创始人夫妻通过质押股票而置换出来的现金可能超过10亿元（由于质押率与参考股价非公开数据，无从证实，10亿元为推测数据）。相信创始人此轮定增投入的5.86亿现金就是从股权质押置换而来的。

公司原来的主营业务只有一块：家校互通信息平台进行了升级和扩充，使得这块业务取得了不错的内生性增长；而新开发的平台和并购的继续教育业务，则使公司得到了外延性增长，而这部分外延性增长所带来的营收已经远超原来的业务板块。

第四季：资本永不眠

就在2017年3月23日，全通教育宣布终止一项涉及40-45亿元金额的收购计划，原因是：交易双方在核心交易条款上存在分歧，未能就交易方案的重要条款达成一致意见。是的，全通教育又在酝酿更大规模的并购。

我们也可以预见：短期的计划终止并不会阻挡公司利用资本市场赋予的优秀融资能力继续做大做强的步伐。毕竟之前尝到了甜头。

从公司的公告，可以看到全通教育在2016年参与投资设立了两个产业投资基金：

① 2016年3月，与广东紫马创投基金管理有限公司、中山中盈产业投资有限公司、刘慷共同投资设立创业投资基金，基金规模为人民币5亿元，公司作为劣后级有限合伙人以自有资金认缴出资1亿元；

② 2016年11月，参与认购南通慕华股权投资中心（有限合伙）出资份额。基金的目标募集规模为人民币5亿元，公司作为南通慕华基金的有限合伙人认缴出资人民币3,000万元。基金主要围绕在线教育及其衍生行业进行股权投资。公司投资产业基金，通过专业的股权投资团队帮助公司在市场上寻找和孵化优质的项目，并在适当的时机通过并购的方式将项目并入上市公司，这种“PE+上市公司”的模式近几年正成为一种趋势。中国的教育产业潜力十足，但已经上市的企业并不多，作为第一家A股上市的教育企业，全通教育拥有了竞争对手无可比拟的资本优势。

尾：一场游戏一场梦

全通教育如果没有进行资本运作，而是以原来的商业模式和产品继续发展，到今天，公司可能已经不复存在。当然，全通教育目前也碰都利润率下滑，整合存在难度等问题，但哪一个企业在转型和升级期间不会遇到这样那样的问题呢？企业不上市、不做长期的资本规划可以有很多种理由；但当某一天想起来要补救的时候，很可能已经迟了......上市企业和股东比非上市企业拥有更多的融资方式：如增发、股东股权质押、股票减持、产业基金（资金杠杆的一种）等。

全通教育股价在2015年的暴涨和暴跌是在一个特定的、疯狂的历史环境下被杠杆放大的结果：第一家A股上市教育企业、互联网教育的概念、并购预期、流通市值较小以及坊间流传的XX达基金的背后操控，都是杠杆的驱动因素。

踏踏实实做企业，实实在在为股东创造价值的企业家，在某种程度上可以忽视股票价格非理性的暴涨和暴跌（当然要避免被恶意收购、股权质押被强平等风险）。

许多人喜欢计算在股价高点和低点时创始人身价的变动，比如全通教育创始人夫妇的身价缩水应该就是以百亿为单位的，但这真的只是一场虚幻的数字游戏而已。回过头来，公司营收、利润、规模的倍增才是创始人真正能长久把控和不断变现的资产。