CEO变更影响因素的文献综述

宋宇静

西方学者从上个世纪50年代就开始对CEO的变更进行研究，关于CEO变更的影响因素，学者们主要从公司业绩、内部约束机制和外部约束机制进行探讨，本文在前人研究的基础上，对其进行梳理。

CEO变更与公司业绩

大多数研究表明公司业绩是CEO更换的一个主要因素。Jensen（1976）表明由于代理人行为具有不透明的特点，委托人须通过对代理人行为产出（公司业绩）的监控来减少代理人侵害委托人利益的行为。因而公司业绩的好坏决定了CEO变动发生的可能性。当业绩降低时，CEO更换的可能性就会加大。随后许多学者用市场业绩和经营业绩指标都证实了差的公司业绩与CEO变动之间存在着显著的负相关性（Gilson，1989；Farrell，2003）。

但也有研究人员认为公司业绩与CEO变更之间并不存在明显的相关性。Engel等（2003）研究了公司业绩在多大程度上反映了CEO的管理水平并且影响着董事会的变更决定意向。研究结果表明，在公司内部环境比较复杂的情况下或者市场有效的前提下，董事会对于变更高管的决策与公司业绩的关系不大。

内部约束机制与CEO变更

股权结构与CEO变更。股权集中度与变更，多数情况下选用第一大股东的持股比例来度量股权集中度。部分学者认为股权集中度与高管变更显著正相关（皮莉莉，2011）。由于大股东的利益与公司利益是紧密相关的，大股东为了自己的利益不受到损害，就会有很强的动力去监管高管行为。当CEO一旦做出侵害他们利益的行为时，这些大股东就会马上解雇他们。其他学者认为股权集中度与高管更换负相关，即股权高度分散的公司，CEO更容易被更换（蒋荣，2008）。

高管持股对于高管变更的影响，学者普遍认为高管变更和高管持股是显著负相关的关系（Denis，1997；Goyal，2002），因为高管持股在无形中增加了高管的权力，降低了他们被更好地监督管理的可能性，进而降低了他们被更换的概率。还有一些学者认为股权激励是留住高管的“金手铐”，如同宗文龙等（2013）的文章表明在控制财务业绩等因素的情况下，实施股权激励确实减少了公司高管变更的几率。

关于股权性质与高管变更，徐晓东（2003）认为股权性质为非国企的公司，高管人员会同时面临公司内部的竞争压力和公司外部市场的监督，其高管的变更频率高于国企，高管的位置并不稳固。周建等（2009）按照实际控制人的类型不同，把上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司，研究的结论表明，国有控股公司对比非国有控股公司，总经理被更换的可能性很小。对于上述观点，不少学者是持反对意见的。他们认为股权性质并不显著影响高管更换对业绩的敏感性。Firth（2009）的研究表明控股股东分别是国有和法人的公司在高管变更与业绩的敏感性上并没有显著的差异。

董事会特征与CEO变更。董事会规模对CEO变更的影响，国内外学者多数认为小规模董事会比大规模董事会更能有效地开除绩效差的企业CEO（Yermack，1996；刘防，2009）。董事会规模的增大会增加董事会内部的代理問题，例如董事会成员的“搭便车”现象，董事会变得更象征性地，而不是事实地监管CEO。规模小的董事会可以允许成员对重要问题进行深入的探讨。

Weisbach（1998）的研究结论表明外部董事主导型比内部董事主导型的企业，高管变更对企业绩效更为敏感，外部董事在监督约束管理者方面起了重要作用。因为内部董事的职业往往与经理人的权力相关。而更换绩效不好CEO有利于提高外部董事的职业声誉。然而，Kand（1995）研究了外部董事对高管变更与公司绩效敏感性的影响，发现外部董事对高管更换并不存在显著的影响。

就董事会薪酬激励与高管变更关系研究而言，Perry（1998）证明了CEO更换决定受到董事报酬激励水平的影响。两个在证券市场表现同样差的公司，独立董事接受报酬激励的公司比独立董事不接受报酬的公司更有可能更换CEO。这是因为外部董事报酬的给予会激励外部董事更好地代表股东的利益行事。Sanjai（2008）认为公司绩效在较差的情况下，惩戒性高管离职的概率与董事会持股、董事独立性正相关。然而，好的公司治理环境下，惩戒性高管离职较少，而不管公司绩效是否较差。

对高管变更与两职合一关系的研究，一种观点认为董事长和总经理两职兼任与高管变更负相关，独立董事制度对高管变更的影响不能发挥其正面监督作用（曾晓涛，2009）。而Brickley（1997）认为二职分离会增加监督董会主席与主席之间的信息分享成本等。这些成本将会抵消二职分离所带来的优势。

外部约束机制与CEO变更

产品市场竞争。产品市场竞争被广泛地认为是一种有效的外部治理机制，充分的竞争有利于董事会更有效地识别CEO的能力，而且更换业绩差的CEO成本也相对较低，因此，公司的竞争对手越多，绩效差的CEO变更的可能性越大（parrmo，1997），且产品市场竞争越高的行业其CEO变更率越高（Defond，1999）。

控制权市场。关于控制权市场与CEO的变更，国内外学者得出了一致的结论，即经营状况差的公司容易成为被兼并的目标，其CEO更换的可能性也更大，而经营状况好的公司这种情况出现的可能性要小得多（张慕濒，2005），说明并购市场在控制约束CEO的非价值最大化行为方面起着重要作用，并购活动能够影响对CEO的约束力度。

（作者单位：北京工商大学）endprint