直接融资理论最新研究进展

蒋丽丽

(中国人民大学经济学院， 北京 100874)

2008年金融危机之前，学术界的主流观点认为，在制度设计合理的前提下，直接融资与间接融资两种模式各有优势，可以将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的融资制度。另一方面，直接融资侧重于需要完善的法律制度来保障，间接融资需要监管有力的金融机构体系作为保障。由此，两种融资模式的成本收益比较分析很难有共同认可的观点[1-2]。2008年金融危机之后，全球金融体系的不稳定性突然加剧，国际投资和多边贸易规则在不断地进行深刻调整。学术界对于直接融资和间接融资的认识开始发生变化。我国政府在一带一路倡议中提出：“有效疏导化解全球游资、使全球游资转变为社会生产力，使全球金融体制由间接投融资为主导转变为直接投融资为主导，是消除全球金融危机根源的重要途径。”本文试图对最近有关间接融资、直接融资模式的比较研究进行梳理，重点阐述如下3个问题：第一，全球化时代有必要从间接融资为主转向直接融资为主转变的根本原因；第二，作为直接融资的债务融资、股权融资对于减少金融风险和企业创新的意义以及适用条件；第三，全球化时代中国的融资模式选择。

一、 间接融资向直接融资的转变

以银行贷款为载体的间接融资模式下，银行将居民储蓄间接转化为企业投资，如果配以存款保险机制，被认为风险要小得多；而以股票或者债券为载体的直接融资模式下，企业直接从资金供给者手中获得资金，常常被认为由于存在信息不对称，资金供给者无法进行监管，被认为风险较大。以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善、是否合理决定了风险配置效率与成本的高低[3]。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用、经营能力、行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。一般的观点认为，离开特定的社会经济环境，对这两种融资模式的风险配置效率进行简单对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度，两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。当前金融中介的迅速扩张引发了新的思考，金融中介通过信用扩张创造货币，对实体经济发展提供了重要支持。然而，2008年金融危机使人们更加重视货币与信用的波动对整个金融市场的负面影响。Moritz Schularick 和Taylor[4]基于14个国家从1870年到2008年间长达140年的跨国数据考察了货币政策、信用扩张以及整个宏观经济形势的变化①。首先考察了信用、货币与宏观经济指标间存在的联系。1870年到1939年间，虽然货币和信用也在变化，但长期来看二者之间的比例关系是比较稳定的，同时和GDP的比例关系也是稳定的。唯一的例外是1930年的“大萧条”，当时的货币和信用都有明显下降。在这段时期，弗里德曼等人所持的“货币观点”比较符合现实。但是，从1945年开始，后一个时间段内的事实发生了很大变化。首先，货币和信用开始了战后复苏，进入了快速上升期。由于信用与货币的联系逐渐减弱，转而通过银行的非货币负债如杠杆和基金的快速发展而更为迅猛的扩张[4]。特别是近20年来，银行等金融中介越来越热衷于杠杆的使用，信用扩张和货币供应所体现出的自由主义倾向导致传统的“货币观点”难以奉行，而“信用观点”得到了更多的推崇。通过观察发现，其直接后果是金融杠杆的盛行以及金融风险的巨大增长。Moritz Schularick 和 Taylor[4]首先发现了信用扩张与金融系统的脆弱性二者之间的关系。不再像金融加速器理论那样认为信用扩张仅仅是增大了冲击，而是认为信用系统就是导致金融系统不稳定的重要原因之一。他们把滞后期定为5期，实证结果发现，滞后期的信用扩张对于之后的金融危机有显著的预测作用。在OLS模型中，所有滞后期的影响系数之和达到了0.40，考虑到5年间贷款平均增长的标准差大约为0.07，导致信用每增长1个标准差，发生金融危机的可能性就会增加2.8%。而在所有的调查样本中，金融危机发生的概率不过4%，可见信用扩张对于金融危机的发生在统计上和经济上都是非常显著的。总之，之前5年信用扩张的程度对于识别发生金融危机的风险是一个重要的预测指标，这一结论在所有模型中都是稳健的。在宏观调控政策健全和存款保险制度存在的前提下，金融危机还会造成如此大的损失。从1930年开始，政府试图通过货币政策等手段来缓解金融危机对于实体经济的不利影响。与此同时，作为金融体系的重要组成部分，金融中介一直在不遗余力地抬高杠杆率，加速金融扩张，这种行为导致金融危机的根源永远无法彻底根除[5]，在全球化背景下，风险就会不断累积扩大。因此，伴随着间接融资的兴起，金融机构作为资金流通的重要渠道，通过信用扩张和高杠杆率，在刺激经济的同时，也埋下了危机的隐患，这是间接融资无法回避的难题[4]。

究其微观原因，要回到间接融资模式赖以生存的基础，即银行的特许权价值[6]。进入20世纪晚期，随着银行业竞争不断加剧，银行特许权价值降低，从而导致银行风险不断增加。从本质上讲，是管制放松减少了储蓄机构特许权价值。在1980年1月和1988年12月期间，有将近1 200个储蓄机构倒闭，这是“放松容忍度”监管政策的直接后果。对于这种储贷危机，究其经营原因主要有：第一，拥有低成本资本的储蓄机构从事了道德风险活动，比如，快破产的储蓄机构反而进一步售出其流动性更高的传统资产，使得收益估计扭曲从而加速了破产；第二，非传统资产被借款人用于从事诈骗或“趁火打劫”行为；第三，监管者更倾向于不关闭拥有传统投资组合的储蓄机构。有研究表明，这都与银行受到存款保险有关，存款保险将逐步降低银行特许权价值，从而破坏银行体系的稳定性。Detragiache等对国际证据进行了分析，他们用1980至1997年间61个国家的面板数据估计了系统性银行危机发生的概率。通过区分不同类型的存款系统并对其进行完善，结果表明存款保险与银行危机有着紧密的联系。采用工具变量法对该问题进行分析，结果显示：存款保险仍然与危机联系较密切。正如作者指出，存款保险制度容易导致更多的寻租资本投资于创立银行，由此降低了银行的整体收益率。同时，竞争的加剧也进一步降低了银行的特许权价值，从而导致银行经营风险不断增加。

间接融资模式下，经济中的储蓄和投资过程围绕银行展开，银行成为经济增长的中心机构。银行通过向消费者和储户吸收存款并贷给需要资金开展投资活动的企业。与之相反的是，在直接融资模式下，投资者直接与企业签订合同，发行有价证券或者直接进行借贷。而金融中介机构的价格是不透明的，一方面因为基于间接融资模式下信用扩张极易导致金融系统崩溃式的危机，另一方面由于直接融资模式更加具有透明性，学术界提出融资模式应该转变为直接融资为主。

二、 债务融资与股权融资

1. 债务融资

作为直接融资方式之一的债务融资与银行贷款比较而言，作用机制完全不同。债务融资的诸多特点使得信用扩张能够得到较为有效的控制[7]。第一，债务融资方式下，企业通过投资银行、评级机构以及自身信息披露机制来解决信息不对称问题，而银行贷款这种间接融资模式下，要靠银行的风险控制部门进行日常监管来实现[8]。第二，债券融资模式下，资金价格包含了对企业过去、现在风险和收益的判断,银行贷款很难做到这一点。第三，债务能限制管理扩张,同时也作为一个自愿承诺的动态管理效率来阻止入侵者收购[9]。当然，从债务内部结构来说，不同期限、债务类型的债务融资会带来不同的治理效应。代理理论模型中,利用债务额度或者比例来约束管理者是最被广泛接受的约束机制。这种机制下，经理不允许免费进行资本结构决策。这种机制的消极作用是，经理可能选择一个管理最优而非股东最优的资本结构[10]，也就是出现所谓的资产替代效应[11]。在公司制企业中，股东和债权人都是出资者，但目标函数各不相同。股东是公司所有者，关注的是净利润和每股收益，而债权人不能参加企业管理，关注的是还本付息。当经理过度追逐高额利润时，可能过度使用债权人资金从事高风险投资，使得风险资产占比不断提高，从而恶化企业债务结构，这就是资产替代效应。然而，研究发现，无论是流动负债(应付账款、预收账款、短期借款等)还是长期负债(应付债券、长期借款等)的各项目，并不容易出现信用的无限扩张[12]。由于在举债的动态过程中，为了协调与股东的关系，经理会不断进行股息政策协调，事后的结果常常是，债务比率与公司绩效以及股权回报负相关，并且在风险较大的项目中,经理常常会表现出对于资产负债表更加慎重的态度[13]。特别是债权人常常会在借款合同中对借款企业的投资行为作出限制性规定，或者提出菜单式的借款利率条款，这些措施均能有效防止信用风险的扩张[14]。债务融资需要有效防止两个问题：第一，多层代理问题所引发的扭曲激励机制和决策的短视性问题；第二，期限错配问题，当向最终借款人提供的贷款期限较长，而其债务期限较短时，会出现期限错配问题。在信贷的扩张初期，期限错配问题并不明显，但由于长期贷款具有不可逆性，就使得期限错配在信贷收缩时期带来的问题和麻烦日益显现，容易产生金融系统的流动性风险[15]。这是因为，对于任何给定的个体银行的杠杆水平而言，金融中介机构的杠杆水平会随着从金融中介机构以外债权人那里获取资金比例的增加而增加；当银行由于违约可能性下降而提高名义负债水平时，从外部债权人那里获取资金的比例是非递减的，并且当违约可能性下降时，向最终借款人提供贷款的总价值——名义价值和实际价值都是增加的。因而，很有必要设计机制解决激励扭曲问题和期限错配问题，防止债务融资演化为次级贷危机[16]。

2. 股权融资

许多国家都采用股权融资这种直接融资模式帮助企业解决融资缺口。2008年金融危机之后，各国发现经济复苏的根本办法是鼓励设立新的企业，并鼓励企业创新。新生企业在市场调节失灵的情况下常常会出现股权融资缺口。“早期融资缺口”出现在概念形成到资源积累这一过渡阶段[17]。由于大部分商业概念缺乏可行性或风险过大，风险资本家也难以承担这种风险而选择不投资；“晚期融资缺口”存在于产品研发到商业开发的转化过程中[18]。

美国政府对股权融资问题的干预最早可以追溯到20世纪40年代。美国首先成立了3个协会以帮助企业进行融资目标的实现。1977年，美国政府进行了一系列的股权融资制度改革，其中最为重要的是引入了纳斯达克的小市场体系，以帮助小企业进行资本市场的股权融资。以色列政府对股权融资缺口的重视起源于10世纪末期。为了充分利用当时先进的军队技术和大批前苏联移民科学家的科研能力，以色列政府相继制定了大量股权融资政策。与美国类似，最初政府也只关注于“早期融资缺口”，为企业提供资金支持，例如OCS(首席科学家办公室)为企业提供研发资金、市场调研资金、技术革新资金等。后来，政府主要专心于解决“晚期融资缺口”，最著名的是1993年的“Yozma”，在进行直接投资的同时也与国内外私人部门结合设立“下拉基金”(Eurofund、Gemini Fund、Nitzanim Fund)。以色列政府直接握有股权，对企业进行监管。“Yozma”成为了以色列风险资本市场发展的催化剂，经过5年的发展，就收获了丰硕的成果。爱尔兰政府在美国与以色列的基础上更进一步，在风险资本市场中以一个积极的投资者的形象参与进来。最早可以追溯到20世纪70年代，为了加入欧盟而采取的一系列措施刺激了股权融资缺口的缩小。早期的政策注重营造一个“商业友好”的体制，后期注重原始资本的提供与对新生企业的全方位支持。以“Enterprise Ireland”为例，作为一个政府代理，设立了15个风险投资基金，资金总额高达2亿欧元。所有的基金获取都需要满足企业规模、行业、劳动生产率、出口贡献率等一系列条件。并接受“Company Mentor”的监督，使其从一个商业理念直到发展成熟。“Enterprise Ireland”同时也在企业中直接占有股权，对企业的市场研发、专家招募、专业设备采购都享有话语权。“Company Mentor”建立了一个数据库，从而构建了一个从潜在投资者到资金需求者的桥梁。企业协会帮助企业在就业不充分地区选址，以促进当地的就业和发展。政府同时实行税收激励政策，定期发布指导计划。可见，政府直接参与企业的股权融资具有重大的社会经济效益[19-20]。

3. 资产证券化

资产证券化也是一种非常重要的直接融资模式。在2007—2008年信贷危机爆发前，有人认为，证券化对于分散信贷风险有着积极的作用，有助于增强金融系统的恢复力以应对因借款者违约所造成的危机[21]。然而，随后发生的信贷危机使资产证券化的积极形象被彻底颠覆。Hyun研究认为，证券化过程中的各个阶段存在着扭曲激励机制，这种扭曲激励机制使得不良贷款(呆账、坏账)通过金融系统传递到毫无戒心的最终投资者手里[22]。Gong Di等人研究认为，这种观点忽视了信贷供给的内生性问题。金融中介机构会主动管理他们的资产负债表以应对潜在的风险变化[23]。而信贷供给状态取决于金融中介机构资产负债表的一些关键属性，如股本、杠杆率和资金来源。金融中介机构的股本是指能够吸收潜在损失的风险资本；杠杆率是指总资产和股本之间的比率，是债权人基于每一单位股本而对金融中介机构所施加约束的一种反映；资金来源是指金融中介机构向最终借款人提供的信用总额[24]。因此，如果具有杠杆信用的金融机构之间的债权债务关系被排除在外，那么对最终借款人的贷款不是来自于金融中介机构的股本，就是来自于金融中介机构以外的债权人。对于任何固定的股本规模和银行间杠杆率来说，当银行向银行系统以外的债权人借款规模越大时，向最终借款人提供的信贷供给规模就会变大[5]。在传统的银行系统中，金融中介机构居于零售储户和最终借款人之间，存款总量代表了银行系统对银行系统以外债权人负债的总体规模，负债规模的增长是有限的。但是，资产证券化通过寻求新的债权人为银行系统的融资活动提供了新的资金来源。这里新的债权人指的是那些购买抵押贷款担保证券和受到资产支持的商业票据的人，特别说明的是，资产支持型商业票据最终需要抵押贷款担保证券的支持，这为限制风险扩散奠定了基础。那些购买资产证券化债权的新债权人包括养老基金、互助基金、保险公司以及国外中央银行等。Le等人指出，资产证券化在总体水平上有助于对最终借款人提供更大规模的低风险信贷供给[25]。对于金融中介机构来说，股本回报率会由于资产证券化带来的杠杆作用而被放大。为了使股权收益最大化，金融中介机构会试图维持较高的资产证券化水平[26]。尽管金融中介机构可以通过多种方式提高杠杆率水平，但Elul等人的研究表明，金融中介机构更倾向于保持股权的完整，同时会对资产证券化的总规模进行调整以便确保风险可控[27-28]。资产证券化的风险因素在于，随着资产负债表规模的扩大，金融中介会不断去寻找新的借款人，当所有的信誉良好的或者是收入水平较高的借款人都拥有抵押贷款型的证券时，金融中介机构会选择降低他们的借贷标准，以便可以向次优级借款人提供贷款[29]，这也正是信贷领域风险积聚的根源[30]。当然，资产证券化的风险远远小于银行贷款。因为不良资产证券要么存在于大型金融中介机构的资产负债表中，要么存在于由这些金融机构资助的具有特殊用途的金融工具中，比如养老基金和保险公司等[31-32]。这就使金融机构的风险是可以被专业技术严密监控的，使风险能在大型的金融中介机构中得以自我消化[27，33]。

三、 全球化时代中国的融资模式选择

中国的融资体制脱胎于20世纪50年代计划经济体制，最初实行的是以财政拨款为主、银行信贷为辅的模式。20世纪70年代，在一定程度上恢复了以商业票据为主的商业信用。到了20世纪80年代，随着存款准备金制度等一系列改革的推行，“财政拨款为主、银行信贷为辅的模式”开始受到质疑，银行信用的作用日益受到重视。20世纪80年代中期，资金在银行体系外的循环现象变得十分突出，引发了间接融资与直接融资的大讨论。通过实践检验得到的结果是，仅靠银行作为中介进行的间接融资不能完全适应市场经济体系的纵深发展，并最终确立起了间接融资为主,直接融资(证券市场、债券市场)为辅的原则。价格、利率、汇率等领域市场经济体制导向的改革使得政府部门的储蓄不断下降，而居民的储蓄不断上升。那么，通过什么样的渠道把居民储蓄转化为投资成为一个重要的问题。一个途径是通过银行中介转借给融资者，另一个途径是通过证券市场或者债券市场直接投资给资金需求者。许多市场经济体系不发达的国家由于宏观经济调控能力不强，法律监管手段不完善，常常首选间接融资法。由于大量的居民存款都汇集到银行系统，而居民的金融资产绝大部分是现金和存款，这样就能迅速解决社会大规模的固定资产投融资需求和供给，从而支持国家重大产业发展，并且能与财政部门配合进行快速的经济调控。但从许多国家的实践来看，存在的隐患也是很大的。由于银行具有独立承担大规模投融资功能，有可能导致国家财政向银行系统借款过度而造成透支。比如在20世纪90年代初，我国中央财政在中央银行的欠款就高达现金流通总量的五分之一(约670亿元)。再加上间接融资体系运行的透明度低，资金使用效率不高，极有可能形成国有投资过度，表现为国有企业负债率高、自有资本不足以及银行不良贷款过多。日本一直是依赖间接融资为主模式的代表，最终导致了泡沫经济和经济长期低迷。

债务融资，特别是政府债务融资，能起到非常好的规模经济效应。我国的政府债券融资从1990年开始，平均每年增长近百亿元，为扩大内需、增加基础设施和基础产业投资起到了重要作用。直接融资中的股票融资透明度高,其发行、交易以及资金使用都在市场上公开进行，受到股东以及各种社会力量的监督。在直接融资模式下，市场的产品、服务等产品需求偏好以及资金等要素需求偏好能得到及时响应，能促使资金向使用效率高的地方流动。在间接融资中,货币政策作用的对象是银行和其他金融机构, 在直接融资中,货币政策作用的对象是更具有自由竞争性的金融市场(如国债市场、大企业的债券市场等)。显然，后一种情况更容易形成边际收益递增效应和规模经济效应。

综上所述，全球化在很大程度上是由于资本全球化而加速的。美国等发达国家开始提供跨国直接融资服务，美国的跨国证券交易额远远超过了美国的国内生产总值，各种基金拥有的资产总额也超过了美国各银行拥有的资产总额。发达国家在发展中国家金融市场的争夺促使一些发展中国家也不得不发展直接融资模式，以便控制本国金融命脉。

四、 结 语

2008年金融危机以来的研究表明，虽然金融中介通过信用扩张创造货币，对实体经济发展提供了重要支持，但在间接融资模式下，金融中介却一直在不遗余力地抬高杠杆率，加速金融的扩张，这种行为导致金融危机的根源永远无法彻底根除，导致风险不断累积扩大。相对于银行中介的贷款融资而言，债务融资对于公司治理机制有着不同的影响，比如可通过投资银行、评级机构以及自身信息披露机制来解决信息不对称问题，进一步克服银行的特许权价值依市场竞争而波动所带来的风险等。股权融资是一种非常好的直接融资模式，如政府主导型股权融资以及资产证券化融资方式，能进一步促进企业创新，并能将金融风险监控在大型金融机构不向社会扩散。通过分析得到启示，为促使金融资本转化为社会生产力，我国应当促使金融体制尽快由间接投融资为主导转变为直接投融资为主导。

注 释：

①他们主要使用银行贷款总额和银行资产负债表来衡量信用扩张，用窄口径的货币(M0或M1)和宽口径的货币(M2或M3)来衡量货币政策。为了深入考察金融危机、信用与资产价格之间的内在联系，作者还收集了股票市场的长期数据，包括美国、加拿大、德国等多个国家的数据。

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