“雏鹰农牧危机”这一课

且不论市场上对于雏鹰农牧的相关质疑是否成真，这一幕危机至少告诉了我们：与“不断拓展机会”相比，“控制风险”的能力实际上真正决定了企业家最终能走多远。

受到诸多不利因素的影响，上证指数从年初的3500点之上一路下跌，并于10月18日收盘跌破了2500点，投资者的信心已落到谷底。在此过程中，有众多上市公司的股价走入漫漫阴跌之途，不断创出新低，也引发了大股东股权质押爆仓等其他风险。截至10月18日收盘，深沪两市共有60多家上市公司成为“1元股”（股价在2元以下）。

虽然不能忽视宏观背景对于整个市场的影响，但“1元股”各有各的不幸，它们的股价坠落或者麻烦缠身都必须从公司自身去寻找根本原因。作为农业这一大板块中极少数几只“1元股”之一，有“生猪养殖第一股”之称的雏鹰农牧（SZ 002477）的忽然变脸还是让很多投资者措手不及。

尤其是在9月之后的这一段时间内，温氏股份（SZ 300498）、牧原股份（SZ 002714）等行业龙头的股价走势已显示出良好的抗跌性，但雏鹰农牧依旧无法扭转颓势，股价从年初的4.6元左右一直跌至10月18日的收盘价1.51元，跌去了2/3。

这其中的关键转折点发生于6月13日。这一天，新媒体“市值风云”发表了题为《万字长文强烈质疑雏鹰农牧涉嫌严重财务舞弊》的研究文章，基于该公司的相关公告及其他公开资料，对雏鹰农牧相关财务数据的真实性提出公开质疑。

这篇万字长文给了本已岌岌可危的雏鹰农牧最后一击，该公司及大股东的诸多风险随后一一暴露出来，至今尚未找到有效的应对方法。

各路债权方逼宫

6月13日晚，雏鹰农牧发布公告称，收到控股股东、实际控制人侯建芳的通知，因近日公司股价连续下跌，侯建芳及其一致行动人所持已质押的部分股票触及平仓线，可能存在平仓风险。侯建芳及其一致行动人合计直接持有公司股份13.89亿股，占总股本的44.31%；累计质押股份13.28亿股，占总股本的42.37%。截至公告之时（当日收盘价为3.31元），这部分质押股权已触及平仓线的股份总数为3.51亿股。

公告还表示：公司股票将从6月14日开市起停牌，停牌时间预计不超过5个交易日。而在6月15日，深交所向雏鹰农牧发出关注函，针对其定期报告中的问题提出多项问询。6月28日，雏鹰农牧在多次延期后，终于用长达60页的内容对此问询进行回复，并否认了“市值风云”所提出的财务造假质疑。

5日内复牌的承诺早已不再有效，雏鹰农牧突然而至的危机也并未因这份姗姗来迟的回复得到解除，反而持续深入发展。从7月-10月期间，雏鹰农牧不断以公告的形式对外发布着一则则让投资者心惊的消息。

雏鹰农牧在7月23日公告称，侯建芳所持股权的98.08%于7月4日被上海市浦东新区人民法院冻结；所持股权的0.81%被郑州市金水区人民法院冻结；所持股权的1.11%被河南省许昌市中级人民法院冻结。至此，侯建芳所持股权100%被冻结。冻结原因是远东宏信通过上海华瑞银行向雏鹰农牧发放委托贷款（截至当时贷款余额为9936万元），而侯建芳为该笔贷款提供连带责任保证。2018年6月，雏鹰农牧未按时支付当期本金及利息1105万元，远东宏信遂向法院申请诉前财产保全，冻结侯建芳持有的股份。

其实，无论是当期本息1105万元还是该笔贷款余额9936万元，都不是一个大数目，但对于总资产249亿元（2018中报数据）的雏鹰农牧来说，居然发生了拖欠！这传递出的信息实在会让人产生更多的疑问，尤其是与雏鹰农牧或侯建芳存在债券债务关系的相关方，都很难再坐得住了。

各地的债权方纷纷跟进，从披露的消息来看，侯建芳所持全部雏鹰农牧的股权，已被十数次轮候冻结。而根据8月4日的公告，已有债权方对雏鹰农牧尚未到期的债务也采取了法律措施——因平安银行提起诉讼，公司的土地及房产共36项资产（账面价值2.27亿元）被法院查封。

而从7月—9月，联合信用评级有限公司针对雏鹰农牧的信用状况进行了三次调整，公司主体长期信用等级由之前的AA调整为BBB，评级展望为负面。公司发行的“14雏鹰债”的债项信用等级由AA调整为BBB。这进一步引发了各方对于雏鹰农牧财务状况的担忧。

危机仍在持续发酵

为了找到应对危机的方案，雏鹰农牧尝试各种方法以延长停牌时间，并于6月下旬宣布筹划发行股份购买资产的重大事项。但随着深交所近年来对上市公司长期停牌情况加强了监管，在尚未达成任何交易协议的情况下，雏鹰农牧于9月13日复牌交易。

复牌后，雏鹰农牧的股价走势没有任何悬念，连续4个交易日无量一字跌停，股价已逼近2元。之后股价虽然也经历了反弹，但在负面消息缠身的重压下，并不能扭转下跌趋势，最终加入了“1元股”行列。

由于股价下跌带来的连环负面效应还在持续。早在8月3日，雏鹰农牧就公告称，侯建芳质押于中信建投证券及中投证券的部分股权已构成违约，这两家券商准备处置相关股权，但由于股权已被全部冻结，尚无法强制平仓。

到9月20日，雏鹰农牧再次公告称，接到侯建芳和部分董监高及其他核心管理人员通知，由于近日公司股价下跌，其通过信托计划持有的公司股份（占总股本的1.5%）遭遇平仓，出现被动减持。作为次级委托人，上述人员没有获得任何收益，并损失了全部出资额以及补仓金额，共计1.25亿元。

本来是用于管理层激励以及实际控制人增持以稳定股价的资产管理计划，却以血本无归的方式告终，反映出了侯建芳捉襟见肘的资金窘境。从6月中爆发的危机至今已经持续了三四个月，雏鹰农牧的大股东仍没有给出有效的应对方案。

10月12日，雏鹰农牧发布公告，对2018年第三季度业绩预告做出修正，此前公司预计前三季度亏损6.3亿元—5.7亿元，修正后预亏扩大至8.3亿元—8.7亿元，显示出这一波危机仍在发酵，已不可避免地影响到公司主营业务的运营。

面对所谓“机会”的取与舍

其实，且不论“市值风云”相关文章提出的质疑是否属实，雏鹰农牧目前面临的困局，都值得引起同行的重视和反思。国内生猪养殖企业在经营中的一大难题是如何应对“猪周期”带来的波动，雏鹰农牧给出的解决之道是发展股权投资业务。通过设立或参与泽赋农业等基金，雏鹰农牧在近年来投资了多个项目，并且短时间内都取得了很好的投资收益，甚至在有些年份里成为决定公司能否盈利的关键。而这部分投资及收益的真实性，成为“市值风云”质疑的焦点之一，雏鹰农牧在相关回复中却没能给出令人信服的解释。

对于实际控制人侯建芳所持股权绝大部分被质押的原因，虽然也有像上述提到的为了给公司提供担保这种情形，但相当一部分实际上是个人融资，资金的实际去向并不清晰，跟雏鹰农牧的经营并没有关系。

对于上市公司的大股东来说，所持股权具有很高的价值，如果仅仅持有而不加以充分利用，看起来似乎是一种很大的“机会成本”，质押融资是很难抵御的诱惑。在市场没有重大波动的情况下，这样操作当然皆大欢喜，大股东可以拿到资金进行其他投资；而一旦遇到眼下这种资本市场跌跌不休的局面，资金提供方就会露出残酷的真面目，实际控制人所持股权被部分平仓还是相对好的结局，更惨的是不得不失去公司的控制权。

反观业内龙头温氏股份，始终都坚持养殖主业的发展，虽然也以温氏投资为主体进行财务投资，但远远不会达到对公司盈利状况构成重大影响的程度，控制在合理而稳健的尺度内。而温氏股份的实际控制人与管理层，也都一心放在公司的主业发展上，一个侧面的例证是他们几乎没有质押所持股权。据2018半年报显示，温氏股份前十大股东中，仅第一大股东温鹏程质押了1053万股，占其总持股（2.17亿股）的比例相当小（不到5%），而其他股东皆无质押股权的情况。正是这种定力，在温氏股份成为行业龙头的发展过程中，起到了不可忽视的作用。毕竟，像温氏股份这种级别的企业，一定会面临着来自各方的所谓“机会”的诱惑，取与舍是企业家必须做出的决断。

一家企业从起步到上市，可以想见经历了多少艰难险阻，更是凝聚了创始人的全部心血所在，我们当然并不想见到他们仅仅由于一时冒进就要失去自己一手创立的公司的最坏局面，还是希望能找到更有效的方案化解危机。但从雏鹰农牧的这一幕大戏中，企业家们至少应该学到一些经验：与“不断拓展机会”相比，“控制风险”的能力实际上才真正决定了你最终能走多远，“有所为有所不为”并不能只在口头说说而已。