我国资产证券化中SPV组织形式探析

张诚麟

（610072 四川省社会科学院 四川 成都）

一、相关概念探析

（一）资产证券化的概念

资产证券化无疑是近代被创造出来的相当精妙的融资工具之一，其并非是我国的原创，但近几年在我国的呈现出爆发式增长，资产证券化市场规模持续增长，创新迭出。2015、2016、2017近三年每年分别发行资产证券化产品 6032.4亿元，8420.51 亿元，14519.82 亿元。[1]实践中的发展必然也将推动理论上的不断进步，因此，资产证券化的相关法律问题研究对于我们进一步发展资产证券化具有重要的指导意义。

对于资产证券化的定义，在领会各家之言的基础上，笔者认为资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人将自身所拥有的“不灵活”但能带来源源不断可见收益的资产，依据“真实出售”原则转移给特殊目的载体SPV，由SPV对其资产进行重新“包装”后以此为担保基础向投资者发行证券的过程。对于其定义，笔者认为应当着重理解的是资产证券化中的“资产”到底是指的何种“资产”？所有资产能够囊括进去吗？答案明显是否定的。此处的资产，在笔者看来，有一个关键特征在于其一定是不便于流动转让的，同时后续能够带来相当稳定可见的收益。因此在实践中就早有案例将高速公路的收费债权作为资产来进行资产证券化，同样的常见的不动产抵押债权亦符合这一特征，可以作为资产。相反的，股票、债券这一类资产就不属于此处的“资产”，因为股票、债券等本身就具有较高的流通性，其并不满足“不灵活”的特点，因此无法进行资产证券化。

（二）SPV的概念内涵

由于SPV在整个资产证券化的过程之中的主要功能即在于将发行人与发起人的破产风险隔离开来，因此SPV在资产证券化中的作用，无异于心脏之于人而言，其重要性自然毋庸置疑。SPV所涉及的法律问题在资产证券化整个的研究中就显得尤为重要，在某种程度上来说其对资产证券化是否成功具有决定性的意义。

特别目的载体(SPV)如上文所述作为资产证券化中的“心脏”，原因在于其是以资产证券化为目的而专门组建的一个独立法律实体。SPV作为一个承上启下的关键，在发起人和投资者之间搭起一座桥梁，将二者紧密联系起来。同时SPV在资产证券化之中如此重要，也因为在这个环节真正实现了与发起人的破产隔离，将投资者的风险最小化，在实现有效融资的同时真正维护投资者的合法权益。

二、SPV的法律特征

SPV其作为一个法律实体，笔者认为其应当具备以下的法律特征：

第一，SPV是因资产证券化而专门设立的。SPV的设立目的仅仅是为资产证券化服务，从其设立到结束都是为了进行资产证券化，只有一项此单一的业务，如此一来毫无疑问可以避免了SPV因经营其他不相关业务而导致资产证券化的失败进而损害投资者利益的情形出现，真正做到维护投资者合法权益。

第二，SPV应当是一个独立的不依附于其他机构的法律实体。SPV应当有自己独立的财务记录、报表等、能够以自己的名义参加民事活动、能独立的对外承担民事责任等。从SPV的定位及功能角度来看，设立SPV的初衷即是在于实现证券发行人与原始权益人之间的风险隔离，只有SPV具有独立的法律地位，才能真正实现与原始权益人之间风险隔离的效用。

第三，SPV在资产证券化过程之中最为核心的效用即在于实现破产隔离。此处的破产隔离，并非仅仅指SPV与原始权益人之间的破产风险隔离，而是另有一层重要含义在于SPV自身的破产风险隔离。[2]而SPV自身的破产风险亦可以分为两大类，一类是SPV的自愿破产和一类是SPV的强制破产。因此为了防范上述两种情况的出现，在实践之中，为了防止SPV自愿破产情况的出现，操作方式多样，比如可以在公司章程之中规定SPV的股票有两类，如果持有一类股票的人想要进行自愿破产则行不通，必须要在双方都同意的基础上才行，这样一来形成一种力量的制衡，来防止SPV的自愿破产。而为了防止SPV强制破产情形的发生，首先从强制破产本身来看，实践之中要求强制破产的一般都是债权人，因此对防止SPV强制破产最重要的即在于限制债权。在实践之中，操作方法亦是多种多样，但其都离不开一个核心，即是将SPV的经营业务专注于资产证券化业务之上，以避免由于其他业务而产生的求偿权进而带来风险，损害投资者的利益。SPV与发起人的破产隔离其关键即在于资产转移必须是真实出售的。只有保证了上述两大隔离的实现，才能实现风险与收益的重组。

三、我国的SPV法律组织形式路径选择

纵观当今各国的实践来看，SPV的法律组织形式主要表现为以下几种：特殊目的信托（SPT）（也称信托型SPV）、特殊目的公司（SPC）(也称公司型SPV)、特殊目的合伙（SPP）(也称合伙型SPV)，而在各国实践之中适用最多的只有特殊目的信托、特殊目的公司两种组织形式，特殊目的合伙较为少见。

（一）特殊目的信托（SPT）

在此种方式之下，原始权益人即可理解为资产证券化过程中的委托人，受益人相对应则是广大投资者，而SPV无疑就是委托人与受益人之间的桥梁—受托人。在此关系之中，原始权益人转移给SPV的资产当然也就是信托财产。根据信托的理论，信托财产具有独立性，因此，正是由于这种独立性才真正实现了SPV的效用，将SPV与原始权益人的破产风险隔离开来。此种方式最早产生于美国，目前已经成为我国主流的SPV组织形式。

在各国的资产证券化的实践之中，不难看出，各国SPV采取何种模式主要考虑以下几点因素：首先是各国对不同组织形式相关的法律规定如何？是否限制过多对交易效率成本造成极大的影响？其次则是采用何种组织形式能够更好的达到破产风险隔离的效果？最后则是各国对不同组织形式下税负的规定如何？

结合我国当前的情况下来看，信托型SPV能成为当前我国SPV的主流，无疑其享有相当的优势，相对来说是适应我国国情的。首先，信托型SPV的优势体现在法律对其设立和经营的要求相对来说较为宽松。[3]例如法律对公司型SPV设立的要求就相对较多，需要有固定的场所、人员等，同时还有一系列繁琐的程序要求。

其次，由于信托财产的独立性，在此种形式下也能够更好地实现SPV与发起人之间的风险隔离。但此种方式在我国当前面临的最大障碍即在于相关法律规定，此点在《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条①体现得相当明显，根据该条文我们不难发现信托投资公司办理资金信托业务面临诸多限制，比如法律要求此时信托投资公司不得发行债券，不得以发行委托投资、代理、收益凭证等方式筹集资金。因此在此种方式下根据法律的规定就不能将资产进行证券化处理，不能向公众销售，也就无法达到资产证券化融资的目的。对此，只有完善《信托法》《公司法》以及《证券法》的法律规定，明确信托公司可以向公众发行该类受益凭证，才能解决上述困境，推动资产证券化的发展。[4]

最后，信托型SPV的一大优势在于税收方面。这一点主要是相对于公司型SPV而言的，公司型SPV无法逃脱双重征税的宿命，而在资产证券化一般所涉及的金额都相对较大，因此如果税收过重会极大影响发起人的积极性，降低融资效率，阻碍资产证券化的进程。

（二）特殊目的公司（SPC）

在此种方式下，作为资产证券化核心的SPC是为资产证券化而特别设立的，原始权益人将本属于自己的资产，依据真实出售的原则转移给SPV。SPV就以此资产为基础向投资者发行证券，广大投资者购买了证券之后即可获得相应的受益凭证。在这种形式之下的SPV真正实现风险隔离效用就关键一步就在于原始权益人将资产出售给SPV，只有这样SPV才能真真正正取得资产的所有权，实现破产风险隔离。采取此种组织形式与上述信托型SPV相比，其一大优点即在于，其可以发行的证券种类多样，流通性也相对更高，这样规模也会越来越壮大。

公司型SPV在我国当前的情况来看，其优势主要体现在其能够向投资者发行不同类型的证券，满足不同的需求，同时流动性提高扩大资产池规模从而摊薄费用降低成本。但其在我国当前的法律环境下依然面临不少难题：

首先，在各国的实践当中我们不难发现，由于公司型SPV是专为资产证券化而设立的，因此其多数都只是一个“空壳”，空有公司的外表，却无公司的内在，没有公司应由的人、财、物，无法达到《公司法》上对设立公司的基本要求。

其次，公司型SPV在实践中很难符合《公司法》上关于公积金、公益金制度的相关要求，由于SPV是为资产证券化而特别设立的，因此在资产证券化过程之中，公司不可能将收益扣留一部分作为公积金公益金，如此可能会有损害投资者权益的风险。

除上述两点法律障碍之外，双重征税是公司型SPV无法摆脱的困境，使得交易成本极大增加。对此，应当适当完善《公司法》及《证券法》相关规定，同时在税收制度上减少SPV的负担，为公司型SPV在我国的发展减少法律上的障碍，推进资产证券化在我国的进一步发展。

（三）特殊目的合伙（SPP）

在此种方式下，原始权益人将资产转移给SPV,SPV便以此资产作为担保向投资者发行证券，投资者购买证券即成为合伙人。在实践之中，最常出现的主要还是有限合伙型SPV,但放眼当前各国对此种方式都采取相当谨慎的态度，很少采用此种方式，主要原因即在于此种方式之下的风险隔离程度就明显不如上述两种形式，比如在实践中如果合伙企业被合并怎么办？一般为了防止此种情况发生，在实践中都会要求SPV不能被合并，这样SPV才能保持其独立性，专注于资产证券化业务维护投资者合法权益。

综上所述，上述三种SPV组织形式各有优劣，但在选择采取何种组织形式时，笔者认为最为关键的一点即在于SPV是否能够真正实现风险隔离，无疑信托型SPV和公司型SPV在这一点上相对有限合伙型SPV具有更大的优势，因此，当前我国应当选择上述两种SPV作为主流发展的组织形式。同时对于相关法律的不完善的问题，我国应当完善相关法律，对SPV给予更多的税收上的优势，促进资产证券化进程的发展。

注释：

①《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条：信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：（一）不得以任何形式吸收或变相吸收存款； （二）不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务；（三）不得举借外债；（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。