绝地重生

张继强

债市的配置价值已经出现，但趋势性机会仍需要等待，短期交易性机会可期但级别较小，负债端管理难度仍大，操作重心从2017年的防守、反击到2018年的待机、寻机。

2017年债市表现惨淡，尤其是传统框架遭遇到巨大挑战。中金公司固收调查显示，投资者认为2018年的关注焦点还是政策。此外，投资者每次都认为市场还有20BP的调整空间，但屡屡被突破，为什么？

债市分析需要新视角，传统的债市分析框架的基石是基本面分析，着力点又是需求端，通过跟踪增长和通胀等观察融资需求和货币政策的反应。在2013年以前，通过CPI和M2两个指标基本可以较为完美的刻画甚至预判利率走势。房地产销量也是利率走势非常好的前瞻指标。但这种分析框架很难预判甚至解释2013年开始债市发生的一系列剧烈变化。

哪些东西变了

第一，基本面方面，进入“新常态”之后，看总量不如看结构，看宏观不如看中观，看周期不如看政策。去年以来供给侧改革成为主线，需求稳定是基础，供给成为价格放大器和快变量，价格信号“失灵”。另一方面，房地产价格、销量与房地产投资之间的关系弱化。此外，地方政府从2016年开始投融资冲动再次升温且找到了政府购买、产业基金、PPP等新的融资渠道。而金融数据作为前瞻指标的有效性大为降低。

第二，货币政策也在变化，主要表现在如下几点：基础货币投放方式变了，从外汇占款转为各种粉；“货币政策+MPA”双支柱的宏观政策框架；政策目标更加多元化，倒逼去杠杆；“小马拉大车”状况未改；海外欧美货币政策转向的牵制加大。

第三，金融防风险、严监管之下，金融生态链继续还原返本，仍在重塑当中，投资者行为也在剧 烈变化，交易性力量主导市场加剧了市场的波动；

第四，利率的传导和反馈机制有所变化。

政策取向

政策取向上，2017年可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”。这是债市面临的最不利组合，钱紧导致资金成本高，倒逼去杠杆。严监管导致表外配债力量减弱。宽信贷导致银行表内将有限资源向信贷倾斜，负债端缺口大，同业存单融资需求强。重实业导致融资需求仍旺盛。

2018年，稳健的货币政策更强调中性，放松需要触发剂，好在加码的概率也不大。严监管仍将继续，资管新规将颠覆资管业态，通过五大路径冲击债市。银监会流动性新规抑制同业投资，一般存款争夺加剧、同业负债需要拉长久期，长钱稀缺的问题加剧，季末资金面波动将增大。虽然资金总量未必缺，但各种监管指标及财政存款收支引发的结构性摩擦仍很大。不过，供给侧改革转向做加法，补短板、扶贫等均指向财政压力，但广义财政面临收缩，货币政策的配合压力将越来越大。

基本面引力

基本面影响看似弱化，但仍是债市的“地心引力”。2017年，债券熊市存在基本面的基础，净出口、房地产、基建均超预期，名义GDP明显好转。

展望2018年，全球关注点从抵御下行到警惕通胀。国内方面，市场已经形成了经济有韧性、增速稳中略降的一致预期，但对具体分项的判断千差万别，需要谨防尾部风险。

放在新时代开局第一年、供给侧改革推进、金融防风险的视角下，基建面临地方政府投资冲动与金融支持弱化的矛盾，房地产面临销量明显下行与投资不弱的背离，消费面临扶贫支持与互联网金融严控的对冲，净出口面临外需稳定和贸易摩擦增大的不确定性。通胀担忧仍明显，变数在于油价和供给侧改革传导效应，但总体处于较为温和的水平。

债市需要新框架

万变不离其宗，利率就是资金的价格，本质上离不开对债务融资需求和资金供给的判断。此外，人性的贪婪与恐惧永存。

政策风险仍悬而未决，表外配债需求力量仍在收缩当中，表内对派生存款的高效能资产更为倚重，加上地方债供给压力仍大，债券配置需求恢复还需要时间。

从融资需求的角度看，全社会高杠杆率背景下，融资需求整体旺盛。但边际上居民加杠杆进程进入下行周期，地方债务约束加强，均有助于融资需求的放缓，关注金融防风险重心变化的影响。银行补充资本金的需求大增，二级资本债、信贷ABS等需求旺盛，在MPA考核压力下，也会制约配债需求。

在当前的政策取向下，贷款基准利率迟迟不做调整，债熊向实体的传导存在更大梗阻，实体经济对债券利率上行的“痛感”不明显。但新的反馈机制也已经出现，国债、地方债、政策性银行债面临更大融资成本压力。

此外，中小行面临的负债端压力有增无减，是当前金融体系的短板，谨防事件性冲击并关注其对政策取向的影响。

债市当前的状况

债市已经完成对之前配置牛的矫往，且已经存在超调嫌疑，平坦化特征依旧，中短端信用债加杠桿模式失效，需要有持久战的心理准备。

市场的主线与主要矛盾是政策取向、经济韧性与通胀预期、供需矛盾、不同以往的反馈机制。机会来源于：票息；市场矫枉过正；周期的力量与融资需求萎缩；绝地重生；货币政策的软化。

我们的建议

债市的配置价值已经出现，但趋势性机会仍需要等待，短期交易性机会可期但级别较小，负债端管理难度仍大，操作重心从2017年的防守、反击到2018年的待机、寻机。

2017年10月份是看多做空，未来将是“看空做多”，背后变化的关键在于收益率水平不同。大类资产上正守侧攻，短端性价比较高，并建议逐步适度拉长久期。长端利率债无论从相对性价比还是从趋势的角度看，机会仍需要等待，预计转机可能发生在二、三季度，美联储加息等在中长期制约下行空间。真正的高等级信用债在表内外都是稀缺资源，但中低等级信用利差扩大压力大。ABS等资产仍有不错的票息机会。

债券与权益资产相对性价比重新趋于平衡，债有配置价值，股有结构性机会，转债有望发挥“进可攻、退可守”特性，近期迎来低吸窗口，关注二线龙头品种。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名endprint