产业政策、投资机会与现金持有竞争效应

孙杰 徐凯

【摘 要】 以2009—2015年的中国上市公司为样本，通过面板数据并运用固定效应模型实证分析了产业政策对企业现金持有竞争效应的影响及其途径。研究结果表明，相对于不受产业政策支持的企业来说，受到产业政策支持的企业获得更多市场成长空间，即产业政策对企业现金持有竞争效应具有正向调节作用;产业政策对企业现金持有竞争效应的调节作用会受到股权性质的影响。与国有企业相比，民营企业现金持有竞争效应对产业政策更加敏感。文章厘清了产业政策对不同产权性质企业现金持有竞争效应的影响差异，对于决策者制定政策更加有的放矢。

【关键词】 产业政策; 投资机会; 市场竞争; 现金持有效应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2018）23-0149-05

一、引言

现金持有的经济效应（后果）一直是理论界关注的问题。在行业内持有足够现金储备的企业能够实施更有利的市场策略并获取产品竞争优势。当面临优质的投资机会时，现金储备充足的企业就会从同行业中脱颖而出，抓住投资机会（增加生产设备、提高营销能力、低价销售或给予更多优惠，甚至并购竞争对手）获得市场份额，从而得到快速成长。

产业政策作为重要的宏观经济调控手段，会给不同行业、不同产权性质的企业提供不同的投资机会，从而导致企业现金持有发挥的市场竞争效应也不尽相同;另外，产业政策并不完全依靠行政管控提供的投资机会完成对经济的干预和调控，产业政策还包括其他能改变企业融资环境的内容，从而使得受到政策支持的行业公司相对于没有受到政策支持的行业公司融资约束程度更轻，更容易从外部获得所需资金来完成投资项目。由此可见，产业政策对企业现金持有竞争效应的影响并不确定。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

受资本结构对产品市场竞争影响的启发，学者开始基于产品市场竞争角度考察现金持有给企业带来的优势。例如，研究发现市场竞争行业激烈的公司通常会持有较多的现金，因为丰富的现金储备有助于提高产品市场竞争能力[ 1 ]。融资约束的公司会持有更多的现金，因为充足的现金储备不仅可以获得市场机会，而且有助于提升公司的现金持有价值[ 2 ]。在行业内部也是如此，在产品市场竞争程度激烈的行业，高额持有现金使得公司可以采取灵活的市场策略，获得市场竞争优势[ 3 ]。在国有企业和法制环境较差地区的企业中，现金持有水平与产品竞争程度的关系表现的更为显著[ 4 ]。显然国内外学者研究表明，企业持有现金对公司市场竞争和业绩具有积极的作用。

企业的微观行为还会受到外部政策环境的影响。在货币政策紧缩时期，现金持有竞争效应更加明显，信贷资金的增加能显著提高下一年的业绩[ 5-6 ]，在金融发展水平较低的地区，企业还会利用现金平滑创新投资[ 7 ]。紧缩的货币政策会使企业当期现金持有水平下降，并且民营企业现金持有水平下降幅度要大于国有企业，但并不会使企业当期投资立即减少[ 8 ];而在货币政策宽松时期，政治关联企业会显著降低现金持有水平[ 9 ]。在面对经济政策不确定时，企业会增加现金持有量，但良好的银企关系可以在一定程度上缓解经济政策不确定性对企业现金持有的冲击[ 10 ]。此外，现金持有的市场竞争效应会受到供应商关系的影响，并且这种影响关系在法制环境较差的企业中更加显著[ 11 ]。上述文献回顾表明，国内学者对于现金持有经济后果的研究已经形成了丰富成果，但关于宏观经济政策对现金持有效应影响的相关研究，尤其是产业政策对现金持有效应影响的研究还比较少。

本文基于产业政策来研究现金持有竞争效应的原因在于货币政策、财政政策往往配套结合使用，單独研究货币政策或者财政政策对企业现金持有的影响机理很难剔除彼此互相产生的影响，噪音很大。选择产业政策来研究企业现金持有价值关系，具有以下优越性：一是产业政策从内容上来说，不仅仅包括货币政策的信贷优惠和税收减免的内容，还有包括类似财政政策中给企业带来投资机会方面的内容，从这个角度看，产业政策较货币政策、财政政策等经济政策更有综合性、代表性。二是受到产业政策影响的企业范围明确，因为产业政策主要是以国家产业发展规划的形式对国家鼓励和支持的行业进行政策扶持的，这使得笔者在研究过程中能够很好地区分受产业政策扶持的行业公司和不受产业政策扶持的公司，为研究宏观经济政策对现金持有竞争效应影响机制提供了便利。

（二）研究假设

已有研究文献证明了现金持有竞争效应的存在，企业持有高额现金能够在激烈的市场竞争中获得相对于竞争对手更多更好的投资机会，从而获得市场份额的增长。由此可以看出，来源于市场竞争中的投资机会是企业发展的重要条件。然而如果这种投资机会并非来自于市场竞争，而是受政府的管控，那么受到产业政策扶持行业的企业如果现金充足，则更可能获得现金持有的竞争效应;而所处行业不受产业政策扶持的企业，则难以有机会发挥其持有现金的市场效应。

产业政策并不是完全依靠行政管控提供的投资机会完成对经济干预和调控的，产业政策往往包括信贷支持、税收减免等能改变企业融资环境的内容，从而使得受到政策支持的企业相对于没有受到政策支持的企业融资约束程度更轻，更容易从外部获得所需资金来完成投资项目，这种情况下企业所持有的现金竞争效应可能并不会发挥作用。基于以上分析，得出了产业政策对企业现金持有竞争效应的影响作用机制，如图1所示。

国有企业与政府之间存在天然联系。与国有企业相比，民营企业在投资机会准入方面受到行政管制，使得民营企业在投资机会竞争中处于劣势，而国有企业拥有各种资源和政策支持，本身具有垄断优势和长期处于行业管制政策的保护之中，并不缺乏投资机会，对产业政策扶持并不敏感，使得产业政策支持的激励效应弱化。因此与国有企业相比，民营企业在受到产业政策支持时，更容易突破行业壁垒，获得投资机会，从而发挥现金持有的竞争效应。

同样的，产业政策可能会通过融资环境路径来影响企业现金持有竞争效应的发挥。从内容上看，产业政策往往包含信贷支持和税收减免等方面的内容，这无疑能够直接缓解企业融资约束状况。此外，产业政策还具有信号效应，如陈冬华等（2010）认为产业政策能够提高企业所在行业的信用担保水平，因而受到产业政策扶持的公司其内部和投资者（银行）之间的信息不对称会下降，导致融资约束缓解，从而容易获得外部融资来抓住投资机会。然而已有文献表明，中国民营企业面临着严重的“信贷歧视”，大部分银行贷款主要流向国有企业。因此，民营企业受到产业政策扶持时，更容易通过外部融资来抓住投资机会，无需使用自有资金，使得自身持有的现金并没有发挥竞争效应;而国有企业由于对产业政策的信贷缓解作用并不敏感，更可能发挥现金持有的竞争效应。由此提出以下备择假设：

H1a：与国有企业相比，受到产业政策扶持行业的民营企业更容易发挥现金持有竞争效应。

H1b：与国有企业相比，受到产业政策扶持行业的民营企业更不容易发挥现金持有竞争效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2015年沪深上市公司为研究样本，剔除了以下公司：剔除了金融性公司（一般地，金融公司由于其自身行业特征持有大量现金）;剔除了连续亏损的企业（即ST、PT公司，由于希望考察的是正常经营状态下公司的现金持有行为，企业连续数年亏损将会导致现金持有量非正常的变化）;剔除了资产和所有者权益小于或等于0的样本;剔除了数据缺失值（因为研究变量必须连续3年没有缺失值）。经过以上剔除后获得1 019家共5 095个观测值的面板数据。为了控制极端值对模型的影响，本文对所有连续变量进行了双向各1%的缩尾处理。

（二）变量定义和计量

1.产业政策（IP）

笔者根据“十二五规划”的主要内容并参考陈冬华等[12 ]，陆正飞和韩非池[ 13 ]的研究，将样本公司所在行业划分为产业政策扶持行业和非产业政策扶持行业。如果样本公司属于国家产业政策鼓励扶持的行业，IP取值为1;如果样本公司不属于国家产业政策鼓励扶持的行业，则IP为0。

2.现金持有（Rcashi，t）

产业政策具有很强的行业导向性，因此本文的现金持有水平使用的是行业相对现金持有水平，表示的是企业相对于行业内其他公司所持有的现金水平。同理，企业现金持有竞争效应是指企业在行业内持有现金超过竞争对手而获取的市场竞争优势。本文参考了Fresard[ 3 ]、杨兴全等[ 6 ]的方法，将行业现金持有水平定义为：

Rcashi，t=Cashratioi，t/Indstdcasht

其中Rcashi，t为i公司第t年的行业相对现金持有水平，Cashratioi，t为i公司第t年的实际现金持有水平，Indstdcasht为t年企业所在行业的所有企业现金持有水平的标准差。因此Rcashi，t实际刻画的是公司所持有的现金在行业内所有公司现金持有水平中的相对位置。

3.产品市场份额（Rgrowthi，t）

本文使用营业收入增长率与行业中值的差额来度量企业在产品市场竞争中的优势。

4.主要变量定义和计量见表1。

（三）模型设定

为验证假设1，本文借鉴Fresard[ 3 ]、杨兴全等[ 6 ]的方法，建立以下回归模型：

四、实证结果分析

（一）产业政策、产权性质与现金持有竞争效应

为了考察产业政策影响现金持有价值效应在不同产权性质企业的差异，本文从全部样本公司中抽取产业政策扶持的样本组，然后根据企业最终控制人性质进一步分为产业政策扶持—国有企业、产业政策扶持—非国有企业两个子样本组。最后分别使用这两组样本基于模型（1）来考察产业政策对不同产权性质公司现金持有竞争效应影响的差异，结果见表2。

从表2的结果看到，行业现金持有水平（Rcashi，t-1）的系数在国有企业组和非国有企业组均显著为正，分别为0.026和0.081，非国有企业组的系数要远远大于国有企业组。进一步进行系数差异性检验时①，表明两者系数至少在5%的水平上显著存在差异。這表明，受到产业政策扶持的非国有企业更容易发挥现金持有的市场竞争效应，这和假设H1a相一致。可见，与国有企业相比，民营企业在受到产业政策支持时，更容易突破行业壁垒，获得投资机会，从而发挥现金持有的竞争效应。

同时，受到产业政策扶持的国有企业虽然与政府之间存在天然联系并拥有各种资源和政策支持，在投资机会获取上处于优势，在受到产业政策扶持时，仍然能发挥出现金持有的市场竞争效应，这也进一步说明产业政策对企业发挥现金持有的市场竞争效应的影响路径是通过投资机会来实现的。因为国有企业通常来说是融资约束轻微的企业，产业政策对国有企业改善融资环境的作用可能性进一步降低，如果产业政策对于融资约束轻微的企业仍然能够促进其发挥现金持有市场竞争效应，则说明产业政策对企业发挥现金持有的市场竞争效应的影响路径是通过投资机会来实现的，进一步否定了融资约束路径。

（二）产业政策、现金持有与投资支出

前面证明了产业政策通过扶持行业发展，提供投资机会，从而影响企业现金持有竞争效应发挥，因此考察受到产业政策支持的公司在其拥有丰富的现金储备时的投资行为可以进一步直接证明前文所说的投资路径。因此参考黎文靖和李耀淘的研究[ 14 ]，甘丽凝和孟怡杉[ 15 ]设定模型（2）来考察产业政策对企业投资行为的影响。

基于模型（2）检验了产业政策、现金持有与投资支出的关系，结果见表3。从表3可以看出，现金持有水平（Cashratio）的系数显著为正，表明总体而言持有较高现金储备的公司投资支出相应会增加，IP的系数并不显著，总体而言受到产业政策激励的企业投资水平和没有受到产业政策激励的企业并不存在显著差异。交叉项IP*cashratio的系数正相关，表明受到产业政策激励的行业企业，现金持有优势往往会导致投资活动增加。进一步看分组样本回归结果，民营企业Cashratio系数显著为正，IP的系数也显著为正，说明产业政策对企业投资支出具有激励效应，并且二者的交叉项IP*Cashratio系数显著为正，说明当民营企业受到产业政策支持时，往往会利用持有的现金进一步加大投资，把握住投资机会来实现快速成长。而国有企业样本组IP的系数以及交叉项IP*Cashratio的系数均不显著，说明国有企业由于其拥有天然政治关系，弱化了对产业政策提供的投资机会的敏感性，即使受到产业政策扶持，也不会使用所拥有的现金资源来增加投资。这进一步说明了产业政策影响企业现金持有竞争效应的路径主要是通过现金储备加大投资支出来抓住投资机会，实现市场份额的增加。

五、研究结论与启示

本文以中国2009—2015年的上市公司为样本，通过面板数据并运用固定效应模型实证分析了产业政策对企业现金持有竞争效应的影响及其途径。研究结果表明：（1）相对于不受产业政策支持的企业来说，受到产业政策支持企业获得更多市场成长空间，即产业政策对企业现金持有竞争效应具有正向的调节作用。（2）产业政策对企业现金持有竞争效应的调节作用会受到股权性质的影响。产业政策能够明显提升非国有企业现金持有竞争效应，而对国有企业现金持有竞争效应并不明显。（3）产业政策对企业现金持有竞争效应的影响途径主要是通过提供投资机会来实现的，并且现金储备充沛的非国有企业在受到产业政策扶持的条件下，投资支出显著提高，而国有企业投资行为并不受产业政策的影响。

本研究基于我国制度背景，将宏观经济政策与企业微观财务行为相结合，考察了产业政策对现金持有竞争效应的影响以及这种影响在不同产权性质企业的差异。一方面有助于理解企业在外部宏观经济政策调控下主动采取的应对措施，以使更深入地理解企业行为;另一方面有助于厘清经济政策影响微观产出的作用机制，为决策部门进一步完善宏观经济政策提供依据。

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