逐利动机下CEO年龄对企业并购行为的影响研究

○中南财经政法大学

钱一梅

逐利动机下CEO年龄对企业并购行为的影响研究

○中南财经政法大学

钱一梅

从现有的国内外学者关于企业并购的研究成果可以了解到企业并购在资本市场中有着多重重要作用，有时甚至直接决定着企业的成败，许多并购并没有大幅度地提高企业的业绩，但是却提高了实施并购的高管薪酬。企业CEO在并购活动中扮演的角色使得CEO个人特征与企业并购活动密不可分。本文探究了CEO年龄对企业并购的影响以及其中的薪酬动机。研究结果表明越年轻的CEO并购倾向越大，并且这种关系是由并购带来的薪酬增长所驱动的。

CEO年龄 企业并购 CEO薪酬

一、 引言

改革开放之后，随着经济的不断发展和国民经济结构的调整，我国企业并购层出不穷。这是因为并购是企业获取目标企业资产、增强自身可持续发展能力以及实现企业发展壮大的重要途径。然而并购企业收获的真的都是鲜花和掌声吗？事实上，许多并购并没有给主并股东创造财富，甚至损害了企业价值，但并购后CEO的薪酬却仍然会大幅增长。在这样的现实情况下，企业并购仍旧不断地发生着。为解释其原因，学术界提出代理成本理论，认为管理层有可能为谋取私利而进行并购活动，也就是说CEO有可能出于追逐个人利益的目的去实施并购。而Hambrick and Mason的“高层梯队理论”则认为管理者的个人特质影响着他们的决策选择，进而影响企业的行为，因此企业的并购行为与高管个人特征有着密不可分的关系。

高管的认知能力、感知能力和价值观等心理结构决定了企业的战略决策过程及其绩效结果，而CEO更是高管中的关键人物。对于企业并购发生的影响因素来说，研究CEO个人特征非常有必要。虽然CEO的心理特征无法度量，但是CEO的人口统计特征(年龄、性别、职业、任期以及教育背景等)与其认知能力和价值观紧密联系，而人口统计特征是可以度量的，因此可以通过观察CEO的人口统计特征来客观研究CEO与企业决策之间的关系。调查数据显示，由于我国的传统观念等因素，国内上市公司CEO几乎都是男性，这个比例达到90%以上，而CEO的学历也差别不大，几乎都有MBA的学习经历，因此就这两个方面来说，CEO的个人特征差异并不大。而对于CEO年龄的数据统计显示年龄的标准差为6.36，因此年龄在CEO各种个人特征差异中相对比较明显，并且年龄往往体现着个人的阅历和经验，同时也是积累社会资源的过程。与此同时，帝国建造理论也认为企业高管更倾向于在职业生涯的早期实施并购，也就是年轻的高管更愿意进行并购。由于并购会带来薪酬增长，年轻的高管更容易通过并购在职业生涯中累积更多的个人利益。Soojin Yim(2013)实证发现，企业CEO年龄减少20岁，会使得企业并购的可能性增加30%，他还进一步发现，年轻的CEO更倾向于并购正是由于并购能给CEO带来持续的薪酬增长，而年轻的CEO有更强烈的动机追求这种薪酬收益。

因此本研究专注于对我国上市公司并购中的重要主角——CEO的年龄对企业并购行为的影响以及其中的薪酬动机进行实证研究，以期为我国企业任用CEO、制定高管薪酬政策以及实施并购提供现实指导意义。本文的研究贡献在于扩展了我国企业并购的研究视角；提出了CEO为了持续的薪酬激励进行收购，而不顾收购的质量，这为企业制定薪酬政策提供了一定的参考；丰富了CEO个人特征与企业并购关系研究的文献。

二、 文献综述

(一) 企业并购

在国内外的研究文献中，关于企业并购的研究主要有以下两条主线：

第一，并购的动因。Jensen(1986)提出“自由现金流假说”，认为基于委托代理关系，企业管理层倾向于用企业的自由现金流来建立个人的帝国大厦，而并购正是其中的一种手段。Grinstein和Hribar(2004)研究表明企业高管的权力越大，实施大规模并购的动机也就越强，并且他们也能因此获得高额的回报。张洽和袁天荣(2013)发现企业并购的重要原因是企业CEO的自利行为，为了获取个人的私人收益。张芳芳和刘淑莲(2015)研究表明相对于现金缺乏的公司，现金流充裕的公司更有可能实施并购，并且在现金流充裕的企业中高管持股比例较小的上市公司更可能实施并购，表明现金流更充裕的公司可能存在更严重的代理问题。

第二，并购绩效及其影响因素。Dickerson(1997)对英国企业实施的海外并购进行了长期跟踪研究，发现这些并购没有对企业的业绩起到明显提高的作用，反而使得并购后的企业有更低的利润率。李善民等(2004)实证研究证明，实施并购的公司在并购当年企业绩效会有一定幅度提高，但是之后就会下降，甚至抵销了之前的绩效提升，总体上看，上市公司的并购行为并没为企业带来价值的提升，但也没有明显的损害。Moeller 等(2004)发现，在企业的并购活动中不同时段和不同的并购类型都是收购方规模越大，并购绩效越差。张洽(2013)认为CEO薪酬与并购绩效正相关。赵息和张西栓(2013)发现CEO权力给并购绩效带来负向的影响。

(二) CEO个人特征

自从Hambrick and Mason提出高管梯队理论以来，国内外学者以此为理论基础，从高管个人层面对此进行了大量的理论和实证研究。Wiersema and Bantel(1992)研究表明高管团队的人口统计特征能够对企业战略的选择产生重要的影响。Vroom and Pahl(1971)通过对大量企业的高管个人的研究发现，企业高管年龄越大，风险厌恶程度越高。姜付秀等(2009)研究了上市公司中高管人员的个人特征，发现高管的年龄、学历水平等与企业的过度投资有显著的相关性。而陈洪(2012)则研究了CEO的个人特质对企业过度投资的影响，研究结果表明：CEO年龄和学历与过度投资显著负相关，兼职的CEO倾向于过度投资，而其他个人特质与过度投资的关系则不太明显。Soojin Yim(2013)实证发现企业CEO年龄减少20岁，会使得企业并购的可能性增加30%。王维等(2016)发现CEO教育背景和技术背景对企业价值具有显著正向影响。

综上可以看出关于企业并购的研究一直在不断成熟和完善，研究的深度和广度在一直不断加深和拓展。但是企业并购的研究还存在着一些不足：第一，英美等发达国家对企业并购的研究起步较早且资本市场更为完善，对企业并购各方面的研究成果较多，但这些研究成果是否适合类似中国这类发展中国家的资本市场还存在疑问。第二，国内对企业并购的探究大多局限于揭示现象和问题，而没有深入解释内在原因，研究范围过于狭窄。第三，我国关于CEO个人特征的研究较少，将CEO个人与企业并购相结合进行研究的文献更为匮乏。第四，即使考虑到委托代理问题来研究企业并购，大多数研究也都是从高管薪酬的角度出发，研究并购绩效对其的影响，直接越过CEO这一关键节点，将其作为一个“黑箱”，探究CEO薪酬与并购之间的关系，而忽略了并购的发生实际上是利益相关方(管理层、股东等)决策的结果。那么真正做决策的CEO个人和并购之间又存在怎样的相关关系呢？因此本文拟从CEO个人特征出发，研究CEO的人口统计特征之一的年龄与我国上市公司并购之间的关系，并且探究其中的内在原因。

三、研究假设

基于以上理论，我们可以认为年轻的CEO更有机会在职业生涯中积累更多的薪酬，也因此年轻的CEO更有可能去进行收购活动而忽视股东的财富。因此得到假设1：

假设1：越年轻的CEO越倾向于收购。

国有企业比非国有企业有更加充裕的现金流，更有机会和条件去进行收购，那么在我国，国有企业和非国有企业的收购倾向是否存在不同，因为国有企业往往规模较大，并且相对于非国有企业有更多的优惠政策。据此提出本文的假设2：

假设2：相比于非国有企业，国有企业中CEO年龄与收购倾向之间的关系更为显著。

根据代理理论，如果薪酬契约不完善，高管不能从薪水中获取足够的收益，那么他们就有可能采取其他的方式以弥补薪酬的不足。资本扩张就是这种方式中的一种，以达到私人收益的满足。收购过程总是导致管理层报酬的增加，这似乎是可以预见的(firth 1999)。因此企业的CEO有强烈的动机进行并购。企业的规模的扩大能够显著地使得CEO的薪酬增加。相对于自身发展壮大，向外扩张并购是扩大企业规模更加快捷并且有效的方式，而且现有很多研究表明CEO薪酬与企业的规模有关，而与企业的绩效并没有明显的关系。综上所述，本文认为年轻的CEO收购动机的一方面是收购后的薪酬增长，据此提出本文的假设3；

假设3：企业收购活动会给CEO带来显著的薪酬增长。

四、研究设计

(一)数据来源

本文选取2006年至2014年上深两市A股和B股上市公司年度数据作为研究样本。剔除金融企业，剔除数据缺失的样本，同时为了避免收购行为与CEO个人特征的匹配误差，剔除同时存在的多个CEO的数据。企业样本数据主要来自国泰安数据库，部分数据通过年报数据搜集而来。

(二)变量设定

研究变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量三大类。其中的被解释变量为企业收购的发生。解释变量则为CEO的年龄。此外，为了控制公司以及CEO个人其他特征对结果的影响，还选取了公司规模、财务杠杆、净利润增长率作为控制变量。CEO在本文中指的是上市公司总经理，在没有总经理的企业中，视总裁为CEO。由于我国股权激励实施的不普遍以及不成熟，高管持股比例不稳定，本文仅选取CEO实际收到的现金薪酬为CEO薪酬变量。变量的选取如下：

1.对于假设1和假设2

被解释变量isacq指的是企业是否发生并购活动。变量代码为isacq。若企业当年发生并购，则isacq的值取1，否则取0。

解释变量代码age。由于本文主要研究CEO年龄与收购行为的关系，故这里解释变量为CEO的年龄。

2.对于假设3

被解释变量为CEO的薪酬，由于不同企业的高管薪酬数额不具有可比性，采用纵向比较的回归方式进行处理。解释变量为企业的收购。

3.控制变量

ROA：资产报酬率，净利润与总资产之比，衡量企业的盈利能力。

Dual:两职合一，当CEO由董事长兼任时，两职合一变量取1，否则取零，此变量用来衡量CEO的控制权力。

Soe:股权性质，企业为国有企业的时候取1，非国有企业取0。

Lev：资产负债率，企业资本结构指标。

LN：公司规模，企业资产总和取对数。

Firmage:公司年龄。

(三)模型建立

1.CEO年龄与并购行为的相关性选用logit模型

Logit(isacq) = β0+β1age+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln

(1)

2.分组回归检验

采用分组回归，分别检验国有企业和非国有企业CEO年龄与收购行为的相关性。

3.收购与CEO薪酬的回归模型,采用OLS回归

由于CEO薪酬不便于横向比较，故采取纵向回归方式，探究企业收购是否会给CEO带来明显的薪酬增长。

Compensation=β0+β1isacq+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln

(2)

表1 主要变量描述性统计

五、 实证研究

利用Stata 11软件建模分析，结果如下：

(一)描述性统计

首先对模型中涉及到的各个变量进行描述性统计，如表1所示。

从表1可以看出，数据样本量较大，为 12 713，这能为本文的研究提供较为可靠的保证。

(二)回归结果及检验

1.CEO年龄与并购行为

本文假设1认为CEO年龄与并购行为负相关，即越年轻的CEO越倾向于收购。采用的模型为：

Logit(isacq)=β0+β1age+β2ROA+β3dual+β4soe+β5lev+β6Firmage+β7ln

被解释变量Isacq衡量企业当期是否存在并购，存在时取值为1，否则取0，对于收购行为，这里选取的是并购价值大于企业年初资产总额5%的收购，目的是排除一些甚至不需要CEO来决策的小型的并购。age指CEO年龄；firmage是指企业的年龄。Ln是企业规模。

表2 CEO年龄对企业并购行为影响

注：括号内为Z值；***、**、*分别为在1%、5%、10%的水平下显著。

从表2第(1)列的logit回归结果可以看出，CEO年龄与收购行为在1%的显著性水平上显著负相关，说明CEO年龄越小越倾向于进行并购，因此证明了假设1。

为了进一步研究CEO年龄与企业收购行为之间的这种相关性，本文采用分组回归，分别检验国有企业和非国有企业CEO年龄与收购行为的相关性。如表1第(2)列和第(3)列所示。

从回归结果我们可以看到，年龄和企业并购之间有显著的负相关性(在1%的水平上显著)，并且无论是国有企业还是非国有企业都维持这种显著性。但是相对于非国有企业，在国有企业中CEO年龄与并购行为之间的负相关性更为明显(系数分别为-0.017与-0.010)，接近非国有企业的两倍，这说明国有企业中年轻的CEO有更多的可能性进行收购，证实了假设2。说明在国有企业更加充裕的现金流以及更多的优惠政策环境下，企业的CEO年龄与并购倾向的这种负相关性更加明显。

2.并购行为与CEO薪酬

为了研究并购行为与CEO薪酬之间的关系，对模型(2)进行了纵向回归，回归结果如表3所示：

表3 企业并购行为对CEO薪酬的影响

注：括号内为Z值；***、**、*分别为在1%、5%、10%的水平下显著。

从表3回归结果中可以发现，Isacq的系数为0.058，并且在1%的水平下显著为正，表明企业的收购行为与CEO薪酬有显著的正向关系。也就是说，如果企业某年进行了并购，那么CEO的薪酬会比不进行并购的情况下有显著的提高。由此可见，企业由CEO主导的并购行为反过来也可以影响CEO的薪酬，那么由此可以推断CEO实施并购行为的动机很可能是由于并购后获得的薪酬增长。

六、结论分析

本文主要研究的是CEO年龄与企业并购之间的实证关系，探讨CEO年龄是否对企业的并购行为产生影响以及在不同类型的企业中这种影响的区别，并且探究CEO 年龄与企业并购二者的关系是否正是由于年轻的CEO能从并购中累积更多的薪酬增额所导致的。首先，实证研究证明CEO年龄与企业的并购呈现显著的负相关的关系，也就是说越年轻的CEO越倾向于并购，而年龄较大的CEO并购倾向会较弱。其次，在国有企业中，这种CEO年龄与企业并购之间的负相关性更加明显。然后实证检验了企业的并购能够为CEO带来薪酬的增加。

基于以往的研究成果和理论分析以及本文的研究，认为年轻的CEO对于并购的追求，正是由于并购后获得的薪酬增长导致的，这也就引出了企业并购中的代理问题。因此企业在制定薪酬政策的时候应当充分考虑这一点，避免管理层注重个人利益的短视行为，通过制定合理的薪酬结构，使管理层的薪酬与企业绩效挂钩，并且使CEO不能通过绩效不高的资本扩张来获取更高的薪酬。合理的薪酬政策以及监督可以避免CEO站在个人利益角度来进行决策。同时应当加强企业并购活动的决策审批，避免企业并购活动的决策被少数人操纵从而损害企业价值。本文的研究结论也为我国上市公司在聘任CEO时提供了一个新的参考点。年轻的CEO更有可能去进行并购，企业应当结合自身情况考虑CEO的人选。

本研究拓展了我国企业并购研究视角。过去的研究常常将并购动因视角集中在公司特征上面，比如股权结构或者内部控制因素，而很少有学者从高管的角度解读企业并购动因。因此，本文的学术价值主要体现在三个方面：第一，从企业并购的主角CEO的角度出发研究企业并购与CEO年龄的相关性，研究视角较为新颖，极大地丰富了我国企业并购以及CEO个人特征研究的理论文献。第二，深入探究CEO在进行企业并购的过程中在薪酬动机方面所扮演的角色。第三，根据实证研究的结果，提出针对性的政策建议。

本文也存在一定的局限性：第一，年轻的CEO除了有机会累积更多的长期薪酬之外，还具备很多的个人特征，例如更敢于冒险，更多的过度自信，还有其他特征例如激情等等。本文尚未从这些方面考虑CEO的并购动机。第二，本文没有排除企业本身的成长性对CEO薪酬增长的影响，甚至宏观经济的变动也是CEO薪酬的影响因素，考虑薪酬增长的因素应当从多个角度来看。这使得本文的结果不够稳健，希望在后续的研究中加强这些方面研究。

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2016年中南财经政法大学研究生创新计划项目，项目编号：2016Y1103。

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姜洪云