生命周期、商业信用与债务融资成本

邹小玲 王赛文

【摘 要】 以2012—2016年沪深A股上市企业为研究样本，从实证分析的角度，探讨生命周期、商业信用和债务融资成本之间的关系，得出以下结论：第一，企业的商业信用越好，企业的债务融资成本越低；第二，处于不同生命周期的企业，商业信用对债务融资成本影响程度不同；第三，成长期企业商业信用与债务融资成本在1%水平上显著负相关，成熟期企业商业信用与债务融资成本在5%水平上显著负相关，衰退期企业商业信用与债务融资成本不具有相关性。文章细化研究了不同生命周期企业的商业信用与债务融资成本的关系，对企业高效、科学发展、管理具有参考意义。

【关键词】 生命周期； 商業信用； 债务融资成本

【中图分类号】 F038.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0040-05

党的十九大明确提出“我国经济建设应积极转变发展方式，坚持质量第一，效益优先”。近年来，我国积极深化供给侧结构改革，经济发展提质增效，企业有了更充足的发展空间，但企业融资结构和资产负债不合理，企业流动资金紧张，存货增加的问题依然存在[1]。

债务融资是企业在经营和发展中应对资金紧张最常用的财务手段，有风险小、流通性强、能够带来杠杆收益等优势[2]，供应商与采购商在与企业合作过程中往往能获取第一手资料，了解企业更真实的情况，有效规避商业欺瞒、信息不对等等情况，供应链资金的临时占用，会有效缩减企业自由资金，降低债务融资成本[3]。商业信用具有融资效应，是缓解企业融资约束的有效途径，企业商业信用的高低，在一定程度上会影响企业债务融资的成本。

企业的发展分为创业期、成长期、成熟期、衰退期。企业在不同的发展周期，其组织架构、经营策略、外部环境也是不同的，本文以2012—2016年沪深A股上市企业为研究样本，从企业不同生命周期视角，考察商业信用对债务融资成本作用机理，这是对处于不同发展阶段的企业债务融资环境更细化的研究，也是对商业信用与债务融资成本关系研究的理论补充。

一、研究分析与理论假设

（一）商业信用对债务融资成本影响

自20世纪60年代以来，从经济学角度对商业信用的研究日益繁荣，Meltzer[4]等研究发现，在商业信用存在的情况下，部分企业对货币政策变动的反应得到了削弱。但企业商业信用的获得以及融资需求有很大差异，规模比较大的企业，能够提供更多的商业信息，相对更容易获得金融贷款。企业在进行信贷活动时，会增大贷款金额，降低贷款利息。当企业债务融资出现困难时，利用商业信用进行融资可以缓解企业的融资壁垒，因此，利用商业信用进行融资成为企业重要筹资方式。研究发现，对商业信用进行债务融资的研究存在着争议，部分学者认为商业信用作用下的债务融资成本要远高于银行信用，企业若得不到银行信用才会利用商业信用融资。另一个观点认为商业信用融资是成本更小的融资渠道，商业信用对企业的经营、资产以及工程建设等方面都有正向作用[5]。

我国经济处于正转型发展阶段，金融市场尚不成熟，企业很难获得与自身发展匹配的融资结果[6]，有合作关系的企业相互之间更加了解，利用商业信用进行融资，更能满足企业的融资需求[7]，买方为了增加融资金额，与合作方进行信息交换，取得信任，进而减少融资成本。在供应商势弱的情况下，企业为了达成交易目的，提高自身竞争能力，通常会向合作方提供更多的商业信用，也更愿意与企业进行信息交换，降低债务融资成本，提升自己的竞争力[8]。

本文认为，我国的债务融资系统尚不完善，供应商、采购商、企业都是处在竞争的市场环境下，债权方更愿意选择已知规模大、经营状况良好、信息披露真实可信的企业进行合作，这些高商业信用企业获得债务融资所受约束也更少，成本更低。一些商业信用低的企业也可以获得商业信用融资，只是会受到更多的约束条件，需要向债权企业提供更多的融资成本。据此提出假设1。

H1：企业的商业信用与债务融资成本负相关。

（二）不同生命周期，企业商业信用的变化

生命周期最初用于研究生命体的生长阶段，随着研究的推进，企业生命周期逐渐成熟。最初企业生命周期理论引入我国并应用于上市公司管理过程中，分为孕育期、求生存期、高速成长期、成熟期、衰退期和蜕变期六个阶段。随着企业生命周期理论在国内的发展与应用，现在通常将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。在企业不同的生命周期，企业的资金存量需要面对的债务风险、财务问题也是不同的[9]。

处于起步阶段的企业，难以取得债权方的信任，商业信用普遍较低；处于成长期的企业，在生产经营活动中对商业信用非常依赖，为长远发展考虑，会十分重视自身商业信用，以期取得合作方和市场的信任；成熟期企业已经有了稳定的社会关系和商业伙伴，商业信用高于成长期，基于长期合作和长期利益考虑，合作方会对企业放宽交货期或者延长还款期[10]；衰退期企业的生产经营已经步入滑坡阶段，多数企业面临转型或倒闭的困境，在利润最大化的企业经营目的下，衰退期企业的商业信用也相对较低。

（三）生命周期视角下，商业信用对债务融资成本影响

企业为了规避风险，降低成本，通常会选择不同的经营战略、融资策略，企业在进行债务融资时，要考虑利息高低、还款期限，以及贷款方式对企业后期发展影响[11]。债权方也会根据企业现实情况，量化企业经营状况，对融资企业设定约束条件，确立融资门槛。

在企业刚起步时，企业软硬件建设尚处于起步阶段，初始资金不足，与合作方属于关系建立阶段，互相缺乏充分了解。没有成熟的资金调度计划，财务信息不完善，企业融资渠道非常单一，商业信用是其最主要的外部债务融资渠道。成长期企业，企业的商业信用不同，债务融资成本也会有很大差异，但普遍而言商业信用较低，需要支付的债务融资成本更多。

处于成熟期的企业，渡过了创业期的死亡风险，企业有了明确的发展方向、稳定的合作伙伴，外界对企业发展前景普遍看好，对自由资金的需求少，企业收益效率优化，信息披露更完善，企业无论是与合作伙伴还是融资机构的信息对称度更高。成熟期企业在进行融资时选择更多，会对自身债务融资的成本有更多的比较考量，合作方为了长期利润，会为成熟期企业提供成本更低的债务融资[12]。

衰退期企业信息更完善，但企业步入发展的“夕阳时期”，经营运行漏洞也会显露出来，企业发展前景未知，其发展面临困境，债务融资成本会成为企业的沉重负担[13]。资金链断裂，企业多会选择转型，寻求新的投资机会，商业信用下滑，外界对企业失去信心，处于衰退期企业，积累的商业信用对企业债务融资成本的帮助微乎其微。鉴于此，本文提出假设2—假设4。

H2：成长期企业，商业信用与债务融资成本负相关程度高于非成长期企业。

H3：成熟期企业，商业信用与债务融资成本负相关程度高于衰退期企业。

H4：衰退期企业，商业信用对债务融资成本无显著影响。

二、实证检验及分析

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012—2016年沪深A股上市企业作为研究对象，数据主要来源于WIND数据库，剔除ST、*ST、PT公司；剔除部分信息披露不完全的公司；剔除金融类行业数据；剔除数据存在严重缺失的公司，共收集到1 444个样本，其中成长期企业764家，成熟期企业443家，衰退期企业237家。实证分析主要通过Stata 12.0软件完成。

（二）主要变量的定义与度量

1.企业生命周期

目前较普遍的对企业生命周期的划分主要有三种方式，一种按留存收益股权比与各取值区间的公司特征进行划分；第二种是选取企业销售增长率、资本支出资产比、股利支付率和公司年龄四个指标，分别用赋值综合打分方法来划分；第三种是用企业在生产经营过程中的投资净现金流、筹资净现金流、融资净现金流进行划分。早期有部分学者会选择前两种方法进行企业生命周期的划分，但随着上市公司财务数据披露的更完全，控制变量的选择需要更加宽泛，变量中常含有控制变量，致使分析结果出现误差，因此，近年来第三种方法的使用更加普遍，本文对不同生命周期的商业信用与债务融资成本关系进行度量，为使分析结果更加准确，选择借鉴Dickinson[14]的做法，利用经营活动现金净流量、投资活动现金净流量和融资活动现金净流量符号组合划分对企业生命周期进行划分，根据企业经营的特点本文将导入期与增长期统称为成长期，淘汰期与衰退期统称为衰退期，即将企业所处的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，具体现金流情况如表1所示。

2.商业信用

国外对商业信用的衡量主要是两项财物指标求比进行衡量，我国学者也有用应付账款/总资产进行衡量[15]，陆正飞等[15]对这一衡量方式进行了更符合我国企业实际，更全面的改进，本文采用更适应我国企业发展实际的衡量方式，用（应付账款+应付票据+预收账款）/资产总额来衡量商业信用。

3.债务融资成本

在企业中债务融资成本属于商业机密，因此无法在企业财务报表中获得，债务融资成本中包含手續费、利息成本等项目，现在常用的是Fortin et al.[16]和蒋琰[17]提出的用利息除以长短期借款总额平均值进行衡量，企业的债务融资成本包括手续费、利息成本等多项财务指标，因此本文借鉴文献[17-19]，采用利息支出加上手续费和其他财务费用作为衡量债务融资成本的指标，用债务融资费用除以总负债得到公司的债务融资成本指标。利息支出、手续费和其他财务费用通过上市公司财务费用明细即可获得。

4.其他变量

本文借鉴袁卫秋等[20]、陈英梅等[21]选取了以下控制变量，公司规模（Size）、资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、资产流动比率（CRO）、短期负债比率（SD）、长期负债比率（LD）。不同的行业与年度企业所面临的外部环境是不同的，本文还对公司的行业（Industry）和年度（Year）进行控制。各变量定义及其解释如表2所示。

（三）模型构建

（四）实证检验结果分析

1.描述性统计

表3是主要变量的描述性统计结果。企业债务融资成本在企业各个生命周期是相同的（0.02），但最大值和最小值之间相差了2.39，可见企业债务融资成本占企业生产经营费用比例过高，企业间的债务融资成本差距大，可见企业降低债务融资成本，缩小差距至关重要。企业在成熟期的商业信用最高（0.49），成长期次之（0.43），衰退期最低（0.40）。企业的商业信用在生命周期的各个阶段呈现出先增后减的趋势，可见成熟期企业更易取得商业信用，衰退期企业的商业信用更低，相同生命周期企业的商业信用也有差距，成熟期企业尤为明显。这就要求企业重视自身在经营中的商业信用问题。

2.相关性分析

表4是主要变量相关系数矩阵的统计结果。从表4可知，债务融资成本（Cost）与商业信用（TC）、企业规模（Size）、资产流动负债率（LEV）、资产流动比率（CRO）、短期负债比率（SD）、长期负债比率（LD）具有显著的相关性。这一结果初步验证了本文的假设。

3.多元线性回归分析

表5是商业信用和债务融资成本的回归结果。从表5的模型1可知，模型的调整的R2在融资成本Cost上是59.6%，商业信用（TC）、企业规模（Size）等变量对样本中企业债务融资成本的解释度为59.6%。企业的商业信用（TC）和企业的债务融资成本在5%水平上显著负相关，资产流动比率（CRO）与债务融资成本在1%水平上负相关，企业规模（Size）和长期负债比率（LD）与债务融资成本在1%水平上正相关，H1得到证明，说明企业商业信用越高，更容易获得债务融资，债务融资成本越低。

在加入生命周期这一解释变量后，不同的生命周期下，债务融资成本与商业信用依然是负相关，但相关程度明显不同，成长期企业的债务融资成本与商业信用在1%水平上显著负相关，成熟期企业的债务融资成本与商业信用在5%水平上显著负相关，衰退期企业的商业信用对债务融资成本几乎没有影响。可见，成长期企业商业信用与债务融资成本负相关程度是最高的，成熟期企业商业信用与债务融资成本负相关程度低于成长期企业，但是高于衰退期企业的商业信用对债务融资成本无显著影响，由此H2、H3、H4得到证明。

三、稳健性检验

为了检验分析结果的可靠性，本文分别对解释变量与被解释变量进行了重新的度量，对样本进行稳健性检验，检验结果的有效性。

1.对被解释变量债务融资成本的度量，本文用利息支出/总负债代替（利息支出+手续费+其他财务费用）/（财务费用+管理费用+销售费用），对前文假设进行回归分析，原假设依然成立。

2.对解释变量商业信用的度量，选择应付账款/上期总资产衡量商业信用，用对销售收入增长率、留存收益率、企业年龄、资本支出率赋值法对企业生命周期进行划分，分别与债务融资成本进行回归分析，得到的回归结果基本不变，假设得到进一步论证。

3.将控制变量进行调整，加入经营活动现金流净额、替换资产流动比率等进行回归分析，结果与原分析结果相同。

四、结论与建议

本文选取了2012—2016年的1 444家上市公司组成的面板数据为样本，通过建立回归模型，首先分析了企业商业信用与债务融资成本之间是显著负相关的，企业商业信用越好，债务融资成本越低，然后加入变量企业生命周期，通过对企业生命周期、商业信用和债务融资成本的回归分析，得到企业在不同的生命周期，其商业信用对债务融资成本的影响是不同的，具体如下：（1）处于成长期的企业，商业信用对企业债务融资成本的负相关程度高于非成长期企业，即成长期企业在进行债务融资时，企业的商业信用对融资成本影响明显高于非成长期企业；（2）处于成熟期的企业商业信用普遍高于非成熟期企业，企业的商业信用与债务融资成本也是负相关的，但相关程度低于成长期企业；（3）处于衰退期的企业，此时企业商业信用相对较低，但商业信用对企业债务融资成本几乎没有影响。

上述研究结论对企业进行债务融资时，结合自身所处生命周期，减少债务融资成本有一定的启示：（1）成长期企业的商业信用对债务融资成本影响最大，商业信用好的成长期企业，债务融资成本低，反之债务融资成本会特别高，成長期企业在进行债务融资时，应审视自身发展状况，若商业信用高可多选择商业信用融资，反之，则应该积极拓宽融资渠道，选择多种融资方式相结合。（2）成熟期企业商业信用普遍较成长期与衰退期企业好，且商业信用对债务融资成本显著负相关，成熟期企业在资金缺乏时，商业信用融资是较优的债务融资方式。（3）衰退期企业，商业信用不高，商业信用对债务融资影响不大，此时企业需要大量的资金，而商业信用的债务融资只能是企业债务融资的辅助手段。

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