后地产时代物业服务崛起

李文峰

后地产时代物业服务崛起，市场规模有望超过万亿，从中将产生千亿市值龙头企业。

黄金十年谢幕，房地产市场从“开发时代”迈入“后开发时代”。

后地产时代来临，意味着传统的住房开发时代已经过去，从增量迈向存量市场的过程中，随之而来的是运营配套服务、存量资产价值再造等物业服务的大势崛起。

12月5日，第十七届发审委2017 年第61次会议审核结果公告，南都物业服务股份有限公司（下称“南都物业”）首发获通过，即将成为A股物业服务第一股，根据招股书，此次公司预计发行不超过1984.127万股，募集资金约41070.81万元。

南都物业只是后地产时代物业服务公司抢滩资本市场的一个缩影，自2014年彩生活（01778.HK）在香港上市以来，碧桂园、中海、保利等大型房企纷纷瞄准中国房地产后市场的巨大潜力，相继分拆旗下物业服务资产向“轻资产”运营模式转型。截至目前，除南都物业外，已有5家物业服务公司在港股上市及58家企业在新三板挂牌。2017年以来，多家港股及新三板上司物业服务公司股价涨幅超过了100%。

国海证券认为，南都物业的过会是物业服务企业资本化的重要突破，这将加强大型房企分拆物业服务服务资产境内上市的信心和动力，从供给上推动物业服务行业的资本化进程。

作为占据整个房地产生命周期90%以上的重要环节，历经30年风雨前行，物业服务行业正迎来“新时代”——快速发展的黄金时代。

基于相对保守的测算，即使不考虑未来物业管理的提价，仅依靠住宅及商业、办公面积的自然增长，预计2021年国内物业服务市场规模将达到9481亿元，2030年将达到1.35万亿元，相比当前行业规模存在两倍以上的成长空间。

国海证券认为，在这一万亿元蓝海市场中，随着行业的加速整合，拥有优秀品牌且具备持续扩张能力的龙头公司将会享受行业成长及市场份额扩张的双重成长红利，龙头公司市值规模有望接近1000亿元。若考虑基于社区的多元化业务延伸，市值空间将更加值得期待。

从增量到存量

根据南都物业招股书描述，物业管理发展到现在已经有一百多年的历史，最早的物业管理起源于19世纪60年代的英国。中国现代意义上的物业管理行业则诞生于改革开放后。

1981年3月，深圳物业管理公司的成立标志着中国国内物业管理迈出了第一步，同年6月，深圳市颁布了《深圳经济特区住宅物业管理条例》，这是中国第一部地方性物业管理法规。其后，北京、上海等地区也相继制定出台了地方性物业管理法规，推动了城镇物业管理的进一步发展，使全国各地物业管理工作进一步走向规范化和法制化。2003年9月，国务院颁布的《物业管理条例》开始实施，标志着中国物业管理工作步入了新的发展阶段，进入了高效、法制、规范的高速发展新时期。

从狭义上来讲，物业服务仅限于住宅区域的服务，比如房屋入住及管理服务、房屋装修管理服务、公用设施设备管理服务、环境清洁卫生管理服务、绿化管理服务、安全管理服务、社区文化等。从广义上来讲，物业服务可以作为地产服务整个的大概念、涵盖咨询策划、营销代理、物业服务，甚至地产金融（资产证券化等）。

在城市化进程的持续提高、居民收入及人均住房面积不断提升的背景下，物業服务的需求也在持续提升。特别是在经过20年的快速发展之后，房地产行业从增量建设进入存量经营模式，物业服务的重要性进一步凸显。

1998年7月，国务院颁发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，从此，中国真正进入了商品房时代，从那时开始，房地产业经历了行业发展轰轰烈烈的“黄金时代”，房地产开发业务凭借极高的投资回报率以及较低的准入门槛得到了充分的发展，并逐步成为国家重要的支柱产业，2016年房地产增加值占GDP的比重达到6.5%。

数据显示，2016年，中国城市人均住房建筑面积36.6平方米，城乡人均水平达到40.8平方米，虽然相比美国人均住房建筑面积仍较低，但已经高于日韩，和意大利、法国、德国等发达国家水平相当。人均住房面积的不断增加，使得新增住房购买需求增速放缓。

同时，高层对于房地产市场的定位也发生根本性改变，住房将回归到基本的居住功能，政府通过信贷、税收等政策对房地产市场进行清晰的界定。

宏观经济环境变化和国家对房地产市场的调控，使得新房销售和建设的增速受到影响。国家统计局发布的全国房地产开发投资和销售情况显示，2017年1-7月，全国住宅竣工面积33543万平方米，同比下降0.7%，其中，7月份为自2016年1月以来单月首现下降，在建住宅面积增幅亦现趋缓。

各项先行指标显示，整个地产行业正在发生深刻转型。对于房企而言，近年来利润率不断下滑，房企不得不依靠提升负债率的方式来维持资产回报的风险暴露。在此背景下，房企要围绕整个价值链做纵向延伸，原来主要是从开发到建设到销售，如今需要更多地关注销售后端如何和客户建立更深更紧密的连接，以切入到存量运营领域。

而物业服务行业具备稳定、高频、刚性消费需求属性，正成为未来的发展重点。从房地产生命周期来看，物业服务所提供的维护、养护、管理等一系列服务占据了整个房地产生命周期的90%以上，物业服务行业存在较大的市场空间。

另一方面，随着中国迈入消费升级时代，居民消费将更加注重品质和服务体验，品质生活将逐渐成为必需品。住房品质一方面体现为面积需求，另一方面则体现为社区服务品质需求，随着人均住房面积的增加和收入增加所带来的耐用消费品需求增速放缓，对社区服务品质将越来越注重。

根据南都物业招股书披露，截至2014年年底，中国已成立约10.5万家物业管理公司。根据中国物业管理协会统计，2015年年底中国物业管理面积约为174.5亿平方米，较上一年增长了 6.07%。

而龙头物业服务公司的增长更为迅猛。光大证券的研究显示，从2007年到2016年，物管百强企业管理面积均值从468万平方米上升到2725.1万平方米，管理项目个数均从46个增长到166个，单个项目管理面积均值从10万平方米增长至16万平方米。根据安信证券的研究，港股上市较早的几家物业服务公司在最近三年的年均复合增长率（CAGR）达到了25%-30%。

安信证券的研究还显示，物业服务业务正从地产开发业务的附属品，向自主经营，为业主提供多元化服务，市场化程度提升的方向发展，呈现出以下几个特点。

首先，强者恒强。行业集中度不断提升，规模越大企业发展越快，2016年百强企业管理面积均值为2725.09万平方米，同比增长15.40%，连续三年复合增长率接近26%。TOP10企业管理面积均值1.88亿平方米，增长率为41.3%，是百强企业增速的2.68倍。TOP10企业市场占有率快速提升至10.18%，较上年提高2.54个百分点，强者恒强态势持续加剧。

其次，外延并购。内生式增长+外延式并购的双轮驱动模式助推管理规模十年扩张4.8倍，2016年管理面积均值为2725万平方米，十年增长4.8倍，十年年均CAGR达22%，管理项目数量均值达到166个，十年累计增长2.6倍，年均CAGR达15%。

根据中国指数研究院《中国物业服务百强企业十年发展报告》的数据，2015-2016年百强企业累计收购企业数达300多家，累计收购管理面积超过6.2亿平方米，占百强企业两年管理面积总增量的27.78%。

再次，多种服务。基础服务规模强势扩增，创新多种经营提效益，驱动营收大涨6.6倍，2016年营收均值6.28亿元，十年增长6.6倍，年均CAGR达25%，多种经营业务领域收入增长显著，通过新技术的应用，延展更多样化的增值服务，涵盖社区空间经营、金融、房屋经纪、电商等，带动多种经营收入迅速增长，均值从909.89万元增长到10851.93万元，十年增长近11倍，年均CAGR达32%。

另外，新型技术与智能化。多种经营+新技术运用显著提升行业盈利能力，2016年，TOP100企业净利润均值达到4578.98万元，十年增长6.5倍，年均CAGR为25%。百强企业通过积极调整经营策略，优化结构，特别是近年来借助互联网、物联网等技术创新多元业务，实现净利润大幅增长。同时，百强企业不断加强智能化建设力度，向智能化、集成化转型，掘进增值服务，2016年，百强企业智能化投入均值达478.06万元，同比增长79%，智能化投入均值四年CAGR达到61%。

万亿资本蓝海

物业服务市场的规模取决于量（各类型物业管理面积）和价（各类型物业管理费）两大因素，未来将是一个万亿级别的大市场。

量的方面，根据中国产业信息网发布的《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》，2015年全国物业管理面积174.5亿平方米，住宅、办公、商业、公共和其他分别占比77.7%、2.64%、10.39%、9.27%，可计算得出几种物业类型的管理面积分别为135.6亿平方米、4.6亿平方米、18.1亿平方米、16.2亿平方米。

根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016-2030）》，中国常住人口城镇化率2015年年末达到56.1%，和世界主要发达国家水平相比仍有较大的提升空间，随着城市化进程的推进和城镇人口数量的增加，住宅需求、商业、办公及公共物业需求也随之增加。

其中，住宅方面，中国城市人均住宅面积36.6平方米，距离代表性发达国家水平40平方米具有3.4平方米的改善性需求空间。商业设施方面，当前中国人均商业设施面积相对发达国家而言还很低，随着居民消费需求的增加和消费升级推进，对商业设施的需求也将增加，国海证券参考美国2010年人均商业面积4.7平方米，估算到2030年全国城镇人口对商业设施总的需求量。

以上兩种物业形式在2015年合计占比接近88%，假设这一比例可以持续保持稳定。办公楼方面，和中国第三产业GDP规模及就业人数呈正相关，假设办公楼及公共物业占比维持12%不变。

价的方面，根据中国产业信息网《2017年中国物业管理市场规模预测及行业发展趋势》的报告数据，2015年百强物业月每平方米均价分别为住宅2.24元、办公7.89元、商业6.96元、公共及其他4.28元。根据Wind数据，中国住宅物业服务均价大约0.94元/月每平方米，考虑到消费升级，假设未来居民住宅小区采用服务品质优异的物业公司管理（百强），采用百强物业服务费均价。

因物业管理服务费均价的变化和市场规模变化的同步性较难预测，国海证券假设维持当前物业费均价不变进行估算。而实际上中国CPI（服务）近10年的平均同比增速为2%，当前物业服务价格也理应存在一定的提升空间。

根据上述假设条件，在不考虑物业管理费涨价因素的情况下，按照当前国务院的人口发展规划目标，国海证券估算出中国物业管理服务行业2030年的潜在市场规模将超过13525亿元。中国指数研究院报告显示，2015年行业整体营业收入水平6500亿元，因此，到2030年行业整体规模还有至少两倍的空间。

国海证券还表示，实际上，中国物业管理服务行业发展相对于发达国家来说尚处于早期阶段，物业服务的水平和附加值相对较低，因此物业服务价格（尤其是住宅）也相对较低，随着政策的鼓励、物业服务市场化程度的推进，以及居民消费升级所带来的优质物业管理公司市场份额的提升，行业整体价格因素将呈上升趋势。

同时，家政、餐饮、养老、教育、文化娱乐等高附加值的社区服务在整体服务中占比将更高，届时也会体现在物业服务价格的提升或者物业管理公司整体收入的大幅提升上，因此，行业潜在市场规模预计会更大。

光大证券对物业服务市场规模的估算也大同小异。对物业管理总面积采用上一年物业管理面积+当年竣工房地产面积来估算。2011-2016年，全国竣工面积年复合增长速度为2.8%，2013-2016年全国竣工面积年复合增长速度为1.49%，考虑到房地产市场由增量市场转为存量市场的趋势，假设未来复合5年增速为0.5%。到2021年，全国竣工面积将达到10.87亿平方米，2017-2021年五年累计新增房屋竣工面积或达到53.8亿平米。因此，光大证券预计2021年全国物业管理面积为238.90 亿平方米。

价的方面，光大证券据中国指数研究院《2017年中国物业服务百强企业研究报告》，2016年百强企业管理项目平均物业费为4.25元/每平方米/月，其中，住宅物业为2.31元，商业物业为7.04元，办公类型平均为7.86元，公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业费分别为3.76元、5.63元、3.38元、6.87元、5.99元/每平方米/月。考虑到在现实中状况中，调增存量楼盘的物业管理费存在较大难度，光大证券保守地假设2021年之前，物业管理费用维持不变。

按照光大证券的预测模型，即使在不考虑物业管理费提价的情况下，预计2021年物业服务市场规模也将达到9481亿元，是一个近万亿的市场。

对此，安信证券也做了相应的测算，其根据“中国房地产业中长期发展动态模型”预测，预计未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平方米，未来五年全国物业服务规模近235亿平方米，如果按照2016年TOP100企业管理项目平均物业费来计算（4.25元/每平方米/月=51元/每平方米/年），未来五年全国基础物业服务市场规模约为1.2万亿元。

在这个万亿蓝海市场中，安信证券认为大型企业仍将强者恒强。大型企业凭借资金实力、品牌积淀、资源整合能力等，持续扩大管理规模，挖掘市场价值，强者恒强态势持续加剧。

根据中国指数研究院数据，2016年，TOP100企业市场占有率为29.44%，如果按照2016年TOP100企业管理面积均值的增长率15.40%测算，未来十年，TOP100企业在管项目总建筑面积将达到228.27亿平方米，按照2012-2016年全国物业服务面积的年均CAGR6.24%来测算，2026年全国物业服务面积将达到339.05亿平方米，未来十年TOP100企业市场占有率预计将会突破67%。

在这种竞争格局中，中小型企业应通过创新求变。中型企业探寻新业务、发展新模式，加速规模扩张，提升盈利能力；小型企业另寻出路，保有专属服务领域（商业物业、学校物业、医院物业等非住宅管理），或挖掘并强化自身服务特色，才能在行业快速更迭。另外，利用资本市场，为企业长远发展积极铺路。

两大成长动力

光大证券表示，政策扶持和资产证券化将成为推动物业服务行业发展的两大动力。

近年来，《国家新型城镇化规划 （2014-2020年）》的推进以及中国房地产市场持续发展，为物业管理行业提供了广阔的发展空间。在新型城镇化指标中，城市社区综合服务设施覆盖率从2012年的72.5%到2020年的100%。公共服务设施总体上划分为两种：政府投资为主体，如市区图书馆、市区学校等；以开发商投资为主体的社区型设施。开发商作为基础设施的投资者，物业公司作为后续服务的提供和维护者，成为了实现城市社区综合服务设施覆盖率这一目标的后续稳固者。

根据目标，城市社区综合服务设施覆盖率需要在2020年达到100%。据民政部数据，2012年到2016年9月，该覆盖率由72.5%达到82%，上升近10个百分点，未来四年需要加快发展，才能完成目标。再加上农村社区综合服务设施覆盖率努力达到50%的目标，国家对于物业发展的鼓励力度势必加大。政策目标的制定相当于产业演进中的马鞭，让本就高速发展的行业动力更足。

中国城镇化进程虽然已经进入了成熟阶段，但是和发达国家相比还有较大提升空间。城市化过程中，往往经历起步-加速-成熟三个阶段，中国目前进入成熟阶段。而根据联合国人口署统计，2014年全球發达国家的主要城市其城市化水平都在65%以上，而中国到2016年，只有54.77%，中国城镇化水平依旧在60%以下。所以，和发达国家相比，中国城镇化还有较大提升空间；同时，由于城镇化人数比例的增加，商品房的需求也应运增长，房地产及其后端的物业服务业也进一步被驱动。

物业服务定价市场化将进一步推动物业管理行业健康发展。《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》（发改价格（2014）2755号）下发后，部分省市物业服务费限价政策正逐步松动和放开。

《通知》下发后，武汉、济南、陕西市相应政策，也放开了相关价格，物业服务费纷纷上涨。比如，武汉市在下发放开执行了10年的“最高不得超过1.44元/平方米的政府指导价”，一年内，上市的131个新住宅小区，物业费最便宜为1.48元，最贵的达4.8元。其中3元及以上有28个，占21.37%；2-3元（含2元）有77个，占58.78%；2元以下的26个，占19.85%。

作为另一大助推动力，资产证券化将推动物业服务行业集中度再提升。

光大证券表示，在资本市场，物业行业经历了“被冷落-被关注-受重视-热度持续上升”四个阶段。作为传统服务业，物业行业集中度低，盈利水平低，不被资本市场看好。直到2014年，彩生活作为“第一个吃螃蟹的人”在港交所上市，行业作为新经济被资本市场所认识。2015年之后，中海物业（02669.HK）、中奥到家（01538.HK）、绿城服务（02869.HK）相继登陆港交所，部分上市企业市值一路飙升，绿城服务市值超过150亿港元，与上市首日相比涨幅也最高，上涨一倍之余。

其中，中海物业是中国海外发展旗下从事物业管理业务的全资子公司，2015年10月分拆出并于香港主板独立上市。中国海外发展每年的建筑面积，是公司获得项目来源的主要途径，也是其实现内生增长的保障，目前公司大约90%的项目来自公司开发的房地产项目。

根据最新公告，中海物业管理物业面积9860万平方米（不含中信物业），2016年营业收入和净利润分别为22.9亿元、2.0亿元，最近三年营收复合增速16.5%。从收入结构来看，增值服务收入贡献不断提升。

绿城物业成立于1998年，主要提供物业管理、顾问咨询及园区增值三类服务，2016年7月在香港上市。绿城服务凭借强大品牌影响力已成为成熟的物管品牌，并独立于关联的房地产开发企业对外拓展项目。

截至2017年6月末，公司在管面积1.175亿平方米，储备面积1.35亿平方米。2016年，公司营业收入、净利润分别为37.2亿元、2.9亿元，2013-2016年复合增速分别为30.6%、53.2%。公司多元化业务模式清晰，高毛利的增值服务板块逐步崛起，收入结构不断优化。

第一家物业上市公司彩生活主要通过自管和平台输出的模式，提供物业管理服务、工程服务、社区租赁销售等服务。截至2017年6月，公司管理和顾问服务签约建筑面积4.2亿平方米，覆盖住宅社区达2335个，涉及城市214个，并与28家企业达成战略联盟，合作面积达到4.29亿平方米，为行业领先的社区服务平台运营商。

公司开发运营面向B端的“彩管家”和面向C端的“彩之云”服务平台，截至目前彩之云注册用户412.1万，活跃用户243.4万。2016年，公司营业收入、净利润分别为13.4亿元、1.9亿元，分别同比增长62%、11.5%，近三年营收和净利润复合增速高达72%、62%。

新三板上市物业管理公司中，保利物业（871893.OC）成立于1996年，2017年8月挂牌新三板，业务覆盖60个大中城市，承接物业项目400余个，管理面积9294万平方米（截至2017年6月末）。

2015-2017年上半年，公司营业收入分別为19.4亿元、25.5亿元、14.2亿元，净利润分别为8563万元、1.4亿元、1.1亿元，2016年、2017上半年净利润分别同比增长74%、81%，扣非后ROE分别为44.2%、26.5%。

远洋亿家（837149.OC）成立于1997 年，为远洋地产全资子公司。截至2016年年底，远洋亿家在管面积超过3100万平方米，覆盖全国14个省21个一二线及沿海热点城市。公司2016年营业收入和净利润分别为11.8亿元、1.4 亿元，2014-2016年营业收入和净利润的年复合增速分别为12%、70%。近年来，公司在开发商资源保障的同时，对外采用兼并收购优质物业管理公司的方式进行快速扩张和资源整合。

与目前其他上市物业公司不同，开元物业（831971.OC）则背靠全国领先的旅游产业投资与运营集团开元旅业，为著名的酒店管理服务专家，拥有先进管理模式和服务体系，致力于将五星级酒店服务标准推广到全物业管理服务中。

截至2017年6月，公司管理服务项目数量237个，住宅项目114个，管理和服务面积达3000万平方米。2016年，公司营业收入与净利润分别为4.27亿元、3042万元，2014-2016年营业收入、净利润复合增速分别为40.0%、55.7%，公司主要服务项目位于浙江

光大证券表示，从产业演进规律来看，物业行业集中度的提升不仅不会就此止步，还会大幅度继续迈进。

首先，结合科尔尼产业演进曲线，目前物业行业仍处于行业发展早期（十强市场占有率仅10.18%），为了扩大市场份额，行业的横向并购案例大量发生。其次，根据行业生命周期理论，当销售增速大于10%时，行业处于成长期；销售增速处于0.1%-10%为投入期或成熟期；销售增速小于零时，则为衰退期。

对于物业行业而言，百强公司2016年的营收增速达到16.10%，行业仍处于成长早期。与此同时，过去两年房地产销售市场的火爆也为未来两三年物业行业的高增速奠定了坚实基础。

另外，和房地产开发、REITs相比，物业管理采用轻资产模式，吸引资本“避重就轻”，大量涌入。

地产开发属于重资产行业，开发投入大且投资回收期漫长，REITs租金收益较为稳健，部分解决了投入大回报周期长的问题。而物业管理作为轻资产模式的最佳案例，融合增量市场抢占和存量市场运营，加之稳定的现金流，吸引着广大投资者。物业管理行业给资本带来一个好去处。

打开成长空间

国海证券表示，目前中国物业管理服务主要包括安保、小区保洁与设备维修、绿化、防水工程、小区媒体经营、租赁等基础的传统服务项目和房屋经纪、社区电商、社区服务等高附加值项目两大类，中国物业管理协会公布数据显示，2015年传统物业服务收入占百强物业管理公司收入比例仍高达83%、利润占比69%。

从百强企业成本构成来看，目前中国物业管理服务行业呈现劳动力密集型、低技术投入的行业特征。人力成本占物业管理公司成本50%以上，物价的提升和人力成本上升不断推高物业管理公司的运营成本，大部分企业规模较小难以实现业务精细化、标准化以实现规模效应，同时在物业服务价格提升有限的情况下，严重的挤压物业管理企业的利润空间。

南都物业招股书披露，2015年百强企业平均净利润率为 7.43%，与之相比，房企开发企业平均净利润率则在10%左右。物业服务行业利润水平低的原因主要在以下几个方面：

首先，物业管理的传统业务属于劳动密集型服务，技术含量低，员工流失率高，缺乏严格的准入、培训和考核机制。同质化的服务也使得物业管理行业竞争激烈，利润水平低。随着近年劳动力成本不断上升，行业的利润空间被进一步压缩。

其次，开发商下属物业公司常常被視为成本中心，不以盈利为目的，一直从事着最基本的四保业务（保修、保洁、保绿和保安），缺乏效率优化和管理创新的动力，在多元业务探索、增加收入来源方面进展缓慢，使得物业管理行业一直处于较低利润水平。

再次，长期以来，政府对物业收费实行价格管制，指导价未随成本上涨而做合理调整。一些业主物业消费意识差，拖欠或拒缴物业费现象严重，也给企业带来了额外的负担。

招股书同时称，近年来，作为物业管理行业价值链上游行业的房地产行业，其净利润呈现下降的趋势，价值链下游的物业管理企业尚能保持净利润水平的上升已属不易。随着国家在2014年年底放开非保障性住房的服务价格，辅之以互联网技术的引入和商业模式加速创新等利好因素，物业管理行业的利润水平有望进一步上升。

国海证券认为，改善当前物业服务行业低利润率困局的途径主要在于两方面，这也是物业管理行业目前以及未来发展的主要方向：一是通过专业化分工将传统服务外包、软硬件的自动化和信息化升级，以及管理的智能化升级来节约人工成本和日常运营成本；二是增加高利润率高附加值服务等业务占比，调整收入结构。

以上两者的实现除了服务水平、专业化能力的提升，还更需建立在一定的业务规模上，因此，快速的规模扩张，抢占用户和市场是目前龙头企业的发展重点，尤其是从物业管理收费模式来看，管理面积仍然是当前收入来源的最主要驱动因素。从数据上来看，百强企业2015年基础物业服务收入行业占比20.5%，反而较2014年上升了3.8个百分点，也就是说头部公司当下仍然致力于规模扩张。

因此，国海证券表示，物业服务行业未来的看点在于：企业扩张的速度、市场占有率的提升和地位的稳固；技术的引入和成本控制效果；高附加值业务的推进及其对收入贡献提升情况；企业多元化业务拓展及其与社区终端相协同的情况。

光大证券表示，中国物业服务企业未来的发展可以借鉴JLL仲量联行、CBRE世邦魏理仕、DTZ戴德梁行、Savills第一太平戴维斯、Colliers高力国际等国际“五大行”的发展模式。

就主营业务来看，“五大行”侧重提供综合服务，外包比例大，中国仍停留在基础业务为重的阶段，外包比例小。

比如，仲量联行致力于成为房地产顾客“一条龙服务”的提供者，满足客户关于房地产的全部需求。按照客户入住前中后区分，它提供了前介服务（房地产开发管理，土地取得和开发），物业服务（房地产管理，设备管理），后端服务（租户代表业务，房屋租赁），甚至还有资产管理（投资业务）。

从已上市的“四大行”（戴德梁行未上市）的主营业务来看，2016年，物业管理部分占据四大行主营的30%左右。而中国百强在2016年物业管理基础业务占到90%以上。相比之下，拓展业务类型和服务外包是必然的选择。

但光大证券同时认为，“四大行”的发展经历了较为漫长的过程，如，仲量联行成立于1968年，直到1997年上市这些业务才发展的较为具体和完善，而中国物业发展短短十年，且是近三年才火力全开，在树立品牌度和信誉度关键的时刻，如果没有注重基础业务的质量而盲目外包，盲目拓展增值业务，客户流失将成为最大的问题。

国海证券表示，在传统物业管理之外，基于社区生活相关的增值服务将成为行业发展新空间，传统物业管理公司（如绿城服务进军便利店、保利物业布局养老服务）以及部分通过商业模式创新进入社区物业服务市场的企业有望取得显著收益（典型如彩生活等）。

国海证券认为，当前物业服务行业扩张模式类似与连锁零售前期扩张模式，且物业服务行业进入门槛较高，不同于一般日常消费品零售低门槛特点。同时，考虑到物业管理服务乃线下服务消费行为，不易受到线上冲击，且物业服务的消费者具备高转换成本、忠诚度高的特征，因此稳定状态下龙头企业的市场份额有望接近甚至高于3C家电零售连锁（龙头企业市场销售额份额接近10%）。

仅考虑住宅市场，假设物业服务行业龙头公司收入市场份额达到10%，根据对行业规模的测算，预计对应年收入规模697亿元（传统物业服务费收入）。随着增值服务占比的提升、企业业务结构不断优化，而龙头公司的业务结构应相对最为合理，参照当前业务结构相对最合理的绿城服务（增值服务占比13%），龙头公司总收入有望达到800亿元，假设予以稳定状态下12%销售利润率，以10倍的PE估算，龙头公司市值规模将来有望接近1000亿元。

他山之石

First Service（FSV.O）

First Service在物业服务行业是北美领先者。公司通过两大服务平台为客户提供服务：住宅平台，是北美国最大的住宅社区平台管理；品牌平台，是北美最大的拥有独立品牌特许经营系统的基本物业服务供应商之一，通过特许经营和品牌经营，为住宅和商业地产提供服务。

营业收入高速增长，EBITDA势头稳健。最近五年，公司的营业收入高速增长，2016年增速达到17%。同时，EBITDA增速达到26%。成本控制得到进一步完善，规模的扩大也带来了运营的效率提升。

规模优势和品牌效应齐头并进。公司在全美布局，以稳定的速度扩展规模。截至2017年9月，公司已经管理了7900多家社区，以及超过160万的住户单元。公司致力于为客户提供定制的、符合当地特色的物业管理服务，将服务质量当作第一要义。目前北美物业管理市场仍很分散，给First Service提供了很大的内生性增长空间。公司在市场中占有领导地位，通过这种品牌优势，进行大规模复制，在此过程中不断提高运营效率。

特许经营和外包服务提供的稳定现金流。公司将自己的服务外包出去，合同的签订给了公司稳定可预测的现金流。截至2017年9月，公司在美国50个州和加拿大10个省份已经拥有1900多个特许经营公司，以及19个业务子公司，有效地保证了公司经营，也为进一步扩大规模提供保障。

增值服务多元化。2016年4月，公司收购了Century Fire Protection，增加了火灾预防救援系统服务提供的新业务。此业务提供终端对终端的防火服务，如设计，安装，维护等一系列流程。除此之外，公司还提供房地产开发咨询服务、前台服务、保险等一些金融产品的交易服务，交易服务占到营业收入的9%。

Service Master（SERV.N）

Service Master是一家住宅与商业基础服务供应商。其品牌组合包括Terminix（提供白蚁与害虫控制服务）；American Home Shield（提供家庭担保）；Service Master Clean（致力于清洁与灾后重建）；Merry Maids（提供住宅清潔解决方案）；Furniture Medic（提供家具修理服务）；以及AmeriSpec（提供房屋检查服务）。 通过8000多家公司和特许经营的广泛服务网络来提供服务。

营收稳定增长，分部毛利率高。2016年，Service Master营业收入为27.46亿美元，同比增长5.86%。2015-2016年净利润分别为1.60亿美元和1.55亿美元，同比增长380.70%和减少3.13%。白蚁和害虫控制服务是Service Master 的核心业务，占比收入55.54%，其次是提供家庭担保，占比37.17%。同时这两个部分毛利率都超过了45%，较中国物管公司的毛利率（百强平均在20%左右）高出不少。

特许经营，授权经营利于扩大经营范围，但是要注重品牌认知。目前，Service Master通过特许经营和授权经营，已经拓展到全美的50个州。其中，白蚁和害虫控制服务于280万客户。家庭担保服务于190万客户。这种避免直营的方式，在一定程度上可以全方位拓展经营范围，同时在某个地域或者某个客户出现不利的情况时，起到风险分散的效果。但是，在拓展过程中应该注意整体品牌输出，根据2016年美国对于家庭户主的调查，客户熟知其单个的品牌，但是大部分没有认识到这个品牌是属于Service Master 的。

电商平台的扩展使得用户更方便，客户满意度更高。在家庭担保服务上，Service Smart开展了线上服务。这种服务根据条款的不同给了用户更多的选择，就因为这一个小小的改变，大幅提高了销售“回头率”，直接网上购买家庭担保服务的客户占整个客户群体的比例，从2014年的26%提升到2016年的37%。

ASANTE（6073.T）

ASANTE INCORPORATED是一家日本公司，成立于1973年9月，公司目标是为了延长房屋使用寿命，保护住户。主要从事房屋设施业务。公司在两个业务部门经营业务。房屋设施部门涉及白蚁控制工程的建设，以保护木材免受白蚁和湿气，通过房屋加固和房屋维修工程加强其业务。该部门还从事家庭的太阳能发电系统和家庭装修，以及后期维护，提供综合住宅维修服务。总卫生部门为办公楼和餐馆提供虫害控制和清除服务。

营收增长稳定，步入成熟阶段。2016年，公司营业收入达到138.52亿日元，同比增长4.36%，净利润达到12.66亿日元，同比减少14.77%。目前，公司已经有14个分公司和61个销售办公点，分布在日本中心各处。除虫业务是该公司占比最大的业务，达到42%左右。毛利率十分高，平均在70%左右。

完善全面的控制标准体系。公司有着发展了40余年的控制体系，组织扁平化，客户咨询部门，市场营销部门、监测部门、售后维护部门等7个部门共同维护着整个公司的服务质量。扁平化的结构让各个部门各司其职，决策迅速，互相制衡。

完整丰富的培训教育体系，员工通过互相学习和积累达到最优水平，保障服务质量。虽然公司只是简单做除虫、防潮等工作，但是每一个员工都经过了全套完善的培训，将公司40多年的经验积累进行内化。公司目前有两个大型培训基地，一个是在静冈，建设于1990年，重修于2015年；另一个是在福岛，建设于2002年，历史悠久。

以社区为基点的商业模式，因区而异，发展属于社区自己的服务模式。这种服务模式是区别于ASANTE和其他公司最为本质的特点。虽然每个员工都掌握了娴熟的除虫、防潮等技巧，但是公司的服务是以社区为基础，每个社区有不同的特点，根据社区顾客的需求，采取不同的服务，而不是同质化的快速扩张。

（资源来源于光大证券）